财通国际:给予华润水泥控股累积评级

撮要: 集团2014年上半年收入同比增17.9%至15,161百万港元(下同),毛利增62.9%至4,831.3百万,毛利率增加8.8个百分点至31.9%。所得税率上升9.3个百分点至27%,因税率优惠于2013下半年已完结,股东应占利润增79.5%至2,034百万。2014上半年,熟料收入同比跌15.3%至$968.8百万港元(下同),主因熟料销量同比减28.6%至3,471千吨,因内部熟料需求增加,平均价增18.7%至$279.1。集团煤炭平均采购价格同比跌1.3%至695港元,跌幅少于全国平均价,因集团减少从越南采购煤炭,越南采购量占比由36%跌至5%,同时增加了国内北方煤炭采购量,由45%增至70%,从其他国家采购占比也由2%增至11%。

2014上半年,集团水泥收入同比增21.9%至$11,110.9百万港元(下同),销量同比增2.9%至31,233千吨,平均售价同比增18.4%至每吨$355.7,平均水泥成本同比增1.97%至每吨$233.3,每吨毛利同比增71.2%至$122.4,毛利率则同比上升10.6个百分点至34.4%。成本架构来看,原材料价格上升6.4%至每吨$51.4,煤成本下跌6.2%至$86.1,其他成本增14.1%至$54.1,管理层解释是碳排放、环保(脱硝)及人工成本上升所致。集团主要水泥销售地区仍是广东与广西,两地营业额仍占集团收入70.8%,上半年广东省水泥销量增20.9%至12,768千吨,广西销量则降18.2%至8,854千吨。福建省销量跌7.2%至3,862千吨,海南则升35.4%至2,367千吨。平均价增幅最高省份是海南,同比增42.4%至每吨$438.4,其次是广东同比增25%至每吨$389.9。

今年7月24日,工信部公布2014年工业行业淘汰落后和过剩产能企业名单,当中水泥及熟料企业达381家,共淘汰落后产能8211.4万吨,远高于5月初的目标5,050万吨。主要集中于河北省,共淘汰产能3,273万吨,其次是广西达886.8万吨,另外广东也达353万吨,集团主要经营地方(如广东,广西及云南)都属于本次产能淘汰较多的省份。南方地区42.5级水泥价格从6月开始急跌,与渤海动力煤价格一同下跌。虽然水泥价格跌幅看似较多,但煤炭跌幅更大,因此每吨水泥的毛利率反而提高,对水泥企业有利。根据上半年成本数据调整后,我们预期全年成本将会略升,因煤采购成本跌幅低于全国煤价跌幅,预期煤价采购成本只略跌5%,而原料成本则上涨7%,其他成本增幅较高达12%,因碳排放及劳工成本上涨,电力单位成本亦轻微上升。

预期2014年下半年毛利率同比仍有改善,但环比或略有下跌,而2015年全年毛利率同比或下跌,预期2014年全年收入同比增12.2%至$32,920百万港元(下同),毛利增26.2%至$10,553百万,毛利率上升3.57个百分点至32.06%,股东应占利润增26%至$4,206.7百万,或每股$0.6439港元,我们以10倍预测市盈率作估值,2014年公平估值$6.4港元,现价$5.7,评级「累积」。风险是水泥价格跌幅高于成本,毛利率降低。

集团2014年上半年收入同比增17.9%至15,161百万港元(下同),毛利增62.9%至4,831.3百万,毛利率增加8.8个百分点至31.9%。其他收入跌52.7%至169百万。销售及分销费增19.4%至839.5百万。一般及行政费用增3.4%至882.6百万,所得税率上升9.3个百分点至27%,因税率优惠于2013下半年已完结,股东应占利润增79.5%至2,034百万。

熟料外销减 煤炭采购地改变

2014上半年,熟料收入同比跌15.3%至$968.8百万港元(下同),主因熟料销量同比减28.6%至3,471千吨,因内部熟料需求增加,平均价增18.7%至$279.1。集团煤炭平均采购价格同比跌1.3%至695港元,跌幅少于全国平均价,因集团减少从越南采购煤炭,越南采购量占比由36%跌至5%,同时增加了国内北方煤炭采购量,由45%增至70%,从其他国家采购占比也由2%增至11%。平均每吨熟料单位煤耗减少2.8%至151.6公斤,因平均煤炭发热量上升3.3%至每公斤5,196千卡,因此每吨熟料平均煤炭成本跌4.1%至105.3港元。

水泥价格同比增 毛利率同比大幅改善

2014上半年,集团水泥收入同比增21.9%至$11,110.9百万港元(下同),销量同比增2.9%至31,233千吨,平均售价同比增18.4%至每吨$355.7,平均水泥成本同比增1.97%至每吨$233.3,每吨毛利同比增71.2%至$122.4,毛利率则同比上升10.6个百分点至34.4%。成本架构来看,原材料价格上升6.4%至每吨$51.4。由于煤采购价下跌及单位煤耗下降,煤成本下跌6.2%至$86.1。电力成本升1%至$41.7,但每单位电耗继续同比下降,期间每吨水泥电耗为78.5千瓦时(上年同期79.8千瓦时),因余热发电量增加。其他成本增14.1%至$54.1,管理层解释是碳排放、环保(脱硝)及人工成本上升所致。

集团主要水泥销售地区仍是广东与广西,两地营业额仍占集团收入70.8%,上半年广东省水泥销量增20.9%至12,768千吨,广西销量则降18.2%至8,854千吨。福建省销量跌7.2%至3,862千吨,海南则升35.4%至2,367千吨。平均价增幅最高省份是海南,同比增42.4%至每吨$438.4,其次是广东同比增25%至每吨$389.9。海南因房市炽热,加上多个旅游重点项目如主题公园及多个基建项目正在进行,加速了当地水泥需求,因而使当地水泥价格升幅明显。

混凝土收入同比增18.6%至$3,081百万港元,销量同比增6.87%至7,372立方米,混凝土平均售价同比增11%至每吨$418,毛利率下跌2.8个百分点至22.4%,每立方米混凝土的盈利净额为$14.7(2013:$17.6)。

集团债务正缓慢下降

至6月30日,集团持有现金及等价物$2,558百万港元(下同),一年内需偿还贷款$5,551.4百万,一年后需债还贷款$11,527百万,加上无抵押债券3,101百万,集团总债务共20,179百万,比2013年年底减少264百万。今年资本开支预算5,016百万,同比增42%。

集团产能扩建计画

集团于中期业绩调整了产能扩建计划,与年初所定的计画相比,2014年产能扩张目标调高,当中水泥产能目标较年初高1.25%、熟料目标高6.08%及混凝土目标调高3.05%,但2015-16年产能目标则调降,当中水泥及熟料每年目标调降3.5%-7.5%,混凝土产能则大幅调降20.2%-23.8%。产能增长于未来2年都减速,估计由于政府坚决减少产能过剩而使集团降低产能增长,对行业及公司来说都是有利的。因此集团2014年资本开支预计为$5,016百万港元(2013:$3,530百万),2015年为$3,677百万。

集团2014年上半年收入同比增17.9%至15,161百万港元(下同),毛利增62.9%至4,831.3百万,毛利率增加8.8个百分点至31.9%。所得税率上升9.3个百分点至27%,因税率优惠于2013下半年已完结,股东应占利润增79.5%至2,034百万。2014上半年,熟料收入同比跌15.3%至$968.8百万港元(下同),主因熟料销量同比减28.6%至3,471千吨,因内部熟料需求增加,平均价增18.7%至$279.1。集团煤炭平均采购价格同比跌1.3%至695港元,跌幅少于全国平均价,因集团减少从越南采购煤炭,越南采购量占比由36%跌至5%,同时增加了国内北方煤炭采购量,由45%增至70%,从其他国家采购占比也由2%增至11%。

2014上半年,集团水泥收入同比增21.9%至$11,110.9百万港元(下同),销量同比增2.9%至31,233千吨,平均售价同比增18.4%至每吨$355.7,平均水泥成本同比增1.97%至每吨$233.3,每吨毛利同比增71.2%至$122.4,毛利率则同比上升10.6个百分点至34.4%。成本架构来看,原材料价格上升6.4%至每吨$51.4,煤成本下跌6.2%至$86.1,其他成本增14.1%至$54.1,管理层解释是碳排放、环保(脱硝)及人工成本上升所致。集团主要水泥销售地区仍是广东与广西,两地营业额仍占集团收入70.8%,上半年广东省水泥销量增20.9%至12,768千吨,广西销量则降18.2%至8,854千吨。福建省销量跌7.2%至3,862千吨,海南则升35.4%至2,367千吨。平均价增幅最高省份是海南,同比增42.4%至每吨$438.4,其次是广东同比增25%至每吨$389.9。

2014上半年全国水泥行业固定资产投资同比降12.2%至490亿人民币,新增熟料生产线二十二条,增加熟料产能约3,110万吨,较去年同期下降20.0%,其中超过一半新增产能位于西南及西北地区。全国熟料产能增幅持续下降,预期下半年全国水泥销量增长回升,总产能增幅低于销量增幅,产能利用率改善,将支持水泥价格或同比略有上升。今年7月24日,工信部公布2014年工业行业淘汰落后和过剩产能企业名单,当中水泥及熟料企业达381家,共淘汰落后产能8211.4万吨,远高于5月初的目标5,050万吨。主要集中于河北省,共淘汰产能3,273万吨,其次是广西达886.8万吨,另外广东也达353万吨,集团主要经营地方(如广东,广西及云南)都属于本次产能淘汰较多的省份。南方地区42.5级水泥价格从6月开始急跌,与渤海动力煤价格一同下跌。虽然水泥价格跌幅看似较多,但煤炭跌幅更大,因此每吨水泥的毛利率反而提高,对水泥企业有利。根据上半年成本数据调整后,我们预期全年成本将会略升,因煤采购成本跌幅低于全国煤价跌幅,预期煤价采购成本只略跌5%,而原料成本则上涨7%,其他成本增幅较高达12%,因碳排放及劳工成本上涨,电力单位成本亦轻微上升。

预期2014年下半年毛利率同比仍有改善,但环比或略有下跌,而2015年全年毛利率同比或下跌,预期2014年全年收入同比增12.2%至$32,920百万港元(下同),毛利增26.2%至$10,553百万,毛利率上升3.57个百分点至32.06%,股东应占利润增26%至$4,206.7百万,或每股$0.6439港元,我们以10倍预测市盈率作估值,2014年公平估值$6.4港元,现价$5.61,评级「累积」。风险是水泥价格跌幅高于成本,毛利率降低。

全国熟料总产能增幅预期继续下降

2014上半年全国水泥行业固定资产投资同比降12.2%至490亿人民币,包括新增熟料生产线二十二条,增加熟料产能约3,110万吨,较去年同期下降20.0%,其中超过一半新增产能位于西南及西北地区。集团主要经营的华南地区,中国南部仅有一条生产线在广东投产,新增熟料产能160万吨,较去年同期下降60.0%。由图可见,全国熟料产能增幅持续下降,预期下半年全国水泥销量增长回升,销量增幅高于总产能增幅,产能利用率提高,将支持水泥价格或同比略有上升。

我们预计2014年全年水泥总产量(销量)同比增7.5%至2,595百万吨,水泥总产能增4.71%至3,270百万吨。销量增长将高于水泥产能增长,水泥产能利用率将能持续改善,以往数年全国水泥产能利用率都正在改善。水泥总产能增长低于熟料增长,估计是高强度水泥使用比例增加,生产一吨高强度水泥需要熟料量会较多。

中国今年淘汰水泥产能或高于年初目标

今年7月24日,工信部公布2014年工业行业淘汰落后和过剩产能企业名单,名单中的生产线须在2014年9月底前关停,并在年底前拆除。当中水泥及熟料企业达381家,共淘汰落后产能8211.4万吨,远高于5月初的目标5,050万吨。主要集中于河北省,共淘汰产能3,273万吨,其次是广西达886.8万吨,另外广东也达353万吨,集团主要经营地方(如广东,广西及云南)都属于本次产能淘汰较多的省份。淘汰产能名单中确认没有华润名称的公司,因此集团应不受影响。

2013年度淘汰名单中,共淘汰落后产能9,084.4万吨,但今年新增产能预期较上年度为少。今年8月8日,工信部紧急叫停水泥新增产能,因在建项目过多,影响淘汰产能的进度,而至6月底集团调低了年初的新增产能目标,因此预期全国新增净产能将预期较上年度少。

现时资本实力较强的水泥企业都开始走出去,在其他国家建厂生产,如非洲各国,当地近年基建投资增加,对水泥需求上升,集团未有海外扩张计画,但这有利减少国内新增产能上升。

南方地区42.5级水泥价格从6月开始急跌,与渤海动力煤价格一同下跌。虽然水泥价格跌幅看似较多,但煤炭跌幅更大,因此每吨水泥的毛利率反而提高,对水泥企业有利,我们预测水泥价格随煤炭价格及需求上升而上升,毛利率受需求增加影响或有助提升毛利率水平。近日,水泥价格下跌估计是工程施工减少与煤炭价格下跌导致,但预期下半年在多项因素推动下,水泥价格有望回复增长。

下半年铁路投资金额增加,预期多个项开工将推动全国水泥需求,国务院于于8月首周宣布力争超额完成2014年棚改目标,2014年计划改造棚户区470万户,同比增46.9%,相关市政设施建设也会增加。上半年铁路投资2千多亿,下半年约投资6千亿,当中必定提振水泥需求。房地产调控于下半年开始,多个地区取消限购措施,使住房销量提振,加速去库存,但暂时土地拍卖仍未转趋活跃,相信短期内房地产开工项目仍然较少,但房地产水泥需求量占集团整体销量只有约28%,对集团销量影响较轻微。

单位成本预期略有上涨

根据上半年成本数据调整后,我们预期全年成本将会略升,因煤采购成本跌幅低于全国煤价跌幅,预期煤价采购成本只略跌5%,而原料成本则上涨7%,其他成本增幅较高达12%,因碳排放及劳工成本上涨,电力单位成本亦轻微上升。因此整体成本上涨2.6%至230港元。

2014年预测

预期2014年下半年毛利率同比仍有改善,但环比或略有下跌,而2015年全年毛利率同比或下跌,预期2014年全年收入同比增12.2%至$32,920百万港元(下同),毛利增26.2%至$10,553百万,毛利率上升3.57个百分点至32.06%,销售费用增18%至$1,927百万,管理费用增7.7%至$2,937.2百万,财务费用降5%至$669百万,所得税率提高1个百分点至25%,股东应占利润增26%至$4,206.7百万,或每股$0.6439港元,我们以10倍预测市盈率作估值,2014年公平估值$6.4港元,现价$5.61,评级「累积」。风险是水泥价格跌幅高于成本,毛利率降低。

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