山西汾酒:业绩符合预期 次高端白酒依然承压

事件:公布2014年半年报,实现营业收入23.0亿元,YOY-43.4%;归属于母公司净利润3.6亿元,YOY-63.5%;EPS为0.42元。业绩符合预期。其中2014Q2实现营业收入和净利润分别为7.42亿元和0.18亿元,YOY分别为-41.5%和-92.4%。对此,我们的点评:

单季度逐季收入同比增速尚未出现明显反转迹象。自去年二季度公司收入出现同比下滑20.7%后,各季度收入增速持续下滑,虽然今年二季度相比去年存在低基数效应,但由于白酒行业仍处调整期,公司中高端产品动销依旧较弱,中低档产品尚未能有效承接,因此二季度收入同比依然大幅下滑41.5%,较一季度44.3%的下滑幅度,尚未出现明显的收入反转迹象。分省内外销售看,2014年上半年省内销售收入下滑23.07%,低于省外39.27%的下降幅度,主要是公司在山西本土的渠道相对更牢固。

二季度淡季更淡,毛利率大幅下滑12.9pct。考虑到行业进入到深度调整期后,白酒行业的淡旺季更为明显,尤其是中高档白酒的消费表现的更为突出。同时,公司的中高档产品国藏系列和青花瓷系列产品作为次高端产品,在茅台、五粮液降价后受到了高档产品的挤压,销售和利润空间都受到很大的影响。

毛利率下滑,费用率上升,导致净利率大幅下滑:上半年期间费用率为32.4%,同比提升5.6pct,主要由于管理费用的刚性,销售费用已随着营收规模的下滑而下降。上半年净利率15.7%,同比下降了8.6pct。

经营展望:筑底之年,基本面和收入有望实现U型反转,但由于次高端白酒都无缓和迹象,预计费用率水平依然维持高位,U型反转时点视行业高端白酒回暖幅度而定。

投资建议:预计14-16年收入YOY分别为-24.5%、5.6%、14.7%;净利润增速分别为-37.4%、9.1%和14.6%,EPS分别为0.70元、0.76元和0.88元,目标价18元,维持“中性-A”评级。

风险提示:行业竞争超预期、公司销售应对政策效果低于预期。

(安信证券股份有限公司)

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[责任编辑:slashzhao]

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