交银国际:维持华晨中国买入评级

上半年业绩基本符合预期。华晨汽车公布上半年实现销售24.95亿元,同比下降3.0%。实现归属于母公司净利润为36.27 亿元,同比增长78.7%,每股收益为0.72 元,和我们的中报业绩预览基本一致。收入下降主要是由于轻客业务略有下滑,净利润高增长主要来自于华晨宝马等合资企业贡献。利润率提升是利润高增长首要原因。华晨宝马净利润实现高增长,主要来自

两方面原因,一是销量推动收入高增长。上半年华晨宝马实现销量14 万辆,同比增长32.5%。销售收入482.4 亿元,同比增长29.5%。二是利润率上升。上半年利润率达到15.3%,高于去年同期4 个百分点。利润率高有几方面原因:1、费用的季度/半年调节。包括销售费用、折旧摊销费以及研发支出上半年支出低于下半年;2、规模扩大带来的效应;3、少量汇兑收益。预计下半年利润率将低于上半年,但全年利润率为11.3%,高于去年的9.4%。

预计全年销量超过 30%。今年上半年华晨宝马实现销量 14 万辆,同比增长32.5%,其中3 系/5 系/X1 分别销售4.63 万辆/7.17 万辆/2.2 万辆,分别同比增长44%/13%/120%,3 系和X1 销量增速高于整体水平,主要是受产能投放推动,目前3 系基本上维持在7/8 千辆,X1 维持在3/4 千辆,而5 系在1 万2 以上,6 月突破1 万3 千,我们全年销量28.3 万辆,同比增长36.7%。零部件降价对利润影响有限。关于反垄断问题,管理层认为,目前进行的反垄断行为不仅在于汽车行业,而汽车行业也不仅仅针对高端汽车。宝马积极应对政府的反垄断调查,在反垄断调查之前,宝马就已经下调过3300 多种售后零部件的价格,8 月份再次调整零部件价格。至于零部件降价对于华晨宝马的财务影响,管理层认为影响不大。

股价催化剂及风险。 催化剂来自于:1、月度销量超预期;2、季度业绩公布;3、年底估值基期转换。风险来自于经济下滑风险、9 月份产能调整对销量可能会有影响以及反垄断超预期严格。维持买入评级。上半年的盈利虽然符合我们的预期,但检视全年,我们的利润率假设略显保守,我们对利润率分别作为不同程度的上调,调整过后我们预计14/15/16 年的每股收益分别为1.06 元/1.18 元/1.43 元,分别上调了18.1%/12.2%/9.9%。目前股价对应10.6/9.5 倍14/15 年的市盈率,我们仍维持买入评级,目标价18.6 港元不变。

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