山西汾酒:去库存加速业绩下滑 改善空间较大

事件

公司发布中报:上半年公司23亿元,同比下降43%;归属于母公司所有者净利润3.6亿元,同比下降63%。单二季度收入7.4亿元,净利润1772万元,同比分别下降41%和92%,业绩持续下滑。

简评

1、高端酒销量下滑严重影响业绩 公司销售压力较一线酒企有所滞后,在去年年底业绩才开始下滑,高端青花瓷受五粮液降价积压,销量大幅下降,中档酒也积累大量库存,今年上半年以清库存为主,高端酒销量下滑是业绩大幅下滑的主要原因。

2、低端品占比提升,盈利能力下滑

从产品结构上,老白汾10年及以上产品出现了不同程度的下滑,其中青花系列、陈酿20年等预计下滑40-50%。市场需求转移向玻汾,预计增长超过40%以上。2013年玻汾销售占比大约10%,今年上半年销售占比提升至20%,由于玻汾价格在40元左右,导致公司毛利率大幅下降8个百分点。

3、费用刚性支出,净利率下滑至16%

公司上半年销售费用率23.6%,同比增长1%,管理费用率多为刚性支出,收入下降后,费用率增长了3%。上半年净利率16%,达到2008年以来最低。

4、力推中低端新品,效果有待检验

公司推出新品“甲等老白汾”补充腰部产品,主要针对省外市场。希望通过新品巩固省外市场份额,尽管策略正确,但各大酒企纷纷以100-300价格带作为主攻产品,由于公司整体调整动作较慢,失去先发优势。加之腰部产品竞争白热化,公司所推新品也面临不小压力。

5、盈利预测与估值

公司仍处于深度调整中,关于机制、模式以及渠道创新等各项举措虽在紧锣密鼓开展,但短期面临的市场压力巨大。公司的产品正处在去库存阶段,除青花瓷系列外,主要产品库存下降到2个月水平,三季度业绩有望环比回升,四季度转正。公司产品结构被动下降,除了由于经济、政治大环境外,还有去年基数原因,我们预测14-16年EPS 为0.91元、1.13元和1.3元。当前PE 为18倍,市值仅142亿元,考虑到明年结构的恢复,业绩弹性很大,建议“增持”,目标价20元。

(中信建投证券股份有限公司)

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