安信国际:维持东瑞制药买入评级

2014 年上半年营业收入略逊预期,但是专科药带动盈利继续高增长。公司2014 年上半年营业收入4.09 亿港元,同比下滑8.3%。主要原因是头孢菌素车间建设和新版GMP 适应性改造工程出现一些延误,上半年有5 个车间停产,导致这类产品总体产能和效率受影响,中间体和原料药收入同比倒退46.1%。但是与此同时,系统专科药的销售额较去年同期增长34.6%,导致成药同比增长19%。主打产品其中治疗高血压的「安」系列的销售金额占成药销售的比重约49.8%,较去年同期提升了3.4 个百分点;治疗乙肝病毒的「雷易得」的销售金额占成药销售的比重约24.9%,较去年同期提升7.3 个百分点。专科药销售的增加带动公司毛利率大幅增长15.3 个百分点,公司盈利同比增长30.1%。

预计下半年起抗生素生产将逐步恢复。由于粉针剂车间已于7 月拿到新版GMP 证书并恢复生产,而此前受影响的原料药车间预计第4 季度也将恢复生产,我们预计下半年抗生素业务收入将改观,明年起将不再受GMP 改造的特殊原因影响。实际上GMP 改造去年下半年已经开始今年上半年主要是细节修正。未来2 年头孢菌素新车间建成后产能还将有所增加,因此我们下调公司2014 年中间体和原料药收入预测,但是维持2015 年和16 年收入预测不变。高端专科药将继续提升公司盈利能力。公司上半年成药销售收入略好于预期。

公司主力产品雷易得上半年在5 个省份中标,同时还于香港中标,充分证明产品质量。接下来用药大省福建省也将开标预计希望很大,而另一个主力产品“安“系列上半年也取得了非常好的业绩。我们预计上半年中标的5 个省份未来的收入贡献将加速,公司接下来将加强对雷易得分销商的管控,而且还将加强肾结石预防用新药杰士同的销售部署,我们小幅上调2014-2016 年成药业务收入预期。

管理层和人员调整已经完成,顺利度过磨合期。新管理层上半年不仅取得了良好的业绩,而且成功缩短了应收账回款期,导致现金较2013 年底增加1.4亿,现金流情况略好于预期。公司新总裁已经在公司任职10 年并在销售方面拥有出色记录,相信磨合期度过后新管理层将继续带领公司取得佳绩。

投资建议:公司目前股价对应2014E PER 为20 倍,仍然低于行业平均。我们预计公司2014E-2016E EPS CAGR 为24.6%。我们维持“买入“评级,仍然按照1 倍PEG 定价,维持7.8 港元目标价。

风险提示:i) 药品招标进度慢于预期;ii)国内进一步“限抗”;iii)反腐等超预期行业调控

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[责任编辑:kewinfan]

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