港股那点事:2014年注定会成为极不平凡的一年

股金多少事 都付笑谈中

1、中国之变:已经发生的,和将要发生的

2014年仍未结束,但注定会成为中国历史上极不平凡的一年。贯穿全年的是两个字:变化!

副部级以下干部取消配车、国企混合所有制试点、反腐、打老虎、税制(增值税、消费税)改革、户籍放开、十月即将召开的十八届四中全会以依法治国为主题……这一两年,中国发生了很多事。很多我们习以为常,觉得难以改变的事,很多我们认为难以解决的痼疾,很多我们抱有期望但却困难重重的改革,都在悄无声息中发生着近乎翻天覆地的变化。

见微识著,一叶知秋。

格隆相信很多资本市场的人都明确感受到了这种变化,并在积极思考这些意味着什么。格隆完全从经济和投资角度来分享一下自己的一些思考和愿望:19世纪初,中国GDP曾经占到全球GDP的三分之一。今天的中国已经比较强大,但远没有达到我们祖先曾经达到的辉煌。我们站在一个关键的历史转折关口,中国走在一个再次强大的正确道路上,但道阻且长。如果我们众志成城,能顺利克服路上的主要困难,中国必然强大,我们多数人期望的大牛市也会顺理成章到来。

先以事件为例,说说已经在发生的。

1)、宁可容忍经济下台阶、再下台阶,也要完成经济塑形

对于大多数习惯了过去30年中国GDP接近两位数增长的人,哪怕两年前都不会想到中国经济增速会放缓到7%,未来可能更低的一个水平——但为了一个更健康、更长远、更可持续的经济增长,短期刮骨疗伤,以局部刺激、局部加速代替大水漫灌,牺牲经济增速而换来更健康和匹配的身材比例(也即所谓的调结构)——这对这届政府而言,俗谓“李克强难题”;对我们投资大众而言,则必须学会在一个相当长时间内面对局部性、结构性、杠杆性的行情与机会。

今天中国经济用高层的话来说就是“三期叠加”,亦即经济增速的换挡期、结构调整的阵痛期、前期刺激措施的消化期的三期叠加。所谓“李克强难题”,是指面对三期叠加时中国经济下行及可能带来的社会风险,高层不可能完全放弃经济刺激措施,即不可能不出手;但鉴于过去几年大规模刺激所带来的后遗症,又不可能出重手,更不能导致2009年以后资产价格上升和国进民退等一系列恶果的出现。不能不出手,又不能出重手,这将是一场需要足够耐心、细心、决心和高超技术的综合外科手术。无论主刀医生的水平如何,我们至少看到了主刀医生的决心:哪怕经济短期再下台阶,也必须刮骨疗伤,放弃过往依赖高投资+低人工成本+低廉资源的不可持续的粗放增长模式。

很多朋友问格隆:经济增速快一点,有什么不好,干嘛要控制速度?其实这个道理很简单。整个经济体系如同一驾马车,车轮、轱辘、轴、螺栓等等共同支撑的速度会有一个上限,超越了,可能整个马车就散架了。

2)、大力压缩行政开支与执政成本

最典型的事例就是副部级以下干部取消配车。

公车改革是一个多少年也推不动的难题,但在本届政府说推出就推出了。这是一件看似不大也不小的事情:表面看似乎只是砍削与压缩公务员福利的“民心工程”,但实际是一个政府主动积极寻找行政效率最高、行政成本最低的规模匹配问题。这个事情如果能够以点带面全面推行,将极大减少摊压在实体经济上的行政成本,令整个社会财富增速加快。

中国拥有庞大的公务员数量,也是整个社会诟病的议题之一。各国对公务员定义不同,公务员涵盖的范围也不同。财政供养人员可视为最广泛意义上的公务员。财政供养人员占总人口的比例(俗谓官民比),美国是1:12;法国1:12;日本1:23;英国1:24;中国1:26。财政供养人员与GDP之比为:美国2.31人/百万美元GDP;法国3.46人/百万美元GDP;日本1.39人/百万美元GDP;英国1.59人/百万美元GDP;中国39人/百万美元GDP;

很明显,从经济视角考察,英国公务员效率最高,其次是日本,再次是美国和法国,中国公务员效率最低。从公务员与GDP的比例来说,不论统计口径如何变换,我国公务员的数量都太多了。每个国家的政府公务员数量总要有个适度的规模,这一规模既能够保证政府有效处理公共事务、提供公共服务和产品的需要,同时亦能够避免规模膨胀而导致的行政成本过度提高。公车改革这块硬骨头的啃下,意味着政府在严肃认真直面和动自己的奶酪:坚决压缩和砍削执政成本!未来政府行政开支占经济比重将会持续下降——从投资角度而言,这部分下降的成本,将直接提高整个社会的毛利率与净利率,如果我们把中国视作一个公司的话。

3)、延续人口红利——户籍放开

中国过往30年的经济高速增长,如果只允许说一个关键因素,那就是人口红利的释放。人口红利之所以重要,是因为它是有效解释经济增长的最核心因素。从经济学角度看,解释经济增长的变量很多,包括资本投入、劳动投入、人力资本积累以及全要素生产率等诸多变量,但归根结底都与人口因素相关。西方发达国家的资本原始积累不外乎是用暴力掠夺了其他国的人口红利为己所用,而中国的人口红利则是通过低工资、低保障的合法途径实现对本国劳动力的苛待与利用。但目前这个红利在消失,原因是两点:一是人口结构变化,另一个就是户籍制度对劳动力的绑定。

人口结构变化容易理解。根据2010年的人口普查数据,当年65岁及以上人口占总人口的比重达到8.87%。而按照惯例,65岁及以上人口比重超过7%的人口结构即可称作老龄化社会。联合国预测,中国65岁及以上人口占总人口的比重2020年将提高到13.6%, 2050年则高达30.8%。换句话说,中国内地人口结构已出现重大转变:三十年来无限供给的劳动力市场消失,迎来经济学上的“刘易斯拐点”(Lewis Turning-Point)。中国人口抚养比预计在2015年停止下降,也就意味着2015年前后中国劳动适龄人口停止增长,也就意味着人口红利的消失,中国“未富先老”。

但这并不是说我国的人口红利就真消失了:人口红利,一取决于劳动适龄人口的增长,另一个关键因素是劳动力在高效率领域(典型就是离开乡村进城务工)盘桓的时间,这个时间由劳动力在农村与城镇这两个不同领域的投入产出比决定——由于户籍对劳动力所享受的医疗、教育等附加权力的人为剥离,导致在城镇生活水平上升到一定临界点后,劳动力会自动减少或放弃在城镇的盘桓时间。

最新的户籍制度意味着在我国实行了半个多世纪的“农业”和“非农业”二元户籍管理模式将彻底退出历史舞台。格隆的结论是:这将有效延长中国人口红利的有效期,从而确保中国经济只是下一个台阶,而不是跌倒!

4)、国企混合所有制改革与试点

中国从来都不缺创造财富的能力,缺的只是机制。这句话放在中国国企身上是最贴切不过了。在中国,国企从来是能最便捷最优先享用和占有社会资源的一个群体,无论是人才资源、材料资源、市场资源、信贷资源,还是其他。但整个国企的低效也有目共睹——做投资的都知道,机会任何一个领域,国企的毛利水平都会比民企差一大截。但如果现在有一项改革会让国企不仅具有各项政策资源优势,同时还能把资源优势发挥到与民企一个水平,那对企业盈利能力的释放会是一个什么效果?

所有制改革在中国是个非常敏感的词汇,过往不要说做改革尝试了,提都是问题。很多人没有意识到国企混合所有制改革意味着什么:在格隆看开,混合所有制改革试点,其意义也许不亚于“计划经济”向“有中国特色的市场经济”过渡这个命题,而后者对中国经济带来了多大翻天覆地的变化,相信所有人都有切身体会。

混合所有制将会把占中国最大比例的经济资源的生产力释放出来:这对中国经济是福音,对资本市场投资者,则是巨大的投资机会,无论怎么重视都不过分!相关试点整体上市的国企(中信泰富与光大控股在香港的表现,只是在一定程度上在解释这个现象)、大国企在资本市场的子公司等,都是必须重视的研究对象。

5)、反腐与打老虎

这是2014年大家伙最红火的关注话题,但却是格隆最不那么看重的变化:个案式的反腐,匡扶正气,振奋人心,也毫无疑问会减少经济体系运行的摩擦成本与社会财富外溢,但对解决深层次问题(诸如如何约束和限制行政权力对经济体系规则的冲击乃至破坏等)的效果仍需观察,甚至会令人想当然想到:吏治的一时清廉,会否带来行政官场的明哲保身与不作为,从而从另一个角度又增加了经济运行的摩擦成本?

所以,我们需要关注这次吏治整治,会否从目前压邪扶正的“治标”,逐步过渡到长效的对行政权力的监督、约束机制——这也是格隆建议对10月召开的四中全会密切关注的原因:法制治国会是该会议的主要议题。

当然,还有很多发生的事值得探讨,格隆不一一列举。下面我们讨论未来将要发生的:

1)、经济深层次问题:房地产与方政府债务两个堰塞湖必须也必将尽快解决

这是横在中国经济要重新快速增长必须跨越的两道坎,降低社会融资成本也罢,定向贷款也罢,都是为了给这两座堰塞湖导流、引流。这给我们投资的启发是:

A、这两个领域微调整的政策会不断,但其目的是为了导流,慢撒气,而不是大炮轰一个大口子让洪水倾泻。换句话说:这两个领域都大而不能倒,如果市场过分反应悲观预期,则无论是股权,还是债权,也许都是不错的考察标的;

B、中国利率市场化的步伐几乎可以确定会放慢(因为一旦放开,不如存款上限,这会融资成本必然上去),以为这两座堰塞湖的风险化解带来足够缓冲期。隐含的潜台词是:下半年利率市场化推进动作可能会少见,相应的,不同于美国债市下半年日子肯定难过,中国债市依然可为;

2)、中国经济高速增长期确定已过

我们要尽快习惯我们这个庞大经济体增速回到一个高单位数增长的水平,中国这架马车很多螺帽螺栓已经无法承受继续高速的运行,这意味着:

A、实体领域,很多为旧经济而生,供给已经过剩,貌似日子比较难过的行业会继续过剩,日子会继续难过,甚至需求更恶化。比如钢铁,比如煤炭,比如水泥;

B、虚拟领域,中国的货币供给再也不需要动则接近20%的高增长,M2增速与贷款增速都会下来,再加上利率市场化,价量双双下行,银行靠简单放贷款、吃息差的好日子确定过去了,不能迅速向非息业务、中间业务转型的银行会日渐式微——虽然这并不影响整个银行板块跌倒1倍PB下的投资价值;

3)、中国经济增长方式将发生必然且坚决的转型

人口红利、低廉资源、廉价环保成本与资金等都将成为过去时,依靠粗放投资的旧经济模式将不可避免式微,局部加速与新经济(非资源消耗、非人力消耗、环境友好型的均可称为新经济)会成为一种常态,体现在资本市场上就是:

A、旧经济公司偶尔会有老夫聊发少年狂的脉冲式行情,但,也仅限脉冲;

B、新经济在可预见时间内都是资本市场主角;

4)、中国的“增量改革”模式将在相当长时间内为“存量改革”模式所替代

中国的改革一直以小马拉大车的方式在运行:回避存量矛盾,绕路走,以增量影响、带动、改变和盘活存量。但时至今日,这个方式不再有效:存量在改变,但也在搭便车的过程中不可避免地自我膨胀和自我强化,个头已经大到了增量无法带动的地步,这也是为何会有国企混合所有制改革的原因。

对投资而言,国企改革极有可能成为长远改革中超预期的东西:国企不缺资源,不缺人才,缺的只是机制。与沪港通等时效性很强的事件相比,国企改革极有可能成为一个具有长远强大生命力的持续牛股土壤:优秀民企每次考试都是90份以上,现在那个拥有所有最牛逼资源,但过往不好好学习,每次考试都在60份附近晃荡的差生开始秉烛读书了,你觉得谁的分数上得快?

所以,格隆一再提醒大家一定要重视国企混合所有制改革:老树发新芽,也许会焕发炫目的蓬勃的生命力!

5)、税制,尤其消费税改革,为消费型社会和拉动内需做奠基与背书

格隆曾经以美国里根时期采用拉弗曲线代表的减税政策一举奠定美国后来的经济效率与快速增长。理论上,税制改革不外乎解决两个问题:经济个体因为什么行为缴税和缴多少,这些税收在中央政府与地方政府之间如何分配——这事关切蛋糕,分果果,所以从来都是最艰难的改革。中国上一轮大规模税制改革还得追溯到1994年。但也正是因为如此,税制改革对调整经济个体的行为模式又立竿见影且长效的机制。

很多人注意到了营改增、物业税、资源税、环境税、遗产税等改革讨论,但很少有人注意到悄无声息的消费税改革。公开信息显示消费税改革将在明后年进行,其中重点除了重新理顺税率、将消费税从中央税转为地方税之外,将消费税的征收从生产环节调整至消费环节是最关键的一个变化。这样做的好处是明显的:

A、在营业税改增值税之后,地方主税种被掏空。消费税从国税放到地税后,将形成稳定的地方税收来源,从而有效修复地方资产负债表;——这是中国经济最大堰塞湖之一

B、消费税增收环节从生产环节调整至消费环节后,会直接导致地方的经济政策会由GDP导向转向消费导向。从生产环节征,地方的服务对象是生产端:无法抑制的投资冲动,想方设法招商引资,可着劲造GDP;如果从消费环节征,那上不上项目与地方政府没有大关系,地方政府的服务对象将变成消费端:想方设法吸引消费者到本地消费。

这种改变将会迅速奠定消费型社会的导向,我们渴望多年的内需经济也会达成。很多人会问既然这么容易,为何以前不做?很简单,这需要中央政府下决心放弃高速GDP考核。在有强大就业压力的时候,GDP保持足够的增速事关稳定。

但现在不同,GDP增速可以放低。

6)、法制国家的改革取向会在制度上保证中国增长的可持续

今年的反腐匡扶正义,但“打老虎”、一锅端固然大快人心,但建“笼子”,只有把“老虎”关在制度的“笼子”里,匡扶法治程序、牢固制度约束此刻显得更加重要。如果不彻底清除贪腐违法滋生的土壤,其触角可能随时伸向任何角落。十月即将召开的十八届四中全会确定了依法治国为主题,是历史上的第一次。从新一届中央上任以来掀开的反腐大幕,层层推进,至破除“刑不上常委”的潜规则而达到高潮。因而,顺势强化全党全国的依法治国理念,也是顺理成章。

如果依法治国理念能得到贯彻实施,任何利益集团完全从一己之利,绑架、吞噬经济进程与成果的行为将得到最大程度的遏制,经济生产力与效率也自然得到大幅提升——还是那句话,中国人从来不缺少创造财富的欲望与能力,只要有机制能把他们的生产力与效率释放出来!

格隆相信,国际资金近期汹涌流入香港,正是因为全球资金变得越来越看得懂中国在做什么——中国走在正确的道路上。资金都是聪明的,它天生知道往哪里流!

格隆不是预言家,相信还会有很多事情发生。我们做投资能做的,是严谨判断,积极参与,贡献一己之力,增加这一系列改革成功的把握。果如是,则虽道阻且长,但何愁中国不强大,何愁大牛市不来!

天佑中华!

2、事关牛市命门的一个大命题:中国,会降息吗?

近期很多人与格隆探讨一个问题:中国是否会全面降息?我知道这其中隐含的潜台词:如果全面降息,大牛市肯定就比较确定来了吧?!

格隆大学学了整整十年宏观和微观经济学,但我从来没尝试去做宏观分析:真的力有不逮,完全没有自信能做好。宏观经济变量太多太多,任何一个变量的变化都会影响、改变甚至颠覆分析模型得出的结论。最简单的高等数学都告诉我们,任何一个二元方程式,超出三个变量,方程式基本就无解了,或者有无数多个解。当然,你用政治经济学里的那套规范经济学分析框架就另当别论:反正两嘴一张,模棱两可,既无法证实也无法证伪。问题是,格隆一贯崇尚的是实证经济学的分析框架与逻辑,只相信数据说实话!你说有大牛市,无疑降息是支撑大牛市结论不可或缺的一根支柱(没有实质的社会资金平均成本的下降,单单靠反腐打老虎的心理刺激就梦想大牛市,这不是严谨的研究,最多只是一种梦呓)。很好,给我理由,给我数据!

下面格隆先给出详细的数据图解,最后再给出结论。

很多人预期全面降息的逻辑,不外乎听到了国务院“降低社会融资成本”的提法,以及中国息率水平在历史相对高位:(见图一:中国实际利率水平的历史位置)

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实际利率 = 一个月上海银行同业拆息 - 消费物价指数

资料来源:国家统计局、彭博

但以下数据会令中国的降息在很长时间不会发生。

首先,从外部看,随着美国退出量化宽松,全球流动性无可避免收紧。大家都很渴,全球范围内对资金的争夺刚刚开始(见下图二)。这会对新兴市场的资金流向汇率以致利率构成必然的冲击。没有谁会在这个时候只盯着自己家里的一亩三分地,对外界形势熟视无睹。

图二、美国十年期政府债券孳息率已重返250基点至300基点区间

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欧美经济的确定复苏,美联储的确定收缩,资金在加速流出新兴市场,尤以出现经常账户赤字为甚。(见图三、图四、图五)

图三、亚太区主要货币对美元现货价走势

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图四、主要发展中经济体货币对美元现货价走势

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图五、人民币对美元现货价走势

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实际上,部分发达国家央行和新兴市场国家均已进入加息周期:新西兰今年3月首次加息,尽管近期意外降息,但市场预期央行或将在下半年继续加息;澳大利亚也有可能在明年加入加息阵营。马来西亚、印尼、南非、印度、巴西、俄罗斯、哥伦比亚等新兴市场国家已经进入加息周期。

通过以上数据,格隆想给出的另外一个衍生的结论是:债券牛市基本临近尾声,尤其是投欧美债券的资金,必须放弃上半年舒服的享受,下半年大概率需要做的事情是:怎么做好防守。

图六:各国十年期国债收益率变化(bps)

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看完外面的压力,我们再把眼光放到国内,看看内部降息的必要性存在否。

先看过去14年的CPI数据(见下图七、中国CPI数据 资料来源:国家统计局)。这是很多人认为会降息的重要理由:市场普遍认为经济活动、投资冲动减弱以致通胀可以受控。

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但我们很多人忽略两点:

1、食品价格(平均3至4年一个周期)仍处在潜在升轨,完全可能推高整体通胀;

2、通胀可控只是降息的必要条件,而不是充分条件;

我们回头看看其他数据,就不会对全面降息那么乐观了。首先,中国内地总系统信贷量対GDP比例已从2008年的153%大幅跳升到2013年底的236%,增幅76%。而这个数据在2014年仍在快速增长(见下图八 资料来源:人行、银监、商务部、国家统计局、中国信托业协会、中国租赁协会、中国金融年鉴)

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除非政府不想完成去杆杠化、化解地方债务问题等深层次问题,否则货币政策的总量放松,无异于冒险一赌,而这个赌的目的也并不明确。

事实上,现实情况也并无实施全面降息的客观需要:无论从宏观经济总体数据,还是微观企业的经营情况,我们的总体经济稳增长仍在可控范围内,完全不需要释放全面降息这种冒险的“胜负手”。

图九、3300家A股上市公司的经营业绩(资料来源:上海证券交易所)

从图中可以清晰看出,内地企业2010年后的经营业绩持续恶化,至2012年下旬起才稳定下来。以3,300家A股上市公司的样本分析显示资产回报率(ROA)及息税前利润率(EBIT margin)已明确回稳

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前瞻的PMI数据也显示中国经济在“稳增长”这个选项上,并无失控的担忧。政府保7.5%的底气渐足,可预见时间内出台总量货币政策的必要性都不存在(见下图十)

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实际上,在格隆看来,上半年央行定向宽松货币政策(见下表一)已经足够力度,再指望全面降息,是真真的屁股决定脑袋,得陇望蜀。

表一:央行上半年之定向货币政策

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现在,我们可以回到结论了。格隆想说的是:

1、短期、中期都看不到中国全面降息的可能与需要。长远是否会全面降息,取决于经济是否会意外不可控地失速;

2、梦想着全面降息,是因为身在股市,典型的屁股决定脑袋。股市只是整个国民经济体系中非常、非常小的一个环节,千万不要因为身在股市,就自以为这里多么重要。从货币政策制定方(国务院、央行、货政司等)而言,采用全面降息这种总量工具,必须要慎之又慎;

3、国务院所谓的“降低社会融资成本”,是有指向性的。是因为过往收紧的过程中资金被限制去往地产、地方融资平台等存有结构风险的方向。但资金都是聪明的,经过曲折中间渠道,层层加码,最终还是会去到该去的、承诺回报率最高的地方。房地产泡沫与地方政府债务是中国未解决的两个主要深层次问题,需要解决的是这部分融资成本;

4、中国经济目前的核心导向是顾长远的“调结构”,而不是顾眼前的“保增长”。用北京高层的话来说,就是“三期叠加”,亦即:经济增速的换挡期、结构调整的阵痛期、前期刺激措施的消化期。如果全面降息,大水漫灌,前期新辛辛苦苦的定向微刺激、调结构等细活将前功尽弃;

5、除非经济数据掉得厉害,比如GDP增速出了很大问题,降到7%甚至以下,连保证新增就业1000万人、城镇登记失业率维持在4%左右这个底线都保证不了,全面降息才会发生。但彼时也说明中国经济与货币政策的逻辑已经发生了根本变化:不再是结构性的健身塑形,而是保命;

作者:Michael chan,又名格隆,任职于某全球跨国投资机构。

以上观点纯属作者个人意见,不代表本网立场,不构成任何投资建议,投资者据此入市风险自担。

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