港股那点事:A股、港股会在三季度见顶吗?

[摘要]四个事件指向同一个时间点:“九月底十月初”——四中全会、沪港通启动、地产金九银十验证、上市公司三季报。这些因素都一致向好的概率很低。

股金多少事 都付笑谈中

1、穷人家的流水宴:记得坐在离出口近一点的地方

巴西狂欢节以其激情澎湃、参与者众、性感美女如云而闻名于世,每年都会吸引世界各地数百万人参加,每个人都肆意挥洒激情,素有“地球上最伟大的表演”之称。但也正因为如此,几乎每年狂欢节都会有有火灾、拥挤踩踏等悲剧事件发生,于是就有了这句经典的官方温馨提示:狂欢吧,但记得坐在离出口近一点的地方!

最近有不少市场大佬加入大牛市唱多阵营,只是表述上多少有些留有余地的取巧。然后就有不少朋友问格隆:你的没有大牛市的观点,是不是要做一些修正了?我的回答就是这句巴西官方提示:好吧,你可以接着玩,但一定记得离出口近一点。

格隆知道在人心思涨的大环境下,坚持“小牛市”论,多少会有些不受人待见。格隆之所以坚持阐述这个判断,是因为大牛市与小牛市性质完全不同,也决定了你的操作模式与最终操作结果完全不一样。目前的上涨行情,但凡客观一点,都不难发现有非常醒目的穷人显摆和铺张色彩——你不能否认,在美国人确定收缩,中国经济确定会继续下台阶的双杀背景下,中国经济现状的拮据、困顿、进退两难显而易见(相关数据恒河沙数,格隆不列举了),至少绝对算不上大户富人家。如果说富人挥霍是因为地主家有余粮,可以理解的话,坐吃山空的穷人铺张则多少有些无视家底,自欺欺人的味道:家里几乎都揭不开锅,还大摆流水宴,谁来买单?明天吃什么?

伊拉克是典型估值提升的小牛市,ISIS戳破了这个幻觉

格隆一再强调了,任何一只股票、一个公司,乃至一个国家,评估价值的增长都不外乎两个条件:一是真实盈利水平(社会财富)的增长,二是估值水平的提升(这完全是个情绪和心态的变化,主要受制于对整个社会制度层面的不确定性的评估以及由此形成的风险溢价。在情绪好的时候,原来愿意给你10倍市盈率,现在可以给到15倍乃至更多)。其中盈利水平的提升是主动轮,估值水平提升是从动轮。盈利水平的持续提升几乎必然带来估值水平的抬升,此时两者共振基本代表着大牛市的到来,也即所谓的“戴维斯双击”。但暂时情绪改善,引致单纯估值水平抬升而促发的行情,由于缺乏盈利支撑,基本都只能喧嚣一时,最终会现出原形。

很多人会狡辩牛市与否与GDP没有必然关系。格隆觉得这是没弄懂经济学中速度与加速度关系的原因。GDP(Gross Domestic Product,简称GDP)是指在一定时期内(一个季度或一年),一个国家或地区的经济中所生产出的全部最终产品和劳务的价值总和——它大概类似你当年获得的收入。GDP表面看是个财富总和,但实际是个增量概念,类似物理学中的速度。而GDP增速则表明你当年获得的收入比去年收入增加的比率,这类似物理学中的加速度——GDP绝对额中会有很多会在当期就被消耗掉,与微观企业盈利关系不大,但GDP增速则与微观企业盈利息息相关:对于美国这样相对高效的经济体而言,一个点的GDP增速能支撑微观企业3个点以上的盈利增长,但对于中国这种粗放型经济体系而言,长期以来,历史上8个点的GDP增长,只能维持企业盈利勉强达到正增长:换句话说,牛市确实与GDP没有必然关系,但与GDP增速息息相关。没有GDP增速支撑,牛市基本是缘木求鱼的无源之水。放眼全球,在GDP增速持续下台阶的情况下,基本没有任何一个国家股市有过持续性的大牛市。

我们不妨以国家为例来看看评估价值的变化逻辑。

学过高等数学排列组合的能轻松看出不同组合里的差别。如果把盈利水平标记为A,估值水平标记为B,则有意义的不外乎以下几种组合:

1)、A上,B也上。这就是戴维斯双击,长期大牛市的经典组合。美国是典型代表:美国3%的GDP增速,足以支撑实体企业8-9个百分点的盈利增长。教育、科技创新、产权保护、政府治理等制度层面的合理与稳定则保证了美国国家风险溢价在全球始终是最低的——结果就是道指过去百年不断创新高的走势。客观说,巴菲特用他那一套投资方式与逻辑,如果不是在美国,要创造出这么炫目的投资成绩基本就是个奇迹。

2)、A有改善,但不醒目,B明显改善。典型代表是南非、印度、越南、柬埔寨和缅甸。这些国家共同的特征都是国家制度架构层面持续而明显的改善,国家风险溢价的走低带来估值水平的抬升,其股市也给予了典型“小牛市”特征的回馈;

3)、A不改善,甚至恶化,单纯B抬升。典型案例是伊拉克。伊拉克政治制度的改革与民选政府的执政曾一度令全球资金对其寄予厚望并慷慨给予短期估值的大幅提升:但很明显,什叶派和逊尼派的教义之争,民主和平与战乱之争,前者对伊拉克人的影响力和重要性要远大过后者。短暂的政治美好蓝图丝毫不能掩盖基本面的苍白乏力乃至恶化。最后戳破这个美丽童话幻觉的是一个叫ISIS的奇葩极端组织——最近美国人实在受不了,派去了自己的F22对ISIS直接空袭。

A股港股会在三季度见顶吗

既然只是一场穷人家的流水宴,你就肯定不能指望大鱼大肉,觥筹交错能一直延续下去,找个时间离席是需要的,一般最后离席的都不好意思不买单的。至于何时离席,这涉及对7月以来这波行情性质的判断,以及对下半年趋势的预判。格隆斗胆谈谈看法。

7月以来,沪港两地市场联袂走出一波行情。未来,尤其下半年怎么看,格隆几点看法:

1).A股与港股7月以来的这波行情,性质都一样,本质上是一波追落后行情。

所谓追落后,是指今年上半年主要盈利市场在欧美股市(也包括一些国家基本面有明显改善的新兴市场国家),全球资金也是在这几个市场流动。经过今年半年多上涨,欧美市场估值水平均已在历史均值水平以上,随着欧洲经济复苏开始显露疲态,美国开始收缩货币,欧美股市吸引力确定在下降。在美国,欧洲,甚至印度这样的主要发展中市场都已大涨一波后,国际资金需要寻找一个风险收益配比更合适的去处,而整体估值更有吸引力(貌似全球主要市场,只有俄罗斯这个奇葩的估值比大中华要低),今年基本没有上涨的中港两地股市较好地满足了这个要求;

2).中港两地估值这两年一直都很低,为什么追落后发生在这个时点?

原因也不复杂:除了欧美股市高高在上,中港市场趴在地上这个原因外,中国经济下台阶后貌似基本企稳,资金对中国经济硬着陆的担忧减轻甚至消除,外加上反腐改革,让政治不确定性有所消除,所以资金杀到中港追落后。恰好又有沪港通推波助澜,这些因素的共振导致这波追落后行情得以成为现实;

3).没有大牛市。或者说大牛市概率很小。

格隆前面说了,这波追落后行情是好几个因素共振达致的,是一个暂时的脆弱平衡,任何一项因素变化,都可能导致行情掉头,我们看到的大量外资申购A股ETF的情况也可能逆转(这批海外资金比猴都精,通过买ETF入场,就是做好了随时开溜的准备)。最关键的是,中国经济确定向下的趋势不改,明年大概率会再下一个台阶,外加美联储开始收紧,内外交困,A股大牛市几率很低。如不出意外,三季度可能就是上述诸项利好因素共振的最后蜜月期;

4).之所以说中国经济向下趋势不改,是因为各项数据都表示中国经济目前只是暂时企稳。 PMI,PPI这些软数据的暂时回暖,丝毫没有掩盖水泥,工程机械,用电量与发电量,火车货运这些硬数据的全面下降,多数人寄予期望的经济复苏被证伪的概率很大,所谓的经济复苏极可能只是个“伪复苏”,幻觉居多。随着美联储宽松货币政策的退出,中国目前为了维持经济下降有一个平缓斜率而采取的局部给力的温和去杠杆政策,未来的腾挪空间与时间窗会越来越狭窄和局促,格隆完全不排除明年上半年在美联储挤压下,中国经济快速下一个断层的可能。换句话说,A股,包括港股明年的日子,大概率不会好过今年:因为明年是美联储收紧与中国经济再下台阶的双杀组合;

5),既然是伪复苏的可能性偏大,那在下半年策略上,三季度很可能就是最后蜜月期。

三季度之后,投资风险大概率会增加。当然,如果你能抛弃大牛市思维,现在就开始去看看一些类似消费这样趴在地下的,与牛市没什么关系的的行业,你的风险权重可能会有改善。

Any surprise?

就没有一点惊喜的可能吗?当然也不是。

在格隆看来,一方面我们要对目前内外交困的经济大环境有一个清醒而客观的认识,另一方面也要对新一届政府的改革决心、全局把握与局部调控能力有足够信心。区别只在于,前者是现在时,在6-9个月内都很难实质改善,这直接决定我们当前的投资战术。后者是将来时,需要大胆假设,小心求证,且行且观察。

格隆个人意见,未来最有可能带来惊喜的是法治改革与国企混合所有制改革这两个领域。前者将在10月的四中全会上讨论,如果超预期,将直接降低中国的国家风险系数,估值水平再上台阶也不是没有可能。而后者如果有效推进,将直接提升中国最大存量资产的经营效率,带来整个社会财富的增加——但这个涉及所有制和垄断利益的破除这些敏感项,道阻且长。

目前看来,四个事件指向同一个时间点:“九月底十月初”——四中全会召开、沪港通启动、地产金九银十验证、上市公司三季报业绩公布。这些因素都一致向好的概率很低,支撑当前“估值抬升式”牛市的平衡被打破的可能性很高。

2、从中国信贷(8207)理解互联网金融业务

格隆之前曾几次提请研究中国信贷(08207),但是并没有很深度解析公司的新业务逻辑。此次刚好借公司发布中期业绩的机会与投资者讨论一下中国信贷的新业务逻辑。分析中国信贷的核心逻辑是公司今年初开始的业务转型。在2014年以前中国信贷的业务主要集中在以下三块:房地产抵押贷款、融资租赁和小额贷款。而在2014年1月开始公司新增了以下三块业务:网上三方支付、P2P房贷和P2P车贷。公司原有业务与新业务的根本区别是:原有业务都是资产负债表驱动的业务,而新业务都是资产负债表外业务,类似损益表驱动;因此公司原有业务只能按照市净率(PB)来给估值,而公司的新业务则可以按照市盈率(PE)来给估值,这就将使得公司的估值水平大幅提升。

格隆首先来解释一下什么是资产负债表驱动的业务。不管是传统商业银行业务还是小额贷款和融资租赁业务,本质上都用公司的资产去放贷来赚取利差。简单计算,这种业务模式的利润就约等于资产规模乘以利差。如果我们假定利差是不变的(随着利率市场化,利差应该是逐渐收窄的趋势),所以银行想要增加利润就只能增加贷款规模或者说增加自身的资产规模。如果是一般的公司可以选择借债也就是加杠杆的方式来扩大资产规模,但是对于银行和小额贷款公司而言,为了保护债权人的权益监管上都有资本充足率的最低要求(如果贷款出现坏账先亏股东的钱,股东的资本金是债权人的缓冲垫。对于融资租赁业务,虽然没有资本充足率的要求,但是有类似的杠杆率的要求)。资本充足率的要求决定了银行在扩大贷款规模的时候需要等比例的扩大资本金的规模,这也就意味着银行在通过扩大贷款规模增加利润的同时,利润的增长会被股本的增加稀释掉,导致每股收益没有增长。换句话说,银行的净资产收益率(ROE)因为资本充足率的要求而存在一个天花板。因为银行的ROE存在一个上限,银行和小额贷款这类公司估值的时候都是按照市净率来估值而不是市盈率来估值。资产负债表驱动的业务就是指上述这类利润规模受制于资产规模的业务。

讲到这里顺便说一下为什么发行优先股对银行是一个利好。因为银行的优先股在计算资本充足率的时候是算在银行的资本净额里面的,可以增加帮助银行满足资本充足率的要求。也就是说银行在增加贷款规模的时候,可以通过发行优先股而不是普通股来补足资本金。但是在最终分配利润的时候,优先股的股东只是拿到一个固定的股息率(类似于债权)。所以,如果优先股的股息率低于普通股的ROE时,发行优先股就可以增加普通股的ROE水平。

与资产负债表驱动的业务相对的,损益表驱动的业务就是指那些营收规模增长和利润增长不受公司资产规模约束的业务。所谓的轻资产行业都是损益表驱动的,典型的例子就是互联网行业。互联网行业的很多业务都具备边际成本极低(甚至接近于零)的特点,也就是说互联网公司多服务一个客户几乎不需要增加额外的成本和费用。所以当互联网公司的规模效应形成以后,营收和利润的增长就不用不断地投入资本,股东权益的收益率(也就是净资产收益率)在经营杠杆和财务杠杆共同的作用下就会呈现快速的增长(很多互联网公司的现金流好到不需要任何负债,也就没有财务杠杆了)。这也就是互联网公司可以享受高估值的根本原因。

那么回到我们讨论的正题中国信贷的业务,为什么说中国信贷的新业务网上第三方支付,P2P贷款等都是损益表驱动的业务呢?第三方支付业务比较好理解,中国信贷只是从支付额中收取一定比例的交易佣金,与其他互联网公司的业务并无区别,我们只需要重点理解一下P2P业务。传统小贷业务和P2P业务最核心的区别就是:P2P业务是把投资人的钱直接借给贷款人,而不是把P2P贷款公司的钱借给贷款人。对于贷款人而言,他的债权人是P2P的投资人而非P2P公司。P2P公司只充当一个中介的角色,收取一定的中介服务费,但是不对债务违约负责,这些贷款也不会进入P2P公司的资产负债表。这有点像基金公司的业务模式,基金公司管理资产的规模并不会计入基金公司的资产负债表,基金公司也不会对资产的亏损负责,基金公司赚取的只是一个固定管理费。

P2P公司的这种模式相对于传统的小贷业务有两个比较明显的好处。第一点是由于借出的资金并不会计入P2P公司的资产负债表,P2P公司也不对借款的违约负责,因此对P2P公司就不需要有资本充足率的要求。也就是说P2P公司无需扩大股本就可以将业务规模做大,这样就无需担心股东利润被不断稀释的问题。所以P2P业务是一个典型的损益表驱动的业务。第二点好处是由于P2P的贷款违约是由投资人自行承担的,不会直接影响到P2P公司的利润和股东权益,P2P公司也无需为P2P贷款的坏账做拨备。而对于银行和小额贷款业务而言,坏账是投资者最担心的问题,银行1%的坏账就可以吃掉当年的全部利润。

讲到这里,已经可以很清楚的看到对中国信贷这家公司的研究重点应该放在公司新业务的增长上面。因为这些业务是可以不受资产负债表规模的约束实现爆发式增长的,而且这些业务一定是按照PE而非PB来估值的。在2014年的上半年中国信贷来自第三方支付服务的收入为1600万人民币,占总收入9%;而P2P服务的收入为510万,占总收入3%。虽然这两块业务目前占公司收入只有12%,但考虑到这是公司在半年的时间里从无到有做出来的,已经是很不错的成绩,并且这些新业务仍在高速增长过程中。中国信贷的第三方支付业务主要是服务于网上的P2P贷款业务,服务对象包括中国信贷资金的P2P业务和其他没有互联网支付牌照的P2P公司。中国信贷从支付额中收取千分之二到千分之四的佣金。从支付额的数据来看,2014年第一季度通过中国信贷网络支付的交易金额为3.6亿人民币,第二季度为18.6亿人民币,季环比增速高达417%。中国信贷的P2P业务包括房贷和二手车贷两部分,上半年房贷的规模为车贷的四倍。中国信贷P2P业务平均的贷款利率为17%,资金成本也就是投资人的收益率平均为9-10%。中间的利差部分有2%是中国信贷,2-2.5%是担保公司的收入,其余部分是中介费用和渠道费用。中国信贷管理层表示目前P2P贷款业务还没有出现违约的情况。以二手车贷而言,二手车的交易商贷出一笔钱购置二手车之后,平均两个月就可以售出,每次售出可以赚取10%的利润。这样一年做6次就是60%的利润,完全可以支付20%以下的利息成本。对于房贷而言,目前的贷款额只有抵押物价值的45%,即使出现违约也可以通过拍卖抵押物来偿还投资人贷款。

格隆最后要提醒各位投资者一点,P2P业务虽然是一门非常好的生意,但是投资者必须要注意监管政策的风险(本周深圳的一家P2P公司就被法院判定为非法集资,为国内首例)。目前P2P业务尚无明确的监管细则,银监会正在就P2P业务的监管细则起草展开咨询。要知道货币基金和P2P贷款使得利率市场化的进程大大超出商业银行的预期,一定会遭到银行业的抵制。对于货币基金而言,属于证监会的监管范围内,而且监管细则都非常明确,银行系统也无可奈何。尽管如此,央行还是叫停了货币基金协议存款提前支付不罚息的特权来作为反击。这次P2P刚好落在银监会手中,不知道会是一个怎样的结果。当然格隆希望银监会能够广泛客观的听取各方意见,出台一个有利于行业健康发展的监管细则来。就现在所掌握情况,至少有两条红线是P2P公司不能越过的,投资者无论是在投资P2P产品或者是持有P2P公司的股份是都需要特别注意。第一条红线是P2P的产品不可以设资金池,对于每一个投资人,都必须要明确他的资金是投给哪一个项目了,否则就有非法集资的嫌疑。第二条红线是P2P公司不可以向投资人承诺刚性兑付,也不可以用自己的资产去填补坏账。这一点格隆是双手赞成的。中国股市萎靡不振的一个非常重要的原因就是信用体系的混乱,很多人都把理财产品7-8%左右甚至10%的收益看成是无风险收益。如果大多数投资对无风险利率是这样的看法,就难怪股票市场一直趴在地上起不来了。

总之,中国信贷是一家值得关注的公司,一旦P2P贷款业务有明确的监管规则出台,作为目前上市公司的中国信贷肯定在合规,公司治理和资本金方面都比未上市的公司存在先发优势。不过这一切都要以监管规则的落地为前提。

作者:Michael chan,又名格隆,任职于某全球跨国投资机构。

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[责任编辑:kewinfan]

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