国浩资本:上调腾讯控股目标价至137元

腾讯(700):增长如期,但投资者可能换马至阿里巴巴 – 下调评级至持有

腾讯(700, $133.2)于昨日收市后公布2014年第二季及上半年业绩。季内,公司总收入按季升7.3%(按年37.3%)至人民币197亿元。净利润按季跌9.6%(按年升58.6%)至人民币58亿元,符合市场预期。盈利按季的下跌主要由于2014年第一季产生的一次性处置收益及有效税率的上涨(升7.1%,反映上季度确认的所得税开支拨回)。非通用会计准则下的净利润为人民币59亿元,按季升13.1%(按年41.5%)。此数据仅评估公司核心业务的业绩。

增值服务收入按季升9.0%(按年46.1%)至人民币157亿元。其中,网络游戏收入按季增6.7%(按年45.9%),主要受QQ手机版与微信上的智能手机游戏收入增长所推动。社交网络收入按季升15.1%(按年升46.7%),反映移动平台按条销售的增长。来自网络广告的收入按季升75.4%(按年59.1%)至人民币21亿元,反映第二季更有利的季节性因素,以及国际足联世界杯及公司与京东战略合作所带来的正面影响。依靠其手机社交平台及完善的在线生态系统,我们相信手机广告将成为未来几年的另一增长动力。由于业务策略的转变,电子商务的收入按季跌47.5%(按年39.8%)至人民币13亿元。

公司不断完善支付功能,并扩大服务范围。QQ智能终端月活跃账户按季升6.2%(按年45.1%)至5.21亿。微信及Wechat的合并月活跃账户数按季升10.7%(按年56.9%)至4.38亿。手机游戏业务季内录得稳健增长。手机游戏第二季收入由第一季的超过人民币18亿元增至约人民币30亿元。据App Annie所公布,腾讯在2014年首7个月每月皆为中国iOS App Store免费下载次数最多、收入最高的发行商。公司计划将今年下半年的工作重点放在用户参与度、游戏组合的扩充及平台提升而非收入增长方面。虽然预期今年剩下两个季度手机游戏收入与第二季相比仅维持稳定,但我们相信公司的做法将使其长期受益。

由于手机游戏业务的强劲增长、市场推广费用趋于温和及业务策略的转变,公司的利润率受压情况亦逐渐缓解。受益于手机游戏的增长,本季增值服务的毛利率为69.7%,按季持平(按年升5.4个百分点)。增值服务的收入贡献由2013年第二季的74.7%及2014年第一季的78.3%增至本季的79.6%。随着这一业务板块对收入贡献的持续增加,公司总的盈利能力将呈上升趋势。腾讯缩减了低盈利能力的电子商务业务的规模,并降低了对嘀嘀打车的补贴力度。效果可从非通用会计准则下的经营性利润率的增长中看出,此利润率按季升4.0个百分点(按年3.9个百分点)至39.0%。

公司股价于过去3个月上升29.6%,跑赢恒生指数19.1%。我们认为股价的强劲表现是由于市场对良好业绩的憧憬及中资股估值的反弹。本行维持2014年盈利预测于人民币232亿元(每股盈利人民币2.510元,按年升48.3%),并给出2015年的盈利预测人民币289亿元(每股盈利人民币3.131元,按年升24.7%)。现时股价相当于42.5倍及34.0倍2014年及2015年预期市盈率,我们认为股价并不再被低估。

据媒体报导,阿里巴巴计划于9月中在纽约证券交易所上市。最新的自我估值约为1,300亿美元。公司2014财年(3月年结)净利为人民币231亿元,过去两年盈利年复合增长率为133.6%。如阿里巴巴最终按其自我估值上市,股价将相当于35.1倍历史市盈率,较腾讯存在较大的折让。由于移动盈利模式的发展及其作为唯一在港上市的中国大型科网类股票的稀缺价值,本行看好腾讯。但预期投资者可能将部分资金换马至阿里巴巴,因此本行下调腾讯评级至持有,目标价上调至137.0元,相当于35倍2015年预期市盈率。

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