今年4月,李克强总理在博鳌论坛主旨演讲中提出“中国将积极创造条件,建立上海与香港股票市场交易互联互通机制”。也就是在当天,证监会就与香港证券及期货事务监察委员会作出决定,批复了沪港开展互联互通机制的试点。今年10月,沪港通将正式推出。

此前有关沪港通的评论,大多是集中在该机制与资本市场治理机制方面,认为沪港通不是一个A股短期救市方案,而是中国内地深化经济体制改革、稳步推进资本市场双向开放的重要尝试。沪港通的最终受益者不只是沪港通所涉及到的股票,而是会有助于直接融资市场治理水平的提升,也正是如此,沪港通起到了“四两拨千斤”的作用。事实上,这不仅仅是我的一孔之见,也是绝大多数业界人士的观点,比如港交所行政总裁李小加表示,推出沪港通更主要的考量是改变市场机制,引入新的市场活力与理念,形成一个长期的制度安排,逐步实现中国资本市场的双向开放。

尽管决策者推出沪港通的目的可能是在于提高中国资本市场的治理水平,但是从国际资本市场的反应来看,恐怕并不是那么简单。8月12日,美国《华尔街日报》网站刊登了一篇题为《亚洲交易所密切关注沪港通试点》的报道,指出目前亚洲的交易所正紧张地关注着香港和上海股票市场的一项新互联互通机制,同时在考虑如何让自身保持竞争力,因为它们担心这一新机制将吸走全球基金经理管理的大量资金。

该篇报道透露的信息指出,若沪港通试点成功,该项目的总市值将达到5.5万亿美元。在亚洲股市成交量低迷之际,亚洲各交易所的管理人士担心,若沪港通取得成功,而其他亚洲交易所自身又不采取跟进措施的话,那么投资到这些交易所的资金将会减少。也正是这个原因,据说一直跟香港争夺金融中心地位的新加坡试图搭上沪港通的顺风车,新加坡已开设了一间办公室,能直接连接到香港交易所为高频衍生品交易而设的新数据中心。

在沪港通这一产品出台之前,各交易所抢占市场份额的竞争主要是通过并购实现。2012年年底,成立仅12年的洲际交易所同意以估值82亿美元的价格收购纽约泛欧交易所,后者涵括已经有220年历史的纽约证券交易所(简称“纽交所”,NYSE)。该项交易完成后,合并后的公司将拥有14家股票、期货交易所以及5家清算所,总市值达到152亿美元,一举超越德意志交易所(DBOEF),成为全球第三大交易所集团。排名第一的是香港交易及结算所(简称“港交所”),市值195亿美元;排名第二的是芝加哥商品交易所(CME),市值为175亿美元。

交易所之间为何要并购?一直研究中国资本市场的陆一先生认为,发生在交易所之间的并购大致有以下几个原因。

一是节约成本创造规模经济效应。信息技术革命改变了证券交易所的生存法则。在运作层面,电子化交易消除了传统大厅交易的时空限制和信息流动障碍,降低了信息的收集、处理和发布成本。而电子交易系统仅需提高电脑的处理能力就可处理更多的交易,而不像传统交易大厅那样需要增加大厅面积和交易商数目。这些转变增加了交易所运营的潜在规模经济和最低有效规模。通过整合市场推介、产品发展和系统建设等成本,交易所可从市场整合中获取规模经济性。

二是形成网络正外部性。在现有的技术条件下,交易所(或交易系统)就是一个即时通讯网络系统,企业必然会选择上市公司数量众多、投资者买卖活跃的交易所挂牌上市;而投资者也更乐意选择金融产品齐全、规模大、交易活跃的市场。因此,通过跨境并购,交易所可显著扩大市场规模和投资者基础,增强市场的容量。

三是获得新的利润增长机会。目前,全球主要交易所几乎都已经实现了公司化改制和挂牌上市。由于一国(地区)市场的发展容量总是有限的,因此国际主要交易所纷纷将目光投向国外,希望通过并购来获得新的业务发展机会,而跨州的交易所并购则为交易所谋求在全球24小时连续交易中占有时区的有利点。

经过20多年的发展,中国的资本市场有了长足发展。以刚刚过去的2013年为例,上海证券交易所的股票市价总值 151165.27亿元,流通市值 136526.38亿元。上市公司总股本25751.69亿股,流通股本 23731.13 亿股,流通股本占总股本的 92.15%。股票市价总值、总成交金额、融资额在全球主要交易所中分别排名第7、5、6位。如果从纵向比较,这自然是一个非常大的成就,但是从横向比较,这种成就并不出色。

更为重要的是,中国证券交易所的性质阻碍了其发展壮大,无论是沪市还是深市,目前都是采取非营利的会员制,而没有实现公司制。会员制的好处是可以抵制其它交易所对其进行的并购,因为其它交易所并没有对其实施并购的途径。尽管并购不是大陆交易所的选项,但是这并不意味着它可以高枕无忧:因为资本的跨境流动会让投资者和潜在的上市公司选择到更有优势的交易所。到目前为止,中国最有希望的高科技公司几乎都是在境外上市:腾讯在香港,百度在美国,京东在美国……尽管形成这种局面的原因很多,但是无形之中也会削弱交易所的竞争优势,甚至会形成马太效应:好公司都不再以在境内上市为荣,而这对一个有志于成为金融大国的中国来说则是致命的。

在今后,各个国家经济实力的竞争,在某种程度上就是最优秀公司之间的竞争。而从过去来看,最优秀的公司往往都是上市公司,那么在哪个交易所上市实际上就成为竞争的焦点。设想一下,假设在今后的二十年,中国最优秀的上市公司还是在香港或者美国上市,那就意味着绝大多数的中国民众无法从这些公司的成长中分享收益,更标志着中国资本市场的失败。

正是在这种背景下,沪港通起到了出其不意的作用:一个交易所不需要并购就可以让其投资者跨境投资,毫无疑问这可以让境内的投资者可以分享境外上市公司的红利。尽管从目前来看,能在沪港通中挂牌交易的公司必须是在沪港两地同时上市,而且每天还设有限额。但是今后一旦扩面,不再局限于这些公司,同时也不再设定限额,那意味着中国的交易所不需要通过并购也可以实现跨境交易,增强交易所的国际竞争力。这可能是制度设计者在出台沪港通时所没有想到的功能。

尽管到目前为止这只是我的一厢情愿,但是从新加坡交易所、韩国证券期货交易所和日本交易所集团的反应来看,这并不是空穴来风。一个最简单的道理是,世界上可供交易的资金是一定的,到你这个池里来多了,那个池子的资金就会少了。

(作者为上海金融与法律研究院执行院长)

(华夏时报)

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