辉立证券:上调博雅互动至增持评级

博雅互动 (434.HK) - 货币化稳步渗透

博雅的次季收入同比大幅增加48.1%(环比+6.6%)至人民币2.36亿,主要由于移动游戏收入按年急升133.2%所致。

由于第二季没有了优先股及上市费用,所有的成本和费用占收入比例下降,带来近年最高的毛利率63.7%和纯利率32%。

付费用户猛增和付费用户平均收益慢慢增加,意味着货币化开始渗透其活跃和付费用户。

我们上调博雅的评级至”增持”目标价修订为港币10.44元,以反映其稳定,但缺少爆发性的经营风格。

财务回顾

博雅的次季收入同比大幅增加48.1%(环比+6.6%)至人民币2.36亿,这主要是由于移动游戏收入同比激增133.2%至人民币1.30亿,使得来自移动游戏的收入(54.8%)进一步超越其网页游戏的收入(45.2%)。毛利按年增长55.3%(按季+13%),毛利率上升2.9个百分点至63.7%,达到近年记录的高位。由于第二季没有了优先股及上市费用开支,纯利按年增长150.7%(环比+21.5%)。然而,去年的非核心经营开支经调整后,纯利同比增长下降至54.8%(环比14.4%)。摊薄后第二季和中期的每股收益分别为人民币10.32分和18.79分,派发中期股息人民币6.2分。

我们的看法

博雅第二季度的表现稳定,其中盈利按年大幅增长,虽然按季有点放缓现象。同时,公司进行了良好的成本控制,所有的成本和费用占收入比例下降,导致毛利率和纯利率增加。另外,其付费用户大幅飙升,尤其在移动游戏方面,同比增长近300%,环比亦有62%的增加。当中,付费用户平均收益慢慢增加,意味着货币化开始渗透其活跃和付费用户。

投资建议

我们承认较早前估计的收入偏向悲观,而博雅的表现远远超越了我们收入和成本的预期。然而,我们发现公司在业务运作比较同业保守。因此,我们倾向于降低估值,以反映其稳定,但缺少爆发性的经营风格。以2014年预测每股收益的18倍市盈率计算,业务价值为8.50港元,另加上每股1.94港元的净现金,我们上调了博雅的评级至“增持”,目标价修订为港币10.44元。

预期收入向上调整,盈利能力比率假设维持稳定

公司第二季度收入同比增长48.1%,环比增长6.6%。预期收入将继续以每季5-6%的速度稳定增长,简单计算出来的复合年增长率约在20%左右,因此,我们假设2015和2016年的收入有20%的年复合增长率。

因此,我们把2014年的收入预测上调了18.3%至人民币9.71亿。假设毛利率维持63%和纯利率假设返回2012年的27.6%水平。

因收入的向上调整和间接地向下调整旧有的成本和费用估算,摊薄后的2014年每股收益翻了一倍,达到人民币38.1分。

每日活跃用户和每月活跃用户稳定增长,付费用户激增

每日活跃用户和每月活跃用户均获得两位数的同比增长,而付费用户数字则大幅飙升,尤其移动游戏用户按年增长近300%,环比亦有62%的增加。

在付费用户当中,用户平均收益慢慢增加,意味着货币化开始渗透其活跃和付费用户

德州扑克维持第一收入来源,占总收入80.8%,但来自斗地主的收入已上升至14.9%,较去年同期的8.4%,以及第一季度的12.3%有所增加。

以上两项游戏的付费用户平均收益正逐渐增加,但除了这两个以外的其他游戏之付费用户平均收益录得负增长。不过,其他游戏只占整个产品组合的4.3%,影响并不显著。

虽然今年预期推出大约8-10新游戏,但管理层承认,这些新游戏能实时提供的贡献有限,可能需时1〜2年,才能有显著收入,另外,也没有就这些新游戏的预期贡献设立目标。

审慎的经营风格

博雅从2013年11月的首次公开招股中获得超过港币8亿元,就目前看来这些钱似乎并未运用于大型投资项目上,加上公司经营所得现金,现在有人民币9.6亿正投放于银行保本及保证收益的短期理财产品上,实际收益率为6.2%。

观乎其竞争对手联众计划举行不同的扑克锦标赛,以提高知名度和现有玩家的参与感,管理层表示,举办这样的赛事不符合成本效益,并非吸引新玩家的有效方法。他们将专注于利用在线和线下分销渠道,如脸书、智能手机预载和加强与电信运营商合作,增加用户群。

潜在风险

网页游戏玩家人数和付费用户平均收益大幅下降;

付费用户的增长放缓;

移动付费用户的平均收益维持在低迷。

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