兴证香港:维持金界控股买入评级

业绩概况:金界上半年收入增长26%到1.91亿美元。新的中介人佣金激励制度导致毛利率下跌4.1个百分点到69%。前线员工在年初加薪35%,加上为下半年新增的47张贵宾赌桌做准备聘请了新员工,导致整体人工成本上升了53%。净利润率下降6个百分点到35.4%,整体利润增长8%,增速低于我们之前的全年预期。

毛利率下降符合预期:贵宾业务毛利率较低,贵宾业务占比提升导致毛利率下滑。采用浮动佣金制的中介人带来的贵宾博彩收入占整体贵宾博彩收入的比例从去年上半年的33%上升到69%。更多的佣金激励导致毛利率下滑。未来毛利率仍有下滑压力,但下降空间不会有这一个半年度这么大。

费用上升超预期:年初提薪带来的人工成本对业绩带来一次性影响,作用会延续到下半年。公司斥资4442万美元购入的3架飞机会按20年折旧,令损益表的费用项增加。

与澳门中介人和中国国旅合作开发中国市场:金界积极开拓中国市场,目前与澳门8个中介人的合作协议已接近达成,预计8月份开始会带来贵宾客人。金界和中国国旅也有深层次的合作,除了将Naga city walk里面的商业面积全部交由中国免税集团招租以外,国旅从10月份开始也会带更多旅客到金界1期娱乐。

调低2014年盈利增长:我们调低金界的盈利预测,以反映2014年一次性的人工成本上升和未来3年新购入的飞机计提折旧导致费用增加。2014-2016年利润分别增长12.4%,25.1%和27.9%。

长线投资逻辑依然不变:柬埔寨金界2期和俄罗斯的进展顺利,博彩收入预计都将是目前金界1期的1倍左右。公司在业绩会首次提及了金界3期的计划,3期项目将包括一个五星级酒店和一个旅游地标。

金界的博彩收入增长与澳门行业增长不具有相关性:金界的客户大部分来自东南亚,只有10%的客户来自中国,而澳门地区赌场的顾客主要来自于大陆,两地博彩业收入增长的驱动因素有差异。

估值和目标价:我们将金界现有和潜在的三个项目分开估值,各自给予10倍EV/EBITDA后贴现加总得出目标价。由于费用上升下调金界1期的EBITDA预测,得出新的目标价9.1港元,较之前的10.3港元降低12%,维持买入评级。

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[责任编辑:kewinfan]

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