财通国际:给予周生生累积评级

撮要: 中港主要珠宝零售商周生生公布之一三年三月年度全年业绩入料有所放缓:集团营业额25,142百万港元,同比大增38%,主因上半年金饰金条零售额大增;核心毛利约3,993百万,增14.7%,核心毛利率15.8%,跌3.2%点,影响甚大,因黄金毛利率较低。不计一次性损益的核心股东应占溢利粗略为976百万港元,跌2.7%,或每股1.44港元,因黄金产品毛利率偏低,租金和劳工成本上涨。集团溢利主力分部为珠宝零售。一三年三月年度,分部营业额19,942百万港元,同比大增34%;报告分部税前溢利1,350百万,增21.3%。核心税前溢利粗略为1,109百万,跌4.9%。期内受惠国内黄金需求激增,特别是二季度,唯金饰和金条毛利率较低,拖累分部核心溢利同比下跌。

推动整体资源价格上升的,以欧元、人民币、日元美元英镑为首之世界M1货币供应增长,踏入一四年以来,已呈现增长加速之势,从一二年中同比零增长,显着加速至一四年六月约9%;如果M1增长持续加速,将带动资源价格继续上升,美元购买力下跌,从而带动世界黄金需求增长加速。计入约大半年时差,现在世界黄金需求增长应开始加速,以反映一三年末至今资源价格大幅回升。一五年黄金需求增长加速幅度,有赖于一四年下半年M1增长加速,带动整体资源价格继续回升。资源短缺和美元下跌,均刺激各国通货膨胀速度上升,黄金产品需求增加。

预期集团全年营业额约25,580百万港元,同比微增1%,上半年呆滞,下半年增长;较高毛利的钻石玉石销量大增,毛利率回升,不计一次性贵金属借贷净溢利和其它一次性损益的核心溢利约1,070百万港元,同比约增9.6%,或每股1.58港元。现价19.9港元暗示一五年三月年度预期市盈率仅12.5倍。估计一六年三月年再度由黄金销售带动下,核心溢利或续增20%至1,284百万港元,现价暗示一六年三月预期市盈率仅10.3倍。公平价值或为一六年三月市盈率15倍或28.4港元。如果金价显着回升,溢利增长以致公平价值应更高,唯风险乃金价下跌和租金飙升。财通国际给予此股“累积”评级。

期内集团经营之贵金属批发分部营业额5,001百万港元,同比暴增54.1%,主要为上半年增77.0%,唯下半年增长放缓至27.7%。不计一次性损益的核心分部税前经营溢利62.4百万,增81.3%。核心分部利润率1.24%,同比增0.17%点。

珠宝零售分部的一两装金扣销售业务大部分转移到批发分部以尽用其较低的经营成本,有助提高分部营业额。尽管此上游批发业务建基于低利润率佣金,上半年受惠国内抢购金饰金条热潮,一公斤金条及一两金扣销量大增惟铂金及其相关金属类之交投量持续放缓。

集团另有股票买卖业务,和收租其它业务,两者核心溢利贡献有限。

资源短缺 美元积弱 M1加速 抢金再现

分析世界黄金首饰和投资需求,跟整体资源价格有重大正向关系,而且黄金需求同比增长大约落后资源价格同比增长约大半年。财通国际已多番支出,世界资源价格可能自一三年末可能展开长期而大幅上升,因多种农业和矿业资源库存/需求比率过低,资源现价低于生产成本,矿石纯度大跌刺激开采成本飞涨,个别粮食收成率已提高至不可持续的极限。期货市场可能认同此看法,盖多种资源期货价格已出现低于现货价之重大“低水”讯号,暗示市场看好资源价。

黄金也有同样短缺问题,一三年下半年平均盎司金价$1,300,一四年上半年平均盎司金价$1,291,已跌破不少初级金矿生产成本,连成本较低的高级金矿也利润大减,导致去年世界金矿业资本开支大减,本年以致明年产量势必不前甚至减少,更何况世界金矿纯度数年来大幅下跌恐怕持续,继续提高开发成本。一三年世界黄金矿产3,018吨,废金再生1,371吨,世界黄金ETF减持880吨,总供应约5,269吨,比一二年暴增1,093吨或26%,供应严重过剩。但由于金价过低,一四年矿产可能跌至2,970吨,废金产量跌至1,150吨,世界黄金ETF减持仅80吨,总供应大幅减少1,069吨或20%,至4,200吨,跌回一二年至一三年供应量。展望一五年矿产量、废金再生量、ETF减持量更少。

跟资源价格同样重大的因素为美元汇价,美国政府国债已飚升至逼近经济100%的危险水平,一三年上半年美国政府财政赤字从改善至2.6% GDP,遇上资源价格涨幅逼近历史极限无以为继,资源价格中期性调整,带动金价中期性下跌。唯一三年下半年起财政赤字再度扩大至4%;一四年上半年,如扣除一次性收入,经常性赤字仍保持2.3% GDP过高水平。而且一三年政府开支减少趋势已结束,于一四年上半年掉头上升,下半年如果持续,势必导致政府赤字大增,估计下半年赤字扩大至3.5% GDP过高水平,市场恐怕难以接受,以致联邦储备局创造货币行动或难以终止,大大不利美元汇价。是故美元指数近来跌至80~81点长期支持位上下挣扎。

推动整体资源价格上升的,以欧元、人民币、日元、美元、英镑为首之世界M1货币供应增长,踏入一四年以来,已呈现增长加速之势,从一二年中同比零增长,显着加速至一四年六月约9%;如果M1增长持续加速,将带动资源价格继续上升,从而带动世界黄金需求增长加速。计入约大半年时差,现在世界黄金需求增长应开始加速,以反映一三年末至今资源价格大幅回升,更何况美元汇价看跌。一五年黄金需求增长加速幅度,有赖于一四年下半年整体资源价格继续回升。资源短缺和美元下跌,均刺激各国通货膨胀速度上升,黄金产品需求增加。

一五年三月年度,由于上半年世界黄金需求仍部分受制于一三年下半年资源价格调整,加上访港旅客有所减少,预期集团珠宝零售分部销售仅同比持平,批发分部销售同比下跌较多;下半年黄金需求可能受惠一四年上半年资源价格回升,预期集团珠宝零售分部销售和批发分部销售能恢复适度同比增长;而且由于一五年三月年度钻石玉石等毛利率较高的非黄金产品销量可能增长较高,销售占比回升,集团毛利率可能同比回升,弥补金饰金条销量不前或下跌。

预期集团全年营业额约25,580百万港元,同比微增1%,上半年呆滞,下半年增长;较高毛利的钻石玉石销量大增,毛利率回升,不计一次性贵金属借贷净溢利和其它一次性损益的核心溢利约1,070百万港元,同比约增9.6%,或每股1.58港元。现价19.9港元暗示一五年三月年度预期市盈率仅12.5倍。估计一六年三月年再度由黄金销售带动下,核心溢利或续增20%至1,284百万港元,现价暗示一六年三月预期市盈率仅10.4倍。公平价值或为一六年三月市盈率15倍或28.4港元。如果金价显着回升,溢利增长以致公平价值应更高,唯风险乃金价下跌和租金飙升。财通国际给予此股“累积”评级。 

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