天士力:经营性现金流持续改善

上半年合并收入增长13%,调整后净利润增长30%:2014上半年合并营收61.09亿元增长13.1%,其中医药工业收入29.6亿元增长28.1%;归母净利润7.44亿元增长24.4%,EPS=0.72元,略超中报前瞻预期。扣除2014年初调整坏账准备会计估计带来影响及去年同期出售天恒大厦等非经常因素,调整后扣非归母净利润增长30.3%。14Q2单季合并营收增长15.8%,归母净利润增长30.1%,创2013Q2以来的单季收入、利润增速新高。

医药工业收入增速有所加快,医药商业调整结构保持平稳:(1)医药工业:上半年工业收入29.61亿元,同比增长28.1%,比年报、一季报增速有所加快;工业毛利率72.7%同比下滑2.1pp。预计复方丹参滴丸增速约15%,养血清脑增速超过20%,核心品种增速保持稳定;中药口服制剂二三线品种、中药注射剂增长较快,醒脑静等低毛利品种贡献收入增量;帝益化药收入增长9.3%,利润9053万元增长31%。(2)医药商业:上半年收入31.25亿元,同比微增3.9%,毛利率4.36%同比微降0.8pp。公司从2013下半年起加大力度调整商业业态(加大医院及基层纯销、降低调拨业务),导致商业收入增速放缓。

工业毛利率略有下滑,经营性现金流持续改善:上半年合并毛利率37.6%同比下滑2pp,母公司毛利率62.3%同比下滑2.3pp;一方面母公司养血清脑颗粒车间通过新版GMP认证增加折旧,另一方面子公司醒脑静等低毛利品种增量拉低毛利率。合并销售费用同比增长14.5%,管理费用同比增长11.9%,均低于工业收入增速。得益于商业业态持续调整,上半年合并经营性现金流4.62亿元(折合每股0.45元)同比增长125%,增速较14Q1进一步加快。合并应收账款周转90天,存货周转62天,同比、环比略有增加。

定向增发稳步推进,看好公司发展前景:公司正在积极推进定向增发进程;设于2014年底前完成定增后,有望优化资本结构、降低2015年的财务费用。下一阶段的公司发展,一方面依靠优秀且持续创新的产品线,另一方面需要凝聚营销管理研发团队。通过此次定增,管理层和大小股东的利益将绑定一致,共同推动公司经营业绩和企业价值再上新台阶。

维持盈利预测,重申买入评级:我们暂不考虑财务费用及股本摊薄影响,维持2014-2016年EPS=1.36/1.67/2.07元,同比增长27%、23%、23%,对应预测市盈率29、24、19倍。我们认为公司核心品种受益于基药、低价药等政策红利,下半年新版基药、非基药招标推进将进一步推动公司口服、注射产品线增长,定增预案推进有望成为估值催化剂,维持“买入”评级。

(申银万国证券股份有限公司)

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