安信国际:维持海昌控股买入评级

海昌控股(2255):估值触底提供良好介入时机,维持“买入”评级,目标价2.55 港元

行业基本面坚实,政策红利持续释放。国内旅游业及主题公园市场正处于高增长阶段,旅游业已成为带动中国经济结构转型拉动内需的支柱产业之一,受到政府政策及基础设施的大力支持。海昌作为国内最大的海洋公园运营商,将从国内大力发展旅游业的契机中明显受益。我们预计公司将在项目投融资、新项目用地和行政审批等方面,获得进一步支持,预计上海、三亚等新项目将顺利推进,有利于保持和巩固公司行业龙头地位公司各运营项目推进良好。目前,海昌各运营项目迎来一年中游客量次数最多的旺季。7、8 两月的营业收入通常可占到公司全年收入40%左右,是决定全年业绩走向的关键时期。从7 月的表现看,公司各家主题公园均出现了良好的同比增长势头。特别是武汉、天津、成都等运营期较短的新项目进入快速增长期,经营杠杆正向拉动效应开始显现,整体利润贡献结构有所改善。管理层今年重点提升二次消费收入,采取了包括增加自营比例、增加和优化二消摊位、把控供货渠道、控制人力和管理成本等多重手段,预计今年二次消费收入的同比增长比例将高于游客量增长。公司今年3 月成功实现IPO,募集资金将帮助公司有效改善债务结构,降低财务成本。我们预计上半年公司负债率将明显下降,股东关联往来资金已清理干净。

维持“买入”评级。公司上市后股价走势较为低迷,但与之形成鲜明对比的是业绩的稳定增长和新项目的顺利推进。股价低迷主要原因是部分投资者以房地产行业对公司进行估值,以及对公司上海、三亚运营后当年业绩不确定性的担忧,但我们预计2014 年公司地产业务营收及净利对公司整体贡献均不足3成,绝大部分收入及盈利来自公司运营。上海、三亚项目预计2016 年正式运营,上海项目是公司第7 个海洋类主题公园,管理层已经积累了丰富的运营经验;三亚项目类似大连发现王国和重庆水世界的综合体,以目前发现王国火爆的运营数据,可预见三亚项目的良好前景。我们预计这两个项目首年即可实现现金流平衡,三年内可实现盈利正贡献。

公司2014 年EV/EBITDA 预计约为5 倍,远低于Sea world、Merlin 等国际同行10-12 倍的水平,公司14 年预测PE 约19 倍,也明显低于宋城股份、大连圣亚等同业公司30 余倍的水平。公司基本面良好,盈利增长可预见性强,股东及管理层稳定,目前的股价被市场严重低估。我们采取分部加总法对公司进行估值,给予海昌控股公园业务15 倍的EV/EBITDA,计算公园业务企业价值为81.64 亿元人民币,对地产业务采用NAV 折让的估值方法,分别给予开发类物业及投资性物业各50%的折让,得到地产业务企业价值为10.05亿元;预计其他收益为4.19 亿元、净负债为14.3 亿元,公司合理市值为81.58亿元人民币,折合港币101.97 亿港元,对应每股目标价为2.55 港币。

投资风险。1、中国政府不时采取限制性政策;2、动物保育风险;3、动物培育、展出及其他业务牌照风险;4、上海海昌极地、三亚海棠湾不确定性风险

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