海通国际:升安踏体育目标价至15.9港元

安踏体育2020 HK

1H14 业绩胜预期,目标价升至15.9 港元

维持买入评级,目标价升至15.90 港元。安踏仍是我们在运动板块的首选,运营表现显著改善且执行力优于同业,品牌管理亦持续提升,相信未来表现将继续领先。我们预计公司受益于零售渠道管理的完善及行业整体踏入复苏,订单增长将进一步提升。童装系列、FILA 品牌及电商业务的强势增长亦将成为未来业绩催化剂。我们预测安踏2014 财年每股盈利录得25%的增长,其后2 年盈利复合增长率亦达15%。我们维持买入评级,将目标价由15.00 港元上调至15.90港元,相当于18 倍预期市盈率。

2014 中期业绩胜预期。安踏2014 上半年收入同比升22.4%至人民币41.2 亿元,净利润升28.3%录得人民币8.0 亿元,较我们的预期高9%,并超出市场一致预测6%,主要来自品牌组合优化及渠道去库存见底带动折扣减少从而导致毛利率大幅改善。公司宣派中期息每股0.25 港元,相当于61.7%的派息率,较2013年上半年59.7%有所上升。毛利率较2013 年上半年的41.1%显著提升4.0 个百分点至45.1%,经营利润率亦升2.0 个百分点至23.9%。

复苏动力仍强劲。我们上调2014-16 财年盈利预测10%/14%/11%,以反映销售收入及利润率的上调、经营杠杆的改善。我们预计2014 年下半年收入将按年增长18.6%,主要因去年同期基数较高;毛利率同比将略微提升,主要因给予经销商的折扣减少且生产效率提升,然而我们的预测并未计入存货减值准备的回拨因此较2014 上半年将有所回落。安踏公布其2015 年第一季度订单额继续录得低双位数增长,尽管去年同期基数较高,其订货会订单的稳健增长进一步显示了安踏拥有可持续增长能力。2014 年二季度同店销售增长亦升至低双位数,表明零售环境及渠道终端有所改善。

估值仍吸引。我们的目标价15.90 港元是基于12.7%的加权平均资本成本(无风险收益率=4.5%,风险溢价=8.6%,贝塔系数=1)及2.5%的永续增长率。公司当前股价相当于16.5 倍2014 年预期市盈率,考虑到其基本面改善强劲及市场份额不断扩大,估值仍然吸引。截至2014 年6 月底净现金高达人民币55 亿元,相当于每股净现金人民币2.2 元,除去现金市盈率仅11 倍,其约5%的息率亦对股价有支持。风险因素包括宏观不确定性、广告及宣传开支上涨以及不利的天气条件。

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