辉立证券:给予绿色动力环保买入评级

绿色动力环保 (1330.HK) - 盈警无需担忧

公司2011、2012、2013年取得经营收入分别为4.42亿、9.32亿及9.75亿元人民币,实现净利润0.76亿、1.46亿及1.51亿元人民币,三年业绩中BOT项目建造收入占了绝大多数,分别占到了公司总收入的71%、83%及73%。公司投入运营的项目规模三年内分别为600吨、1650吨及5250吨,公司规模扩张的速度还是比较快的。

本年度上半年仅有惠州项目处于建设中,安顺、句容项目于6月份如期开工,蓟县项目也将于8月开始建设,因此公司本年度的建设收入将主要分布于下半年,但由于这三个项目的建设投资规模都较小,因此我们预计公司本年度的建造收入将低于2013年,为5亿到6亿元人民币,毛利率20%左右,可以贡献毛利约1亿元人民币。

本年度没有新建成的项目,投入运营的项目规模仍为5250吨,但由于其中五个项目都将在本年度由试运营改为商业运营,项目的使用率将会大幅提升,售电电价也将有所提升,我们假设这五个项目的焚烧使用率90%,发电使用率80%,预计本年度的运营收入可以达到3.5亿元人民币,毛利率43%左右,可以贡献毛利1.5亿元人民币。

7月8日,公司与湖南省隆回县签订700吨垃圾发电项目协议,至此公司目前尚未投入建设及在建的项目共有12个,规模总计7100吨,还有3000吨的项目处于筹建之中。预计公司在2016年底投入运营的项目规模至少可达8550吨,较目前规模扩大63%,加上公司2015年开工建设的共计2500吨的项目,公司的项目规模将在未来五年快速增长。

公司在近日发布了业绩盈警,公司预计本年度上半年收入及盈利将较去年同期大幅下降。我们认为这并不说明公司的经营状况发生了恶化,公司本年度的项目建造集中于下半年,而2013年项目建造集中于上半年。而且因为BOT项目建造的会计确认问题,公司的建造利润现金流并不会在项目建造结束后流入,而是在未来20-30年的经营期内逐步流入,因此项目经营的利润更能反应公司真实的经营状况。

投资建议

公司本年度整体来看收入状况预计将低于2013年,毛利基本可以维持2013年的水平。随着2015年公司又一批新项目的开工,公司收入和利润将会有大幅提升。在公司发出盈警后,公司股价有了较大幅度的下跌,但公司的经营状况并未恶化,目前股价具有买入机会。我们给予公司12个月目标价5.0港元,相当于20倍2015年预期市盈率,为“买入”评级。

近三年业绩稳健增长

公司2011、2012、2013年取得经营收入分别为4.42亿、9.32亿及9.75亿元人民币,实现净利润0.76亿、1.46亿及1.51亿元人民币,三年业绩中BOT项目建造收入占了绝大多数,分别占到了公司总收入的71%、83%及73%。公司投入运营的项目规模三年内分别为600吨、1650吨及5250吨,公司规模扩张的速度还是比较快的。

建造收入将下降

公司2013年取得项目建设收入7.14亿元人民币,主要来自于武汉、泰州和乳山三个项目的建设完工确认收入,本年度上半年仅有惠州项目处于建设中,安顺、句容项目于6月份如期开工,蓟县项目也将于8月开始建设,因此公司本年度的建设收入将主要分布于下半年,但由于这三个项目的建设投资规模都较小,因此我们预计公司本年度的建造收入将低于2013年,为5亿到6亿元人民币,毛利率20%左右,可以贡献毛利约1亿元人民币。

运营收入持续提升

公司过去三年的项目运营收入为1.03亿、1.14亿及2.01亿元人民币,本年度没有新建成的项目,投入运营的项目规模仍为5250吨,但由于其中五个项目都将在本年度由试运营改为商业运营,项目的使用率将会大幅提升,售电电价也将有所提升,我们假设这五个项目的焚烧使用率90%,发电使用率80%,预计本年度的运营收入可以达到3.5亿元人民币,毛利率43%左右,可以贡献毛利1.5亿元人民币。

项目规模扩张迅速

7月8日,公司与湖南省隆回县签订700吨垃圾发电项目协议,至此公司目前尚未投入建设及在建的项目共有12个,规模总计7100吨,还有3000吨的项目处于筹建之中。预计公司在2016年底投入运营的项目规模至少可达8550吨,较目前规模扩大63%,加上公司2015年开工建设的共计2500吨的项目,公司的项目规模将在未来五年快速增长。

盈警无需过于担忧

公司在近日发布了业绩盈警,公司预计本年度上半年收入及盈利将较去年同期大幅下降。我们认为这并不说明公司的经营状况发生了恶化,公司本年度的项目建造集中于下半年,而2013年项目建造集中于上半年,因此造成了今年上半年的建造收入和盈利同比大幅缩水,但实际上公司的项目建设都如期开工并顺利实施,并未有工程延期的现象发生。而且因为BOT项目建造的会计确认问题,公司的建造利润现金流并不会在项目建造结束后流入,而是在未来20-30年的经营期内逐步流入,因此项目经营的利润更能反应公司真实的经营状况。

标准提升成趋势

从2014年7月1日起,环保部发布了最新的《生活垃圾焚烧污染控制标准》,新标准要求新建的垃圾焚烧炉必须使用更为严格的排放标准,如二恶英排放要求已经达到了欧标2000的水平,虽然目前对于已建成的焚烧炉尚未实行新标准,但这已经说明标准的严格化将成为日后的政策导向,目前公司在运行及新建项目都使用比国标更为严格的标准,部分排放指标已经达到欧目标要求,公司更高的排放标准将在各地区政府BOT项目的招标中会更具竞争优势。

项目定位中小城市

公司将未来发展方向定位于中小城市,全国有超过500个中小城市,中小城市目前普遍缺乏垃圾焚烧处理,大多以填埋的方式处理。而且即使有小规模的垃圾焚烧项目,其排放标准也一般比较低,对环境污染严重,因此中小城市的垃圾焚烧项目发展潜力巨大,我们看好公司未来在中小城市的发展

风险

项目建设延期

项目使用率降低

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