港股那点事:“打老虎”能否带来大牛市?

[摘要]反腐与打老虎如果单靠“不确定性预期减少”、“人心振奋”这样的因素,我们最多只能看到一个估值水平修复的的小牛市。

股金多少事 都付笑谈中

1、打老虎能否带来大牛市:A股大涨障碍在哪?

不少格隆汇朋友很奇怪格隆为何对老虎事件一言不发,然后给格隆转来了N多连蒙带猜,毫无逻辑,除了哗众取宠博取眼球,满足一把国人的隐私窥探欲外,基本没有其他太多用处的所谓老虎事件深度分析文章,并殷勤询问:打老虎这么大的事,应该会带来大牛市?

格隆理解朋友对牛市的殷切期盼之情,但格隆前期也明确强调了大牛市确立的戴维斯双击理论:无论是一个公司的股价,还是一个市场的指数,乃至一个国家的价值(如果把一个国家整体视作一只股票的话),其上涨均不外乎估值水平提升+盈利增长的双轮驱动,其中盈利与财富的增长是主动轮,估值水平提升是从动轮。除非估值水平与盈利增长能双轮共振,否则,单靠一时的情绪变化、靠简单的估值水平修复和推升,最多只能是一波多收三五斗的小牛市,大牛市的几率基本没有。打老虎能否带来大牛市,格隆的回答仍然是否定的:除非打老虎不只是一个孤立事件,而是整个制度构建的一环,并成功达致整个社会交易费用的节省——当然,在无风险利率下行(央行启动类扭转操作),风险溢价下降(改革不确定性貌似在消退)、实体回报率可能回升(经济开始企稳)的背景下,大家伙的估值水平都有限度地修复一把的小牛市是有希望的,这也是为何格隆很早就提醒大家积极研究地产、券商、保险、有色等各类周期股的原因。

在此格隆先简单介绍交易费用理论。交易费用理论是整个现代产权理论大厦的基础。1937年,新制度经济学派的创始人、1991年诺贝尔经济学奖获得者罗纳德·科斯(Ronald·Cosas)在《企业的性质》一文中首次提出交易费用理论:如果市场交易费用为零,且权利得到清晰界定,则无论产权属于何方,经济当事人都可以通过市场交易实现资源的最优配置,即资源配置效率与法律的产权安排无关。至于科斯所谓的交易费用,是指企业用于寻找交易对象、订立合同、执行交易、洽谈交易、监督交易等方面的费用与支出。这些交易费用最终都会体现到企业最终的产品价格中。换句话说,如果没有交易费用的存在,企业乃至国家这种架构作为代替市场的交易形式并没有存在的价值。

我们再回过头来以A股为案例做分析。A股长期牛短熊长,跌跌不休,指数过去14年在一个水平上,这确实令很多人沮丧乃至绝望。尽管官方GDP数据显示中国经济依然是全球增长最快的经济体,但如果以最近四年的跌幅为标准做一个全球股市排行榜,A股勇冠三军基本没有悬念,这些比较对象里并未剔除战火纷飞民不聊生的中东北非、深陷债务危机泥潭国家曾经近乎要破产的南欧等诸多看似应该要比中国悲惨许多的地区与国家。股市是少数几个中国官方对民间放开的投资领域,因此14年零涨幅令多数人感同身受,也引发了诸多关于A股到底怎么回事的大讨论。其中有不少严肃思考的真知灼见,但也不乏诸多屁股决定脑袋的粗陋抱怨与噪音。

那么,A股的问题到底在哪里?其实,顺着最简单的逻辑抽丝剥茧,我们不难发现问题的根本症结所在。

对融资方而言,A股并无问题。A股市场几乎是全球融资者都向往的天堂。问题只属于投资者的。A股最大问题表面看当然是跌跌不休,无法为投资者提供与风险相匹配的回报。为何会跌?说一千道一万,根本原因其实只有一条:估值高。具体数据应该不用格隆在此赘述。如果资本流动没有限制与成本,那么股市价格反映的实际就是社会资本的平均收益率,这是经济学的入门原理。换句话说,资本市场必须遵循自身固有运行规律与逻辑,高高在上的估值不可能一直依靠讲故事和想象力支撑,万有引力定律最终会让任何高高在上而又无扎实根基的东西滚下来,区别只是在于一夜之间滚下来,还是花七年还是十四年滚下来。事实上,A股从诞生起其整体估值水平就没有低过,即使连续跌到现在,A股整体估值水平仍比港股高出约30%,而事实上港股基本反映了一个资金完全来去自由,估值相对正常与合理的市场。港股估值的历史平均水平只有大约10倍,而A股即使采取了多项修补措施并连续下跌后,含创业版中小板的平均市盈率仍接近30倍。30倍蕴含的金融学含义是:在不考虑税收的情况下,即使上市公司把所有利润全部分给股东,你也需要30年才能收回投资。当然,你还需要祈祷你投的企业在上市前没有突击做利润,需要每天祈祷你投资的企业能活过30年。而事实上,即使在法制与市场经营环境相对完善的美国,中小企业的平均寿命都不超过7年,实力强大的世界500强企业的平均寿命也只堪堪过40年,全球只有2%的企业存活能达到50年。中国境内入选世界500强的企业多数是通过各种行政管制而获取无风险垄断利润,万千宠爱集一身的国企或者准国企,但饶是如此,它们的平均寿命也只有23年。

期望一个高估值的市场能产生有吸引力的投资回报无异于缘木求鱼。在一个高估值的市场里,股票本身已经可有可无,只是一个击鼓传花的传销式标的,讲故事、挖陷阱式的零和博弈成为主要的盈利模式,与传统意义上的伴随企业成长的投资已经没有太大关系,因为企业未来N年的成长都已在上市时透支殆尽。但选择博弈与投机并不是投资者的错。这如同高原与平原。平均海拔在4000米以上的青藏高原其含氧量只有平原水平的70%,谁都知道这对身体意味着什么。但如果你并无其他选择,只能呆在高原上,那你就必须忍受高海拔引致的负面影响,诸如心血管疾病、关节肿胀甚至平均寿命缩短,这就如同呆在A股市场,你就必须接受市场长期估值中枢不断下移,跌多涨少,牛短熊长的局面。曾经有香港的投资者问格隆,明知A股那些IPO公司的估值有水分而且畸高,明知压低报价对人对己都好,为何不报价报低点呢?那些投资者为何还乐此不彼地参与那些高价泡沫游戏呢?我告诉他,原因很简单,如果你只能呆在高原而且要活下去,那你就必须接受高原的生存游戏规则:吃青稞面。即使你清楚知道高原青稞面的营养与味道远没有东北平原的大米好。

现在我们可以重新回到交易费用理论了。股市实际就是一个产权交易的市场,所有为完成相关产权交易的交易费用,最终都必须体现在交易价格也就是股价中,并必须有人买单。中国A股作为一个关起门来玩的封闭市场,几乎拥有全球任何其他股市都不可能有的繁琐冗杂行政管制制度。在中国,谁能买股票需要审批,可否卖股票也需要审批(典型如国企上市公司),谁能发股票需要审批,谁能做股票经纪需要审批,谁能做保荐人需要审批,谁能做基金经理需要审批,再融资需要审批,回购自己公司的股票也一样需要审批,这些无所不在无处不及的行政管制制度所产生的所有费用都将而且也必须在股价上体现出来。最关键的是,这种交易费用达到一定规模后将因为既得利益集团的形成而导致这种费用维持的趋势自我强化。换句话说,市场会有诸多力量通过各种方式来推动和维持这种市场的不正常高估值。

现在我们也能清楚理解打老虎本身为何不能带来大牛市了:国家如同企业,一个国家整体价值的上涨,也不外乎情绪好转后导致的国家无风险溢价的下降(本质类同估值水平的提升),以及社会整体财富与盈利实打实的增长,其中后者是主要的。反腐与打老虎如果不能从制度上实打实的达致整个社会交易成本的下降,减少增量财富产生过程中的摩擦消耗与外溢,单靠“不确定性预期减少”、“人心振奋”这样的因素,我们最多只能看到一个估值水平修复的的小牛市——而大牛市与小牛市,你的投资操作手法将是会完全不同的。如果你过于贪婪,不知进退,在小牛市,你可能一无所获(请参阅本期港股那点事之小牛市操作军规);

从交易费用理论角度看,解决A股牛短熊长问题的路径也并不复杂。在高海拔的藏区,遇上高原反应,静卧、休息、吸氧、吃抗高原反应的药物等这些修补措施都能缓解高原反应,但都只能缓解一时,最根本的解决办法只有一个:降海拔,再降海拔!A股降海拔的方式有二。一是通过未来多年企业盈利的增长与股市的下跌来完成估值的接轨,这种方式的代价将基本由二级市场投资者承担。二是大范围砍削庞杂繁多的行政管制制度,降低股市交易费用。舍此二者,别无他途。

总得有人买单!

2、小牛市需要遵守的5条交易铁律

很多朋友近期与格隆探讨的都是牛市来没来,是十年牛市还是二十年牛市?选什么股票?哪些公司是牛市跑得最快的?这也是近期无数宏观策略研究文章大受欢迎的原因:多数人都希望在自己做出选择后(无论是多头仓位,还是空头仓位),能寻找到一些与自己判断方向貌似一致的观点来强化自己的信心,其实质就是寻找心理按摩,哪怕这些所谓的宏观分析不少是连蒙带猜,参考价值极其有限。

不记得是谁说过这么一个投资原则:像雇佣兵一样交易——你在赢的这边战斗,而不是可能正确的一边。这多少解释了在不同市场环境下做投资应该遵循的一个基本原则:锚定价值研究,还是锚定行为规范。换句话说,如果目前看起来像一个小牛市,锚定行为规范(投资遵循一定的军规)远比锚定价值研究重要——这就是为什么往往在牛市的多数时候,从业多年的分析员的投资收益会低于菜市场老大妈的原因。

格隆总结了小牛市(不管真假)应尽量坚持的五条交易原则如下:

1),做指数

牛市时(无论大小,大牛市尤其突出),指数最牛,所以尽量做指数以及指数的相关产品;

2),做周期

牛市时(无论大小,小牛市尤其突出),股价上涨主要来自估值水平提升,这种提升在周期股上会体现得最明显,此时做周期,等同于加贝塔,加杠杆。非周期股,应该等到小牛市告一段落再回头去看;

3),做组合

因为你永远不知道哪个先涨,哪个后涨,更不知道哪个会涨得更快。重仓一两个,一旦短期不涨,会心态失衡,极易陷入砍掉的暴涨,追进的深套的尴尬局面;

4),做波段

小牛市意味着所有行业都只是个估值修复行情,而不是戴维斯双击的双轮驱动行情,这决定了哪个版块的修复空间都是有限的,在合适的涨幅空间后兑现,并寻找尚未修复的行业是军规。如果过于贪婪,你可能一无所获;

5),做冷门

牛市,尤其小牛市,对待前期热门股的态度应该是两个字:观望。

3、户籍改革:中国经济最大可能的下一个超级增长极

很多人在关注打老虎的时候,格隆的眼光却被另一个信息所吸引:国务院7月30日印发《关于进一步推进户籍制度改革的意见 》,《意见》要求全面放开建制镇和小城市落户限制,有序放开中等城市落户限制,合理确定大城市落户条件,严格控制特大城市人口规模,到2020年,努力实现1亿左右农业转移人口和其他常住人口在城镇落户——这意味着在我国实行了半个多世纪的“农业”和“非农业”二元户籍管理模式将彻底退出历史舞台。更重要的是,在格隆看来,这也同时给了中国经济一张再次购买快车票的机会!假以时日,完全可能成为下一个超级增长极,这远比打老虎重要得多!

在格隆看来,改革开放30年,中国经历了三个经济增长周期,每个周期都有超级因素推动经济的增长。上世纪80年代中期,经济增速曾有5年达到10%以上,当时的“超级因素”是农村改革和乡镇企业兴起。“价格闯关”失败后,经济迅速失速。在上世纪90年代上半期,中国又出现连续5年10%以上的经济增长,“小平南巡”所带来的市场化革命、外资涌入是那时的“超级因素”。亚洲金融风暴为这轮扩张打上了休止符。进入21世纪,中国经济再有连续5年的高速增长,中国加入WTO和房地产热乃是本轮经济增长的新“超级因素”。次贷危机爆发和全球去杠杆化,终止了这轮全球化带来的慷慨红利。在当前全球都在收缩和去杠杆,主要经济体都以邻为壑,地缘政经局势越来越紧张的大背景下:下一阶段,中国经济增长的“超级因素”在哪里?

大的方向谁都清楚。依靠廉价资源、廉价劳动力、廉价环境成本打造制造业大国的模式与岁月将一去不返,依靠自身,消费立国是不二选择。但知易行难,关键是:how?

其实我们回顾过往中国的三个经济增长周期脉络就不难发现,人口红利是唯一贯穿所有经济增长周期的不变线索。中国经济最大的比较优势在于拥有庞大的剩余廉价劳动力,近8亿的农村人口超过了欧美人口总和。农村存在着大量剩余劳动力和隐蔽性失业,农业中劳动力的边际生产力几乎为零或为负值,农村劳动力从从低生产率的部门和区域流向生产率较高的部门和区域,直接引致整个社会劳动生产率的提高以及社会总财富的增加。过往每次经济增长的原动力基本都可归纳为因各种制度改革使这个集体的生产力得以释放所致。

现在的问题在于,农村劳动力并不是真正意义上的商品。由于附着在劳动力商品之上的不动产、教育、社保、福利等衍生权力被户籍制度人为分割,画地为牢,因此劳动者(无论农村还是城市)本身实际并不拥有在市场上自由流动、买卖和交换劳动力商品的权力。无论80年代农村劳动力向乡镇企业的转移,还是90年代后直接向城市工业的转移,都只能视为劳动力商品的短期借贷或者出租。随着交通、生活成本的不断提高,这种短期流动式的劳动力出租也迅速达到了一个均衡,在此背景下,不要说建立消费大国,即使是继续维持当前制造业大国竞争优势也会难以为继。

好在祸福相依。如果我们能解除这种禁锢在劳动力商品自由流动与交换上的枷锁,我们的人口红利就极有可能可能保证我们的经济在相对高速水平再增长很多年。让劳动力真正商品化的方法很简单:改革户籍制度,让人民拥有自由的迁徙权。这将是中国经济成功转型的关键,也极可能是中国经济下一个超级增长极。从历史发展的长河来看,中国自古以来直到建国前,都一直没有城乡分割的二元户籍管理制度。从国际范围来看,全世界也仅仅只有中国、朝鲜和贝宁三个国家实行严格的户籍制度。

国务院7月30日的户籍改革意见,直接突破了过往那种“除了人在城里,其他所有都还在农村”的伪城镇化模式,教育、医疗、养老等领域的共享,将极大增强农村人口向中小城市迁徙的吸引力,直接为新型城镇化提供了无限的可选空间:无论是供给以及处于严重过剩的城市房地产,还是处于短缺状态的供水、供电、供气以及污水处理、垃圾处理、交通等基础设施建设,以及教育、医疗、养老、文化娱乐、旅游休闲、家政、金融、信息、专业服务、电子商务、仓储物流等基本公共服务业,都提供了相当的想象空间与抓手——也许短期看不到效果,也许无法一蹴而就,但,只要人进城,实实在在的需求就在那里——而需求必然创造供给。

对投资而言,我们能得到的启发是:这种人口红利虽然不是立竿见影的,但却为经济提供了最可行的、看得见的可能增长极,也提供了投资方向:大城市与特大城市基本是这次农村人口进城的禁区,中等城市落户是有序放开,建制镇和小城市落户则全面放开:无论是消费,还是其他类型企业,在三四线城市有布局渠道的,会在未来充分享受这种渐进的、也很可能是中国经济增长史上最后一波人口红利!

我们拭目以待!

4、中国国家文化产业:一部好莱坞进口大片?(下篇)

在上周的“港股那点事”中,格隆根据公开资料梳理了中国文化产业(00745,下文简称745)的一些有意思的线索。上周五上午,745完成了7.09亿股先旧后新的配售,配股价0.30元(所谓先旧后新,是香港市场配股的一个很普遍方式,发行方为了回避参与机构拿新股有锁定期的风险,公司直接将所持旧股按机构获配数量给予机构,机构拿到股票当天就可卖出以锁定利润,等拿到的新股未来过了锁定期后再还给公司)。配售期间,中国文化产业管理层又与投资者进行了多轮沟通。格隆将本周公司向投资者传达的信息进行了梳理,并辅以其他行业公开资料作为佐证,希望能帮助大家对对公司重组的背景、当前进度以及未来的发展方向、风险点等做一个完整梳理。格隆的讨论围绕以下四条逻辑主线依次展开:

(1)是否真的存在一张新的电影进口及发行牌照;

(2)中国文化产业将以何种方式获得牌照资源;

(3)中国文化产业何时可以获得牌照资源并投入运营;

(4)牌照能为公司带来多大价值。

格隆将以上四点逐条展开讨论。

(1)是否真的存在一张新的电影进口及发行牌照?

对于投资者普遍关心的牌照问题,745管理层明确表示中国文化艺术有限公司(文化部下属公司,下文简称“中艺”)已于2014年3月份取得进口及发行牌照(不单是发行,是进口与发行)。至于3月27日公司关于牌照的公告和以及3月28日的澄清公告,745管理层解释是:目前为止,中艺与745并无控股关系,因此745无权对中艺公司在取得牌照问题上的进展进行披露。投资者去仔细读一下3月18日的澄清公告,就会明白745并没有在澄清公告中否认中艺已经取得进口电影发行的牌照,而仅仅是不再对这中艺取得牌照这个事情正面做评论。至于会不会在中艺以外的公司获得牌照,使所得牌照的价值进一步被稀释,745管理层表示这种可能性存在,但不大。毕竟电影产业涉及到敏感的意识形态引导,同时国内的电影行业也需要一定的保护。

(2)中国文化产业将以何种方式获得牌照资源?

港股那点事:“打老虎”能否带来大牛市?

根据745之前的一系列公告及管理层向投资者传递的信息,格隆梳理出了745在完成重组之后的最终股权结构。这里需要强调的是745获得牌照资源是通过两份独家合作协议来实现的(也就是VIE结构)。首先,中艺虽然是牌照的真正拥有者,但是中艺并不会亲自参与这张牌照的运营,而是通过一份十年期的独家合作协议将这张牌照的运营权交给了一家叫做i-Marker的公司。部委直属单位不直接参与商业化运营是很常见的,比如体育总局下属“中体彩彩票运营管理公司”虽然拥有一张全国性的互联网体彩销售牌照,但也没有将这张牌照用于商业化运营。做为回报,i-Marker公司每年要向中艺支付数百万人民币的牌照使用费用。至于为什么中艺选择i-Marker来合作,请诸位投资者自行思考,格隆不做过多猜测。然后,i-Marker 又与745的全资子公司FingerAD签订十年期的独家合作协议,FingerAD就变成了牌照的实际运营方。通过参与牌照运营,FingerAD可以获得进口电影发行所得利润的50%。由于整合之后,中艺间接持有FingerAD19.11%的股份。所以除了i-Marker支付的牌照年费,通过这样的安排,中艺还可以分得牌照所产生利润的9.55%。

(3)中国文化产业何时可以获得牌照资源并投入运营?

745管理层表示,公司获得牌照并开始运营的时间是2015年。2015年会贡献一整年的收入(注意是自然年不是财年,公司的财年是从4月1日开始的)。原因是公司可以使用牌照资源是在三位主要股东(中国文化、万博翱、胡宜东)完成交易之后。而根据公司7月21日的公告,三位主要股东购买公司股份是有条件的。虽然公告中没有明确是何条件,但格隆猜测其中很主要的一点就是这次配股完成。因为根据公司7月25日的公告,公司此次配股筹集的资金中有1.5亿港币会用于偿还公司债务。公司最新一期年报显示,截至2014年3月底,公司的负债总额约为2.31亿港币,而公司的资产端4.15亿港币中有4.1亿都是商誉,也就是说除去无形资产公司目前是一个净负债的状态。三名主要股东要求公司筹集资金偿还部分债务使得公司成为一个相对干净的壳之后再进行交易也是情理之中的事情。745管理层表示三个主要股东完成购买公司股份的时间大概在2014年10月至11月,届时公司还会就牌照的相关合作事宜出一份更为详细公告。

简而言之,目前三位重要的股东(中国文化、万博翱、胡宜东)并未正式成为公司的股东,这是这个事情目前最大的风险点所在。正如格隆在上篇中所说:对于重组公司来说,股权是核心。控股权没有到该到的地方,一切都存变数。而一旦控股权去到了它该去到的地方,也许很多事情仍存变数,但交响乐的主基调就定了,其他配乐杂音不会影响整个作品的质量。

(4)牌照能为公司带来多大价值?

进口电影发行牌照的价值无疑非常巨大。2013年以前中影就凭借对进口分账电影的发行牢牢占据中国电影发行票房份额第一。直到2013年中国政府出于保护国产电影的目的对进口电影上映的档期做了限制,国内的华谊兄弟光线传媒才逐渐追赶上来。但即便是华谊、光线有着与中影接近的票房份额,这两者最后获得的净利润也是无法与中影相比。要理解这一点,格隆先来分解一下电影产业链各个环节的价值。

以100元的票房收入为例,首先要扣掉5元的电影专项基金和3元的增值税,剩余92元按照如下比例分配:

1)、影院可以分到大概45—50元

2)、院线可以分到大概1到2元

3)、发行方可以分到4到6元

4)、制作方可以分到34到38元

可见对于光线、华谊这样的发行方,每100元票房,其中只有4%-6%可以属于发行方的营收。而由于手握进口电影发行牌照这一最关键最稀缺的资源,进口分账片的发行方无论是对上游制作方还是对下游院线及影院的议价能力都大大增强。制作方可以分得票房收入的25%而发行方则可以分得20%。这个分账比例是中美在2012年签订的就WTO电影相关问题达成的协议中确定的,并不是一个完全的市场行为。因此即使面对阿凡达、变形金刚这样强势的制作方,分账片发行获得的票房分成也不会下降。745的管理层对于公司运营牌照所获得收入给出了如下的估算:中国票房目前以每年30%的速度增长,2015年将达到400亿人民币左右。估计2015年进口片票房仍将占到中国票房半壁江山,也就是200亿人民币左右(格隆认为以上数据指引都不算激进,同时补充:2015年美国电影阵容超强,包括阿凡达2、魔兽争霸这种号召力极高的大片)。745管理层表示公司可以与中影、华夏在分账片市场三分天下。但考虑到2015年是公司第一年进入市场,我们做一个相对保守的估计:获得分账片25%的票房,也就是50亿人民币。50亿人民币按照20%计入公司营收为10亿人民币。公司表示分账片发行额毛利率水平和净利率水平约为50%和30%(如果公司主要收入是在进口环节而不是之后的发行环节,这个利润率指引基本也算是保守的),也就是10亿的营收可以贡献3亿人民币的净利率,这个数字与745在今年4月7日公告中称i-Marker每年4亿港元的净利润是可以互相印证的。按照745获得净利润50%计算,2015年745可以从进口电影发行中获得约1.9亿港币的利润——当然,在公司最终进入这个行业并拿出最后成绩单前,我们这些分析都多少有些纸上谈兵,只能算是给一个大概的概念。

对于这一张牌照的价值,行业内可比公司华谊兄弟(300027)、光线传媒(300251)、博纳影业(BONA)的动态PE均在40倍左右。由于华谊和博纳都是走全产业链路线的,利润中相当部分是来自于电影制作、院线等环节,而这些环节的估值水平是低于发行环节的。至于相对专注于国内电影发行的光线传媒,无论从业务壁垒、营收增长的稳定性、票房分成比例还是利润率水平都远不及进口分账片的发行方。因此进口片发行的公司相对于上述国内电影发行的公司应该有一定程度溢价的。就算单纯从财务数据上来看,一个毛利率在50%,净利率在30%,每年营收增长稳定在30%(这只是行业平均增速)的公司而言,1倍的PEG水平也相当合理——对745目前20亿冒头的市值而言,这意味着三倍以上的市值增长空间。通过这样的比较,相信如何对这张进口电影发行牌照进行估价可以有个比较清楚的认识。

综合以上分析,我们来提纲挈领梳理一下745这个事的几个关键要点与可能性:

1)、海外大片进口与发行牌照肯定是要对第三方发的(也许已经发了),我们只是不知道这个第三方是谁;

2)、这个牌照非常、非常值钱。无论谁拿到,都是印钞机(最简单的,你可以直接想象拿到牌的公司只做引进,不做发行。前者几乎没有成本,而且占到整个票房分账的约20%);

3)、存在的一种可能性是:745公司就只是拉着虎皮当令箭,打着中宣部央企(也是文化部直属企业)中艺、万伯翱、中国传媒领域最大民企星美老板胡宜东的三方旗号,到资本市场玩玩财技,骗点小钱花花。这种可能不是没有,但动用以上三位巨头的名号,运作了两年多时间,就只是来玩这种小把戏,格隆总觉得胆子也忒大了点,不怕偷鸡不着蚀把米,把自己圈进去?

4)、客观理性态度应该是:察其言,观其行。如果我们能看到新老股东股权交接顺林完成,或许我们就应该让想象的翅膀张得更大一些。

5、电子竞技:投资的下一个超级风口?

开篇格隆先给各位抛个选择题:有谁知道中国体育竞技项目单笔冠军奖金的纪录是谁创下的?

(1)、李娜?(网坛一姐,亚洲第一位两次获得网球大满贯单打冠军)

(2)、恒大足球队?(近几年如火如荼,不久前在亚足联领取了150 万美元

(3)、姚明?(被称为中国最大单宗出口商品,退役前是纵横NBA名气最大的亚洲人)

(4)、古力?(古力+李世石十番棋赛世纪之战主角。两人同为近20年内世界围棋棋坛实力最为接近、最具对抗性的一对高手。十番棋胜者将获得税后500万人民币。7月27日的六安专场(第6局),格隆全场盯赛。古力九段中盘发挥失常,执黑178后中盘败阵。总比分变成2比4。十番棋的第7场比赛将按计划将于8月31日在高原拉萨进行)

在两周前在这些备选项里选答案可能是正确的,但是就在上周三北京时间的凌晨,这个记录被一个叫Newbee(牛逼?)的战队刷新了。第四届DOTA2(不要告诉格隆你不知道DOTA)国际邀请赛在美国西雅图进行了最后的巅峰对决,来自中国的Newbee战队一举拿到了总决赛冠军,并收获502万美元的冠军奖金。五位百万美元富翁的诞生让电子竞技 " 高大上指数 " 大幅抬升,舆论开始呼吁把电竞列入奥运会项目。福布斯之前公布的《全球体育赛事奖金排名》里,欧冠以 7700 万美元高居榜首,而 DOTA2的 500 万奖金也可以跻身 TOP10 榜单,仅次于世界扑克大赛的 870 万美元,超过了板球世界杯的400万美元。奖励金额要比任何网球大满贯赛事都要高,newbee一下子成为李娜之外,中国体育吸金能力最强的运动员。

一直以来玩游戏被中国的主流社会认为是不务正业(格隆估计下围棋、踢足球这些高大上的运动在早期多半也都是被视作不务正业的),而这个不务正业的行业却获得了远超大部分体育比赛的奖金,中国队这次的夺冠军是否向社会证明了电子竞技是有利可图的发展方向?电竞行业有否可能成为下一个风口,乃至成为与世界杯等现场体育竞技并驾齐驱的一个庞大蛋糕?会否吸引大量资金涌入?下面格隆慢慢道来。

先简单介绍一下背景,什么是电竞?电子竞技(Electronic Sports)就是电子游戏比赛达到“竞技”层面的活动。电子竞技运动就是利用电子设备作为运动器械进行的、人与人之间的智力对抗运动,和棋艺等非电子游戏比赛类似。在03年11月,中国体育总局承认电子竞技为我国正式开展的第99个运动项目。

一般电竞产业链可以参照下图:

港股那点事:“打老虎”能否带来大牛市?

电竞赛事和大部分体育比赛类似,一般是以联赛的方式举办,一年举办一次,或一年分多个赛季。由俱乐部来参加比赛,赞助商主要提供经费、实物或相关服务等支持,而俱乐部或赛事组织者为赞助商进行商业宣传,形成互利关系。而如今随着网络游戏的兴起,电竞赛事也演变为由游戏赞助商、运营商自办的赛事,电竞产品也逐步多元化。DOTA2就是由研发DOTA2的美国公司Valve自己主办的。首届比赛2011年冠军奖金就达到了100万美元,之后每届比赛奖金仍在逐步提高,而今年受益于比赛互动游戏指南的更好销售,比赛总奖金达到了1093万美元。

关于电竞行业是不是风口,格隆觉得可以从两个方面来看:

(1)、首先是有没有风,风大不大?

(2)、其次是风何时来?

电竞大国首选韩国,格隆回顾一下韩国电竞发展史,也可以说是电竞的起源。1997年,亚洲金融危机爆发,韩国GDP增长倒退5.8%。金融危机过后,韩国政府开始努力改变产业结构。电子竞技产业作为一支国民经济的生力军获得巨大的发展契机!1998年,暴雪的《星际争霸》发行。经济危机导致大量失业人员,许多人利用这款游戏打发时间(格隆也就此想特别提醒创业的一个大方向:很多人是相当无聊的,他们空余时间很多且没有价值。你如果能有产品把他们无聊的空余时间打发或者消耗掉,你的创业就基本成功了)。于是有韩国的电视制作人灵机一动,开始制作《星际争霸》的相关节目。一方面是当时资金紧张、制作星际节目的成本低廉,另一方面则是有人发现这款不起眼的电脑游戏拥有巨大的发展契机。这种偶然的历史机遇成就了令人惊叹的韩国电竞。截止04年,电竞产业在韩国的年产值约为40亿美元,其相关产业链的价值甚至超过了韩国的汽车行业。至少从韩国这里得出这个行业是可能有风的结论,应该不算太过分。至于风大不大,我想看看dota2的奖金应该可见一斑了。另外dota2风光的一面不仅仅只有奖金:据美国官方统计,2013 年的dota2决赛,一共有 400 万人观看了直播,远远超过了 NBA 总决赛最后一场的 100 万,和美国橄榄球超级碗决赛的 93 万。美国ESPN全程直播了今年的比赛,获得ESPN的直播意味着比赛在某种程度上已经能与传统体育媲美。因为即便是买了NBA转播权,ESPN也不会直播某些NBA弱旅的比赛,但今年ESPN不仅全程直播DOTA2国际邀请赛,还为决赛配备了专门的解说分析比赛。

中国作为一个游戏产业的消费大国,仅DOTA就拥有上千万玩家,同时在线人数保持在 100 万人左右。而这仅仅只是中国4.9亿游戏玩家(来自《2013中国游戏产业分析报告》的数据)中的一小部分,不得不说中国拥有成为最大电竞国的群众基础,可谓占尽人和。另外格隆刚刚从YY直播那里截了两幅图(见下图一、图二),可以让大家感受一下游戏的火爆程度。

港股那点事:“打老虎”能否带来大牛市?

图一是YY目前主要的营收来源——娱乐表演板块,而图二就是YY近来开始运营的——游戏直播板块,格隆是在同一时间截的图,来自各板块人气榜的前5名。结果很明显:秀房的美女完败给游戏!目前顶级的游戏解说收入都是千万级别的。这么看来,至少yy可能是为数不多,在二级市场里面可以买到的电竞标的,要知道yy可是真正从游戏起家的。不知各位是否还记得,今年5月22日,yy大涨了11%,而大涨的原因就是因为google花了10亿美元收购twitch.tv这家游戏直播平台。Twitch其商业模式非常简单,玩家利用软件把自己游戏直播画面上传到 Twitch,用户可以在 PC、Xbox 以及 PS4 上面观看自己喜欢的游戏直播,Twitch 根据游戏类别和观众数量对直播频道进行排序,主播再根据观众的订阅和广告获得收入。凭借着每月的 5000 多万的庞大活跃用户以及数百万上传视频的玩家会员,再加上对 PC、家用机渠道的占领,以及庞大的互联网流量(Sandvine 5月数据为占整个北美黄金时段固定宽带互联网流量的1.35%)打造出的互联网第一流媒体直播服务品牌,Twitch 10 亿美元的收购天价就此诞生。下图三就是格隆对Twitch人气榜前3名的截图,和YY截的是同一款游戏,就观看的人数来说,YY完胜!

港股那点事:“打老虎”能否带来大牛市?

图片三

稍微有点扯远,回到正题,刚说了这么多,结论无非就是风很大。那么下一个问题就是风何时来?格隆观点:等待的时间不会太长。这次dota2夺冠可能正是起风的导火索,而起风最根本的原因格隆认为是越来越多的80后90后乃至00后拥有了自己的话语权和财产支配权。

正如格隆之前所说,中国近5亿的游戏玩家当中,主要的人群就是80后、90后和00后。以前玩游戏总是被主流媒体攻击,被父母认为是不务正业,更有甚者部分爱玩游戏的被强行送往“戒毒所”。客观而言,电子游戏明显被妖魔化并受到不公平的待见:本质上来说电竞和棋牌、足球等并无太大的区别,参与者都不生产价值,对社会的生产力都是没有直接贡献的,沉迷其中都是有害的,而作为兴趣则无伤大雅。对这个项目感兴趣的人多了,则自然形成了大型的比赛,部分参与的佼佼者则成为了职业选手,可以靠这个兴趣混饭吃。而电竞这个生态体系是否有足够庞大的生命力与完整的行业盈利模式,主要取决的就是对这个项目感兴趣的人数,以及这个群体的消费能力了。电竞发展了15年,前12年都半死不活,近3年的辉煌是受益于80、90后的崛起,近几年参与电竞比赛的人多了,能为电竞消费的人多了,为电竞事业挺身而出的人也多了。2011年,万达老总王健林的儿子王思聪,高调宣布成了 IG 俱乐部,这一支科学化管理的战队在第二年成功获得了dota2 的冠军,领走了百万美金。虽然王思聪顶着富二代的帽子,但是他对于很多事情的见解远比大多数人深刻,他也比很多 70 后 60 后更能够接受新的思维。

其次格隆认为起风的原因是因为电竞模式的转变正在发生。最早的电竞是以联赛为主,靠的全是赞助广告。当时电竞本身还不算普及,登不了大雅之堂,赞助很不稳定。曾经电竞盛宴WCG就在13年的时候宣布停办了。但DOTA2国际邀请赛的奖金模式完全不同:DOTA国际邀请赛的资金来源主要是游戏厂商的投入,和向游戏玩家出售虚拟门票所得,这也是电子竞技赛事的发展方向,是互联网时代的产物,是健康且可持续的模式。今年的dota2大赛他们就提供了200万美元的奖金。在赛事期间,全球玩家都有购买产品、观看直播、参与竞猜等付费项目,其中 75% 收入归商家所有,剩下的 25% 归入奖金池,最后共计 1100 万美元的奖金池。大部分80、90后都是dota的过来人,很多玩家为了回馈和支持 DOTA2 游戏,甚至豪掷万金在所不惜,这大概就是dota2冠军的奖金在短短4年里面从100万增长到500万的原因吧。

另外,一场盛大的电竞比赛就是最好的游戏推广手段,同时也是增加游戏粘性的方式。如果没有电竞,我想不管暴雪的《星际争霸》有多么优秀,一款98年发行的游戏都不可能红红火火活到现在。所以有条件的游戏公司都有动力去推进dota2的模式。

最后,格隆认为起风的原因是因为近几年互联网的迅猛发展。不仅是因为之前电竞没有办法进入传统的媒体渠道,从而缺少传播手段,还因为电竞本身天然的属性就是和互联网最合拍的体育运动项目。现在任何一个视频网站,必定有一个电竞区,更有yy这种专业从事游戏直播,电竞转播的网站。

最后格隆想讨论一下这个行业的最大风险。电竞是个受益于互联网崛起、80、90、00后消费群体崛起的全新运动项目,和传统体育的最大区别是规则的不确定性,说白了就是游戏有生命周期,换一个游戏可能就玩不转了。但是从dota1到dota2的过度,星际争霸I到星际争霸II的过度,格隆相信,只要是游戏的核心规则没变,电竞类游戏不外乎是选择张三还是李四的问题,而且其生命周期也必然会得以大幅度的延长。

格隆完全相信,在将来不远的某一天,我们熬夜蹲在电视前,不再只是追看古力与李世石的十番围棋赛,或者温网法网,NBA、欧洲杯与世界杯,而是盯着顶尖高手在那些伴随我们一路成长的游戏上激烈PK搏杀。电竞这个领域还非常新鲜,但受众与载体都在以几何级数快速增长,产业链的任何一个环节都值得我们去提前的挖掘与布局。遗憾的是,布局这个链条的上市公司标的似乎不多,沾边的好像只有美国上市的YY与香港上市中国数码文化(8175)。前者真不便宜(在格隆看来,所有的中概股都不便宜),后者几乎就从没做成过什么事。格隆期待未来能在这个领域挖出一些东西,也期待大家能提出相关标的供格隆来研究。

作者:Michael chan,又名格隆,任职于某全球跨国投资机构。

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