财通国际:可少量认购万州国际

国内也是世界最大猪肉企业万州国际再次于香港招股上市,全球发行2,567百万股新股,是次招股价6.20港元,远低于上次招股价8.00至11.25港元。于招股价6.20港元,集资净额约为1,971百万美元,已发行股数约为14,263百万股,市值约为88,430百万港元。截至认购日期为七月二十九日周二正午十二点,上市挂牌日期为八月五日周二。联席保荐人为摩根士丹利和中银国际。

如不计入生物资产价值变动、筹备上市、收购Smithfield等等重大一次性开支,集团13年末核心税前溢利约885百万美元,同比增41.6%。粗略估计13年集团核心股东应占溢利约500百万美元,中间价暗示13年历史市盈率约34.6倍。按可比较基础,假设集团13年全年已并入Smithfield,13年核心溢利粗略估计为638百万美元,招股价暗示按可比较基础13年历史市盈率约17.7倍。

集团为世界最大的猪肉食品企业,包括肉制品、鲜猪肉、和生猪养殖。集团是一家在中国、美国、和欧洲主要国家均排名第一的猪肉企业。集团拥有亚洲最大的动物蛋白公司-双汇发展,拥有美国最大的猪肉食品企业-Smithfield,也拥有欧洲最大的肉制品企业(按销量计)Campofrio 37%股权。集团拥有全球垂直一体化平台。

根据Frost & Sullivan,中国占据二零一二年全球猪肉消费量一半以上,预期未来五年将占全球猪肉消费增量80%以上。集团的全资附属公司Smithfield不仅是美国猪肉行业龙头,同时也是世界最大猪肉出口企业,其生猪养殖成本具竞争力。

一三年集团营业额11,253百万美元,同比增80.2%,因一三年九月二十六日完成收购美国Smithfield并入业绩。当中国内营业额7,407百万美元,同比增18.6%,由鲜猪肉和肉制品带动。美国Smithfield并入营业额3,428百万美元,按全年营业额计同比增1.0%。可见集团收入增长由中国业务带动。不计生物资产价值变动的核心毛利为1,796百万美元,增79.7%,也因为并入了Smithfield;国内核心毛利估计占八成。扣除销售和行政开支后,如不计一次性配售新股开支和收购Smithfield专业开支共787百万美元,核心经营溢利约1,025百万美元,增66.6%。利息开支大增7倍至120百万美元,因集团增加借贷收购Smithfield。核心税前溢利约908百万美元,增50.5%,大部分来自肉制品分部,其次为鲜猪肉分部。

核心税后溢利粗略估计为694百万,增47.9%,为收购带动。核心股东应占溢利粗略估计为520百万美元,增68%,或每股0.0355美元(按上市后股数14,619百万股),国内核心溢利占约九成,大部分来自肉制品分部。假设集团13年全年已并入Smithfield,13年核心溢利粗略估计为640百万美元,或每股0.0437美元。

计入一次性损益的报告税前溢利为162百万美元,跌73.0%,因计入发行新股和收购开支。计入一次性损益和其它全面损益的报告股东应占亏损为143百万美元,或每股亏损0.00978美元。

单独分析Smithfield业绩,13年四月年度营业额13,221百万美元,微增1.0%;毛利1,319百万美元,跌14.8%;毛利率10.0%,跌1.8%点;经营溢利519百万美元,跌28.1%;税后溢利183百万美元,大跌49.1%。利润率下跌主因美国生猪和养殖成本上涨。

集团有三个主要业务分部:肉制品分部、鲜猪肉分部、及生猪养殖分部。一三年肉制品分部核心税前溢利占比85.7%,鲜猪肉分部占比22.6%。基于集团历史,集团业务可视作由三个部分组成:(i)集团的A股上市附属公司双汇发展(经营在集团大部分中国业务);(ii)集团在中国的非上市附属业务(主要包括集团的物流业务);及(iii)集团的美国及国际业务(一三年九月收购Smithfield)。

肉制品分部为盈利主力

集团溢利大部分来自肉制品分部。一三年分部营业额6,212百万美元,增70.7%,因并入Smithfield业绩。其中大陆肉制品营业额4,074百万美元,增11.9%;美国肉制品并入营业额1,969百万美元,按全年计增2.5%。分部核心税前溢利759百万美元,增50.2%,其中大陆分部溢利678百万美元,增34.2%,美国分部溢利并入79百万美元。

一三年集团中国肉制品销量1.7百万吨,增6.2%,平均每吨2,396美元,增5.2%;美国肉制品(100%权益计)销量1.3百万吨,同比持平。集团国内“双汇”品牌肉制品包括“王中王”火腿肠、“泡面拍档”火腿肠、“肘花火腿”、“午餐火腿”、“双汇烧鸡”等等两百个产品。美国肉制品包括Smithfield烟火腿和烟肉、Gwaltney禽肉热狗肠、Cooks烟火腿、Eckrich烟火腿、Farmland烟火腿和烟肉等等。

根据Frost & Sullivan,于一三年九个月,集团占中国猪肉制品市场市场18.7%,超过后十大竞争对手市场份额的总和。集团拥有广泛的销售及分销网络,覆盖中国所有主要销售渠道。集团也是美国最大的猪肉制品企业,集团也是美国两个最大的超市及餐饮渠道的最大猪肉制品供应商。集团在美国品牌组合涵盖众多肉制品包括火腿、香肠、烟肉等。根据Frost & Sullivan,集团亦为美国最大的猪肉制品出口商。

鲜猪肉分部:国内依赖外购生猪

一三年鲜猪肉分部营业额4,543百万美元,增87.8%,因并入Smithfield业绩。其中大陆鲜猪肉营业额3,010百万美元,增21.4%;美国肉制品并入营业额1,287百万美元,按全年计跌3.3%。和分部税前溢利201百万美元,增219%,其中大陆核心分部税前溢利113百万美元,增79.3%,美国分部溢利并入93百万美元。一三年分部鲜猪肉分部加工45.7百万头猪,增6.2%;猪肉产量4.5百万吨,增4.6%;对外销量3.0百万吨,增7.1%,包括国内加工13.3百万头猪,增16.6%;销量1.0百万吨,增11%;美国加工28.7百万头猪,增1.4%;销量1.7百万吨,同比持平。

集团于国内有17个屠场,13年集团于国内对外采购13.04百万头生猪,自产仅0.26百万头,猪价波动影响成本较高;大部分鲜猪肉分割后(如前后腿肉、火腿中方肉、颈背肉、肋排及猪副产品等)出售予客户,其余用于肉制品生产。

集团于美国有9个屠场, 13年集团于美国对外采购14.4百万头生猪,自产14.3百万头,约一半生猪自给自足,猪价波动影响成本较低。集团猪肉占美国猪肉出口36.7%,集团约20%猪肉出口往中国和香港。

根据Frost & Sullivan,一三年九个月按产量计,集团鲜猪肉占世界市场3.1%,为全球最大鲜猪肉生产商。集团鲜猪肉产品包括冷鲜肉和冷冻肉。

生猪分部

一三年集团生猪分部营业额191百万美元(12年:13百万),因并入Smithfield业绩。分部税前亏损9百万美元(12年:溢利11百万)。一三年集团于中国生猪出栏量0.3百万头,同比持平;于美国出栏量16.3百万头,增3.8%。集团于国内出栏生猪几乎全部用于集团鲜猪肉和肉制品分部,美国生猪出栏也几乎全部用于集团鲜猪肉和肉制品分部。

集团为世界最大生猪养殖企业。根据Frost & Sullivan,一三年九个月Smithfield生猪出栏量为第二大竞争对手的出栏量近两倍。一三年一三财年Smithfield于美国出栏生猪约16.0百万头。Smithfield在波兰和罗马尼亚出栏生猪共2.5百万头,而集团于中国出栏生猪仅317,700头。

集团除此三个主要分部外,也从事若干其他业务以补充集团的主要业务分部。在中国,这些业务主要包括制造及销售包装材料、提供物流服务、经营零售连锁店、生产调味料和天然肠衣以及销售生物医药材料。

预期由国内肉制品和鲜猪肉带动,Smithfield业绩基本保持,14年集团营业额或有12,300百万美元,增9.3%;国内利润率稍增,美国利润率续降,加上Smithfield全年业绩入账,扣除少数权益后,集团14年核心溢利或有660百万美元,或每股0.0462美元。招股价6.20港元暗示14年预期市盈率17.1倍。鉴于集团国内业务或能继续提高利润率,以及增加Smithfield对国内销量,一五年溢利增长或能高于营业额增长,一五年公平价值可能更高。投资者或可小量认购此股,风险为中国和美国猪肉-生猪差价下跌。

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