港股那点事:牛市的真正号角还未吹响

[摘要]以目前状况,估值情绪性修复的小牛市行情也许有,但大牛市的行情,可能性基本没有。如果哪天政府开始大规模全面减税,股市必将迎来真正牛市。

股金多少事 都付笑谈中

1、牛市的真正号角与中国经济逃生之门

近期深港两地的指数都创出阶段新高,一般只有在牛市时才会红火的周期股表现也如火如荼。很多朋友询问格隆:是不是大牛市来了?格隆反问:为什么?一个颇有条理的朋友答曰:中国反腐、调结构等政治经济体制改革的红利释放,定向投资、定向贷款、定向调准备金率、放开民营银行扶助小微贷款等“局部微刺激”的累积效应、股市估值处于历史相对底部。末了还加一句:很多著名股评家都在说十年牛市!

老实说,如果考嘴巴说就能说出牛市,我真的很乐意天天去说。一个公司股价上涨,不外乎两点:一是估值水平的提升(比如本来只给15倍PE的,现在市场乐意给到20倍);二是盈利(简而言之就是每股盈利)的驱动。对于一个市场而言,也是如此:估值提升+盈利驱动,也即所谓的戴维斯双击,其中盈利驱动是主驱动轮,估值水平抬升是从动轮。如果一个市场能够形成这两者共振,牛市自然到来。如果是盈利驱动,也可能形成一定模样的牛市。但如果只是靠估值水平的修复与抬升,永远只能一时喧嚣,最后必然被雨打风吹去。在格隆看来,以目前状况,估值情绪性修复的小牛市行情也许有,但大牛市的行情,可能性基本没有。

很多人没有理解政府局部微刺激的实质:借用总理的话说,微刺激只是滴灌,而不是大水漫灌。这包含着两层含义:一、很长时间内,我们都不会看到全局总量式性的放松动作,全面降息、市场寄予期望的“中国式QE”出现的概率都很小,尤其在目前地缘政治局势紧张,美联储明确要开始回收流动性的大背景下。这种总体仍偏紧的大金融政策环境下,微观企业最多是围棋里的艰难“求活”,盈利很难得到2009年“注水式”的提升,牛市基础根本不具备。二、局部定向微刺激是因为如果再次总量刺激,就可能出现“该过剩的更过剩,该不足的仍不足”,甚至会有很多地方脓包溃烂决堤。换句话说,定向微刺激只是保持两轮自行车不倒而维持的必要速度,而不是四驱跑车加足了油开上了高速路,是一种经济下台阶时寻找新平衡的无奈之举,不是什么能让证券市场欢呼的藉口。所以,周期股行情,你可以大胆参与,但大概率只能周期一把。事实上,在GDP、工业、FAT这些软数据反弹的背后,是挖掘机、重卡、铁路货运、发电量等所有硬数据持续向下。7月汇丰PMI初值创新高的同时, 7月中上旬发电增速仅为1.9%,两者完全背离。这些数据,格隆实在看不出有支撑十年牛市的可能。

朋友接着问:政府这么多动作都不是牛市信号,那什么信号预示着牛市?格隆的回答是:一定是总量放松政策。不外乎货币政策的总量放松,或者财政政策的总量放松。目前货币政策上总量放松基本不可能,那就只有财政政策的总量放松,最有效的莫过于减税。

在此格隆先说一个故事。《论语》里记载了鲁哀公与孔子的弟子有若之间的一段对话。原文为:哀公问于有若曰:“年饥,用不足,如之何?”有若对曰:“盍彻乎?”曰:“二,吾犹不足,如之何其彻也?”对曰:“百姓足,君孰与不足?百姓不足,君孰与足?”翻译过来就是,鲁哀公问有若:"遭了饥荒,国家用度困难,怎么办?"有若回答说:"为什么不实行彻法,只抽十分之一的田税呢?“哀公说:现在抽十分之二,我还不够,怎么能实行彻法呢?”有若说:“如果百姓的用度够,您怎么会不够呢?如果百姓的用度不够,您怎么又会够呢?” 鲁哀公最后有没有采纳有若的建议我们不得而知。从后来楚国灭鲁的史实看,格隆倾向与认为鲁哀公多半没有这么做。

与此对应的另外一个故事发生在2500年后的美国。1974年的一天,供给学派的代表阿瑟·拉弗在华盛顿一家餐馆的一张餐巾上画了一幅类似倾斜的抛物线图,向同座的客人说明税率与税收收入的关系:政府税收随着税率的增长而增长,但税率高到一定程度将达到拐点,总税收收入不仅不增长,反而开始下降。这便是著名的拉弗曲线。它提出的一个基本命题是:总是存在产生同样收益的两种税率。

拉弗曲线的理论逻辑丝毫没有超越2500年前鲁国有若的智慧。拉弗的幸运在于,政府采纳了他的建议。1980年1月里根当选美国总统后对税率进行了果断改革,采取了大幅度的减税措施。至1989年里根离任时,联邦政府征收个人所得税的水平已由70%下降到28%,公司所得税由48%下降到24%,这些减税措施使美国拥有现今主要的大型经济体中最有效率的经济体系,并使在六七十年代表现并不抢眼的美国经济此后开始了快速的增长。而此后拖垮苏联的星球大战计划、90年代后美国经济向高科技的转型无不与里根时期打下的坚实基础有关。

之所以说以上两个故事,是因为目前中国正处在这样一个大拐点上。中国财税收入在过去20年里增长了30多倍,年均增长率19.5%,远高于GDP的增速。本世纪前十年里,除了2009年税收同比增长9.8%外,其余年份税收总收入同比增长均2倍于同年GDP增速,而中国政府财政总收入占GDP比重也已经稳稳超过世界头号经济大国的美国。高税率往往意味着政府开支的膨胀,特权利益的固化;创业成本的增加,创新动力的消退;就业机会的减少,民间消费不振等一系列问题。实证研究显示,中国政府税收每上升1%,会导致中国GDP下降0.045%。中国税收对私人部门资源配置扭曲所带来的经济效率损失,已超过了政府维护社会经济秩序和为经济发展提供基本保障所带来的经济效率提高。

目前紧张的世界地缘政治,其实是各国经济都在泥潭挣扎的矛盾延伸而已,此时能够救中国的将只有中国自己的内需。过往每次中国经济放缓最终都必须靠祭出政府投资这个法宝的路径将越来越难以为继,而通过全面减税藏富于民,将以往政府大量的无效低效投资转化为民间有效需求是中国经济在此次全球危机中最有希望的逃生之门。相应的,如果我们哪天看到政府开始大规模全面减税,股市必将迎来真正牛市。

2、中国国家文化产业(0745.HK) 之上篇:一部好莱坞进口大片?

如果没有最近一次股权转让,中国国家文化产业这个公司基本就是香港大量上市公司中不受人关注、很普通的一家。根据财务年报,公司从2009年4月1日开始已经连续4年亏损。根据公开资料,公司主营业务有楼宇建筑、翻新及相关服务,以及提供广告传媒服务,业务展望则有“与第三方签订备忘录,向中国进口及发行境外电影及电视节目相关的独家合作建议”、“集中发展香港新媒体市场,并推出全新的饮食应用程式及及自助餐应用程式,以巩固于新媒体行业之地位”。格隆之所以把这个曾经过山车一样涨跌的“普通”公司拎出来,是因为两件事:

(1)、这个公司过去两年来做了一系列眼花缭乱的动作,但都指向一个方向:直接或者间接拿下中国进口和发行海外大片的牌照——懂行的人都知道这是一张近乎印钞机一样的,非常性感而且振奋人心的东西。而公司做做这个事情的过程完全具备了好莱坞引进大片的所有元素:悬疑、股价的惊悚、迷雾重重、一波三折,情节紧张,令人看得欲罢不能。

(2)、7月21日公司换了大股东,一些貌似很关键的股东现身。换句话说,7月21日以后的公司与7月21日以前的那家公司,除了拥有一个共同的股票代码00745以外,基本就是完全两家不同的公司了。在7月21日以前,公司过往近两年的折腾,看似在有条不紊、环环相扣地做一件事,但随时都有可能徒生变数(这是否也能部分解释去年底到今年初的过山车涨跌?),瞎折腾——按照格隆过往对所有重组股的研究经验,对于重组公司来说,股权是核心。控股权没有到该到的地方,一切都存变数。而一旦控股权去到了它该去到的地方,也许很多事情仍存变数,但交响乐的主基调就定了,其他配乐杂音不会影响整个作品的质量。

从可公开信息看,截止目前,这个事情仍没有最终敲定。如果这个事情能最终完成,这家取了一个超级大的名字“中国国家文化产业”的公司基本就可以视同那部经典的好莱坞电影“丑小鸭与白天鹅”了。当然,结果也可能不如人意,那就直接把电影名字剪辑为“丑小鸭”好了——无论如何,这是部值得拿出点耐心观赏的影片。格隆拟完全就公开信息,分上下两期来解剖一下这部引进大片。

在解剖公司以前,格隆先简单介绍一下中国电影行业的一些背景知识:

(1)、电影产业是块迅速膨胀的大蛋糕,增速惊人,发展空间巨大,是不折不扣的“朝阳产业”,这从中影、华夏、星美、万达、华谊、光线传媒等公司的红火可见一斑,也可从马云马化腾分别巨资进军影视行业也可见一斑。

我们先来看看蛋糕增速。最新官方统计数据显示,2013年全国电影总票房217.69亿元,同比增长27.51%;其中国产影片同比增长54.32%;进口影片因为额度管制等原因,票房90.02亿元,同比增长2.30%。,2014年1季度全国票房收入已达67亿元,同比增长30%。考虑到2014年年中的暑期档期、年底的贺岁档期,预测,2014年全国电影票房收入将达到290亿元水平,进口电影票房也很可能会超过一百亿元。

我们再来看看蛋糕的空间。作为对比,2013年,北美地区电影票房收入达到109亿美元,是中国大陆区电影票房的大约6倍。观影人次达到13.6亿次,而中国2013年全国城镇观影人次刚超过6亿人次。中国电影院、银幕的低普及率大大制约了中国电影产业的渗透率,未来仍然有较大增长空间。目前是继美国之后的世界第二大电影市场,按照目前行业增速,不必到2020年,中国就将是世界上最大的电影票房。

(2)、中国电影票房分为国产电影票房与进口电影票房。其中进口片都能占到整个票房的一半以上(2012年占比51.54%,13年由于额度限制以及国产偏的扶持与崛起,进口片票房占比41.35%)。由于历史的原因,中国进口电影的发行,历来被中影集团所掌握(中影1999年2月成立,由原中国电影公司、北京电影制片厂、中国儿童电影制片厂等单位组成,是中国产量最大的电影公司)。而后,为了改变一家独大的局面,2003年8月成立了华夏电影发行有限公司(最大股东中国广电集团,占20%,另3家主要股东分别是中影集团、上影集团和长影集团,分别占10%到11%的股份)也拿到了所谓的进口电影发行的第二张“牌照”。两家公司一同控制了每年庞大的海外进口电影的发行权。进口电影的票房分账比例,大致可以为影院50%,海外制作方18%,剩余的部分则全部属于引进的公司——很明显,与电影制作等相比,引进进口电影是一项包赚不赔、模式简单却盈利空间巨大的业务,这种垄断牌照的获取,事实就等于一部印钞机。

(3)、中国放开进口片业务,打破发行垄断是迟早的事。这事一直有各方力量推到,而催化剂则是2012年2月,中美就WT O电影相关问题达成协议(俗称“中美电影新政”),内容包括中国将在原来每年引进美国电影配额约20部的基础上增加14部3D或IMAX进口大片的配额,将美方分账比例从13%提高到25%,以及将进口片发行牌照从目前的中影、华夏两家垄断,扩大到允许民营企业进入等。就是这个“中美电影新政”令第三张进口电影发行牌照的争夺开始成为激烈起来。需要注意的一个背景是:电影涉及意识形态。因此如何实现这个“中美电影新政”中对民营放开进口片发行权力的承诺,同时又不影响意识形态,是个需要把握的课题——借助国有央企与民营的合作,类似中艺与中国国家文化艺术(0745)这种模式,或许是个解决办法?

有了以上行业背景的介绍,我们再回到对745的公司解剖。公司从去年下半年开始动静就一直没停过:从主要股东的不停出售股份,到进口电影牌照问题引起关注,到寰宇(1046.HK)的入股,再到今年初“中国铁联传媒”正式更名为“中国国家文化产业”,到今年7月三个关键股东现身。以上这些在公司公告里都能查到,格隆不想就前期的这些背景音乐去一一串联,大家可自行去查阅。格隆想直接跳到7月21日后的三个股权变化。

其一,从2013年下半年开始,持股比例一直很稳定达80%以上的大股东Huge Leaders Holdings开始出售股份,虽然买方信息在公告中没有过多的披露,但最近一次的关于“一名主要股东出售股份”的公告也让投资者渐渐看清楚,确认了整个事件的端倪。7月21日,集团发布公告,一名主要股东Huge Leader Holdings全面退出,股权转让给3名重要投资者。其主要内容为:集团的主要大股东Huge Leader与三名买方(中国文化艺术(香港)有限公司、万伯翱先生及胡宜东先生)订立有条件买卖协议。根据买卖协议,Huge Leader有条件同意出售及买方同意购买公司合共17.23亿股股份及18.11亿股可换股优先股,其中中国文化将购买15亿股份,万先生将购买2.23亿股股份及8亿股可换股优先股,及胡先生将购买10.11亿股可换股优先股。Huge Leader目前持有17.23亿股股份及18.11亿股可换股优先股,普通股份的持股量及合共数量分别占公司全部已发行股本约24.13%及 约49.49%。

其二,7月25日公司宣布复牌并公布按先旧后新的方式及每股配售价0.3元(较停牌前收市价折让约20%),配售3.5亿股股份,或最多7.09亿股先旧后新认购股份,占扩大后公司已发行股本约9.93%,及经先旧后新认购扩大后以发股本约9.03%(这也是)。集团指出,最多所得款项总额将约2.13亿元,净额约2.08亿元。公司计划将净额中1.5亿元用作偿还现有债务;4,000万元用作发展其电影及媒体业务;1,845万元用作一般营运金。

其三:同时,集团宣布,向10人售出1.53亿购股股权,以认购股份,行使价每股0.375元,有效期至2014年9月6日,其中10%的购股权授予董事沈丽红女士,雇员获授7,669.16万股;顾问获授6,135.32万股。

至此,集团的股东实现了大换血。我们具体来研究一下目前的几个大股东:

(1)、中国文化

这是这部大片里最关键的角色。简单查阅公开资料,中国文化是由中国文化部成立的国有企业中国文化艺术有限公司(CNCAC)全资拥有,是中国文化部首家直属企业,创建于1987年1月,主要从事筹办商业演出、展销艺术品以及相关涉外文化项目。中国文化公司拥有引进海外话剧、音乐以及舞蹈演出的引进资质。今年上半年,中国文化艺术有限公司获得进口分账片发行权一事一直是市场关注的焦点,传的沸沸扬扬。在今年4月,集团的一份公告中也指出公司已经取得进口电影,电视剧的牌照,不过随后迅速出来澄清公告,称有望2014二季度取得,但强调之后将与i-marker独家合作。目前,中国文化电影进口牌照一事,仍是关注焦点。

2014年3月27日, 中国国家文化产业(0745.HK)与香港公司“万维码文化传媒投资有限公司”(i-Marker)签订《国际电影在中国大陆进口、发行、制作独家合作协定书》。此前,2013年9月26日,i-marker已与中艺公司签订《关於影视进口及发行项目独家合作协定书》。自此,在海外电影进口方面,三方将协同合作。此次合作,中艺公司将负责申请国际电影进口及发行资质许可证;i-marker负责联系海外影片及提供运营资金; 中国国家文化产业(0745.HK)将负责组建专业团队选择合适中国大陆市场的海外优秀影片,并为影片制定在中国的宣传策略。合约期限为10年,到期日将自动延长10年。相关业务中,铁联传媒将分占业务除税后纯利50%。这意味着,中国文化取得牌照之后,中国国家文化产业(0745.HK)将参与运营并直接受益。至于受益金额,可参阅4月8日公司的一项公告:中国铁联传媒公布,向独立第三方收购i-MARKERCULTURE&MEDIA全部股权,藉以进军电影进口、发行、制作及相关业以及媒体行业,以及从事好莱坞影视城之开发及营运等;收购代价20亿元,将透过发行25亿股可换股优先股支付,发行价及初步兑换价均为0.8元。首两年溢利保证分别不少於4亿元。卖方即i-Marker Global Corporation若全数行使换股权,将持有中国铁联传媒已扩大後股本29.9%。另外,根据由i-MARKERCULTURE&MEDIA与北京北方企业集团公司(下称北方企业)订立有关好莱坞影视城之合作协议(下称影视城协议),北方企业作为位於北京市昌平区流村镇一幅总面积约126.78公顷土地的土地使用权持有人,已同意与目标公司开发和营运好莱坞影视城独家合作。根据影视城协议,北方企业将使用该地块作开发好莱坞影视城,及处理有关遵守当地机关(包括北京市政府)规定之事宜,而i-MARKERCULTURE&MEDIA须协助北方企业进行相关工作并就开发和营运好莱坞影视城提供顾问服务,包括就设计和开发好莱坞影视城引进好莱坞及/或世界级设计公司、对该项目引进好莱坞及/或世界级营运商、就兴建和开发好莱坞影视城与顶尖级专业公司之组织及统筹工作、就该项目之工作及进度进行协调和监督,及对该项目引进投资者。因此,i-MARKERCULTURE&MEDIA有权获得年度顾问费人民币20,000,000元及分占该项目之70%溢利。

以上公告读起来都有点拗口,但并不难懂,不外乎三方各自分工,各司其职,并做一个类VIE结构,以回避外资进入电影发行渠道的政策障碍。

另外一个值得注意的名字是可公开资料查询到的铁联传媒(也就是现在的中国国家文化产业)荣誉主席薛启亮老先生。查阅公开资料显示薛启亮任中宣部第八届党委委员,中宣部老干部局党委书记;历任中宣部原办公厅主任、中宣部《党建》杂志社前总编。对于中宣部、文化部、广电集团在中国文化产业中的功能与角色分工,大家可自行查阅公开资料。

(2)、万伯翱先生

这个格隆不做展开。大家可以搜索一下公开资料即可。

(3)、胡宜东先生

胡宜东是原星美传媒总裁,在影视制作,发行,传媒一块有深厚的资源和经验。星美集团是目前国内传媒领域最大的民营集团。它拥有30余家公司,在国内形成七大娱乐传媒业务集群。这个也容易查到,格隆不展开。

(4)、寰宇国际

寰宇国际(01046.HK)年初发出公告,向Rich Place收购铁联传媒1.71亿股,占股本4.17%,每股作价0.35元;现金代价6002.5万元,将以内部资源拨付。寰宇国际集团是一家以经营录像发行、授出及转授电影版权、电影放映、投资电影制作、光盘复制设施租赁及艺人管理为主要业务的综合型国际娱乐集团。

现在我们基本梳理出一个大的脉络了:

(1)、电影业是绝对的高成长朝阳行业,而在电影制作——发行——院线这个产业链中,发行环节则几乎是包赚不赔的、优中选优环节,而具有垄断地位的海外大片进口发行环节则无疑是这个皇冠产业链上的明珠;

(2)、中国电影进口与发行权力逐步放开是个内外都在施压的必然趋势,其获得者,极可能是民营,但最好是带有一定国有可控色彩的民营;(这里有另外一个对投资决策有帮助的公开线索是:曾经独家垄断电影进口与发行的中影,证实韩三平已不再担任中影集团董事长职务和中影股份董事长职务。格隆不就这个事做任何主观展开与分析。大家自行查阅公开资料)

(3)、中国国家文化产业(0745.HK)通过与香港“万维码文化传媒投资有限公司”(i-Marker)及文化部下属中艺公司的合作,在努力向打造综合影视集团的方向靠拢——虽然这事八字还只是有一撇的影子而已。

(4)、从各个大股东的强劲实力看来,中国国家文化产业(0745.HK)是有做成一定事情的潜力的。

关于中国国家文化产业(0745.HK)眼花缭乱后的股权分布结构、成本、估值水平等,格隆会在下一期“港股那点事”中展开,敬请期待。

3、万洲国际:逆风而飞的猪与蛛网理论

大风来了,猪都会飞。这句话在证券市场耳熟能详。但今年四月29家中外著名投行阵容的万洲国际首次IPO以失败告终,则证明了猪确实不会飞”。 由两大PE投资方鼎晖和高盛捉刀,从2006年开始的曲折的双汇集团国企改制,到管理层收购,到集团资产注入A股上市公司,到海外收购把SFD私有化后在香港整体上市,堪称一场大戏,应当说整个的布局设计在技术层面上非常完美。如果今年4月万洲国际成功IPO,则整个资本运作的完美过程完全可以写入教科书。但4月的IPO选在了港股市场低迷、中美猪肉市场情况不理想的时候启动,投行本事再大,也不可能战胜系统性风险现在,再加上投行过于自信、赤裸裸得近乎无视二级市场智商的旧股高定价减持,最终导致这单完美的资本运作在临门一脚踢飞。

很多人在询问格隆:这次,会不会不一样?福喜过期肉事件后,猪肉还能不能吃?格隆的回答是:重新回炉后的万洲,猪肉质量有保证。最关键的,在市场无形之手这个“城管”野蛮干预后,售价还相当合理,还是很值得一看的——除非你们家富得天天吃牛肉。

全球猪肉生产巨头万洲国际(0288.HK)重启上市,此次IPO发行价6.2港元,拟融资20.5亿美元,按此定价市值为114亿美元,2014年11.5倍PE。万洲国际的上市之路较为曲折,今年4月份第一次提交上市申请,发行价定在8-11.25港元,拟融资不超过53亿美元;其后又因认购不足做了调整:咬牙不调价格,只是将发行规模缩减至38亿美元。最终市场反应不佳,终止上市。与上次不同的是,此次重新上市,公司做了明显的低调而现实的调整:

(1),发行的估值水平从15-19倍大幅降至11.5倍。这是本次重启IPO的最大亮点:你可以说猪周期有点问题,你可以说对Smithfield的整合存在不确定性,你可以说公司有债务压力,但这些都架不住两个字:便宜;

(2),融资规模大幅缩减6成。消极看,这个你可以理解成公司为确保发行成功,解债务燃眉之急而做出的让步。积极地看,你完全可以理解成管理层不认可这个低估值,宁可少卖点,以后有好的价格了再卖;

(3),此次IPO全部为新股,而此前的融资计划有53亿新股,10亿旧股。很明显,这次老股东学会了怎么尊重二级市场;

(4),管理层的持股解禁期锁定为3年,私募基金股东鼎晖的锁定期亦增至1年。PE基金从来践行的是“没有永远的朋友,只有永远的利益”,这次PE既首肯了IPO价格的大幅调整,又延长了锁定期,难能可贵,同时也为管理层在这个期间向市场证明有能力整合好中美两个市场提供了相当的缓冲时间。路演时董事长万隆表示新建中的国内6大高端厂房最早会在明年一季度投入使用,并陆续在2015-16年全面投入生产。换言之,在鼎辉、高盛、新天域等老股东解禁期满前,万洲有机会与时间赛跑,给出两地资产整合的效果证明。

简单来讲,整个猪肉行业包括养殖、屠宰、加工分销3个环节,下面格隆通过分析万洲的运营模式及其在3个环节中的市场地位,来给这只巨大的“猪”进行解剖,再加上其全球的商业布局、当今猪肉市场的现状,这只“猪”到底值不值得投呢?

我们首先来看看这个猪肉巨头的全球布局。万洲国际作为中国最大猪肉产商双汇国际的母公司,于13年收购了美国最大的猪肉食品企业Smithfield,目前是全球最大猪肉生产商。公司分别持有双汇发展73%股权、美国最大的猪肉食品企业Smithfield(曾在美国上市,13年9月被全资收购)100%股权、以及欧洲最大的肉制品企业Campofrio 37%股权,业务遍布世界主要市场。

从整个猪肉行业的产业链来看,主要包括上中下游3个环节:养殖、屠宰、加工分销。而最后一环节的产品又分为肉制品及生鲜肉两种。万洲国际就是在3个环节都有布局的全产业链企业,它的主营业务主要包括肉制品、生鲜猪肉及生猪养殖3部分。格隆再将其分拆成双汇发展和Smithfield两个企业来分析其市场地位和运营模式。

在具体分析之前,首先看看整个猪肉行业生产和消费的市场格局。中国是世界上最大的猪肉生产国,2013年产量56百万公吨,占全球产量的52%,同时又是最大的猪肉消费国,消费量略大于产量。美国仅次于中国,是全球第二大猪肉生产及消费国,但美国是最大的猪肉出口国。预计在未来5年,全球猪肉消费将以1.9%的复合年增速增长,这很大程度归功于中国猪肉需求增长的推动,该增速在中国预计为2.8%,而美国市场的猪肉需求增长则小得多,过去5年消费量是负增长趋势,复合增长率为-0.41%,市场乐观预计美国未来5年猪肉消费量的增速在0.81%的水平。很明显,猪肉作为食品中的大众消费品,虽然必不可缺,但增速不会快,增量市场没有太大想象空间。既然在增量市场没有太大空间,那存量市场呢?在生鲜肉方面,中国市场高度分散,前3大生产商--万洲、雨润和大众食品仅占6%的市场份额;在肉制品方面,万洲占18%的市场份额,其次是大众4%和雨润2%。在食品安全被高度重视的今天,未来市场必将会进一步集中化。这是万洲的一个重大看点:万洲在存量上有较大上升空间。

双汇发展和Smithfield的主营业务都是3块,肉制品、生鲜猪肉和生猪养殖。双汇发展的收入构成为肉制品占55%,生鲜猪肉占40%,生猪养殖只占0.2%,可见双汇并没有在养猪方面投入很多,而是在供应链上游从其它供应商购入生猪。Smithfield在养猪方面投入较多,是全产业链企业。Smithfield生猪出栏量2013年为1900万头,而中国双汇发展的生猪出栏量仅为32万头,生猪养殖方面的收入为双汇的48倍之多,占收比为5.8%,肉制品和生鲜猪肉占收比分别为52%和43%。

2013(双汇)

占收比

2013(SF)

占收比

2013(合并)

占收比

收入

7,407

100.0%

13,221

100.0%

11,253

100.0%

肉制品

4,074

55.0%

6,833

51.7%

6,212

55.2%

生鲜猪肉

3,010

40.6%

5,620

42.5%

4,543

40.4%

生猪养殖

16

0.2%

768

5.8%

191

1.7%

其他

307

4.1%

0

0.0%

307

2.7%

来源:万洲国际招股书

说到他们的业绩表现,由下表可见,双汇发展利润率及增速均高于Smithfield,这和整个市场环境相关,美国的猪肉行业已相对成熟且高度集中,过去5年美国猪肉产量以年0.19%幅度下降,而同期猪肉消费量以年0.41%的幅度下降。再来看双汇发展,作为中国的猪肉生产巨头,它的业绩表现较为强劲,毛利率和净利率水平都有提升。既然美国猪肉市场没有增长,那为何万洲要花费71亿美元巨资去收购Smithfield呢?万洲如此大手笔的收购,是有意在布局其全球市场的战略。我们看到2013年合并后的财务数据,主要是由于收购产生的一些一次性费用导致整体利润水平为负。将这些一次性费用做一个调整后,得到2013年的净利率为4.7%。公司对于此次收购强调最多的就是希望充分发挥协同效应,与Smithfield优势互补,进而扩大市占率稳固全球猪肉巨头的市场地位。格隆在后文会对于该收购做进一步解读。

双汇发展

Smithfield

合并后

2012

2013

2012

2013

2013

收入增速

11%

13%

7.3%

1.0%

NA

利润增速

116%

34%

-30.7%

-49.1%

NA

毛利率

17.8%

19.3%

11.8%

10.0%

15.8%

运营利润率

9.2%

11.0%

5.5%

3.9%

2.5%

净利率

7.3%

8.6%

2.8%

1.4%

-2.3%

ROE

24.6%

26.9%

10.7%

5.9%

-12.9%

来源:万洲国际招股书

在分析了万洲的运营模式和市场地位之后,我们从亮点和风险点两个方面来进一步分析它的投资价值。

首先,重启IPO最吸引投资者的无非是它的估值。作为一个消费企业的龙头11.5倍的估值是不是算便宜呢?

双汇发展在A股的动态估值约为2014年15倍,万洲2013年是以14倍PE收购的Smithfield。全球市场猪肉类企业的平均估值约为16倍。香港市场的乳品企业平均估值为19倍,香港市场消费必须品的平均估值为26倍。由此可见,万洲国际2014年11.5倍的估值即使是参考2013年猪肉最好的情形的时候也是很便宜的。按照中银的预测,2015年调整后利润增速13%,2015年估值约10倍。

其次,万洲的另一大投资亮点是其品牌效应和全球龙头的市场地位。在收购美国和欧洲的两大猪肉企业之后,万洲国际无疑建立起了全球范围的市场领先地位。再加上它一体化的平台,覆盖上中下游3个环节的全产业链布局,使得它在猪肉行业的所有关键环节都独占鳌头,在全球范围配置资源,会进一步提升市场份额。正如前文所分析的,万洲在存量市场上还有很多增长空间。

最后谈谈此次大手笔并购所带来的协同效应。这是很多人不看好万洲的主要原因之一:收是收了,能否协同,就未必。

农业最大的特点是波动性和不可预测性,其产品价格多数时候符合经济学中的蛛网模型。从业务模式来看,双汇发展是没有上游的,也容易波动,但中国对猪肉的消费量较大;Smithfield则拥有全产业链,但美国对猪肉消费量及增速都不如中国。两家企业合并之后,理论上是可以优势互补的:万洲一方面在美国拥有大规模的生猪养殖,控制了具有成本优势的原料;另一方面在中国拥有广阔的猪肉消费市场。公司从源头到终端的掌控将大大提高,协同效应得以体现。

现实操作能否实现呢?美国生猪价格2013年为1.48美元/公斤,中国价格为2.55美元/公斤,高出美国约70%,数据如下图所示。考虑上运输成本,我们查询了美国到中国的生鲜肉航运的费用,约130美元/吨(数据仅供参考),即0.13美元/公斤,美国入口生猪价格加上运费也比中国生猪价格便宜不少,正因为如此,双汇在收购Smithfield之前采取的是通过跨境贸易采购原材料,但跨境贸易会有许多合作和协商方面的问题存在。双汇收购Smithfield之后,就相当于在全球有三个仓库,一个在欧洲,一个在美国,一个在中国,协调库存就会容易多了。中美市场的猪肉价格差异和供求状况差异能为万洲协调库存、熨平猪周期提供很好的弹性与战略纵深。

在肉制品方面,双汇的肉制品在国内属于中端消费品,主要在零售商销售。而Smithfield的肉制品运送往中国,则属于高端产品,在高级商超销售,价格相对较高。万洲收购Smithfield一个很重要的原因就是看中它的品牌。

总而言之,此次收购无论是从理论上,还是现实操作上,都可以帮助企业对冲周期性和不确定性,并实现协调不同市场的品类需求。

港股那点事:牛市的真正号角还未吹响

来源:美国农业部、中国农业部、Frost&Sullivan

因此,万洲此次大手笔收购美国Smithfield,其中的投资逻辑就在于,通过对全产业链的把握,更容易进行全球化的协调,以对冲价格带来的周期性和不确定性。截至今年3月底的三个月,公司录得营业额50.5亿美元,按年增加225.2%。净利润亦录得近1倍增长,由去年同期的1.26亿美元,增至期内的2.47亿美元,主要支撑因素就是受惠收购史密斯菲尔德业务。当然,三个月太短,而且存在为冲上市调整数字的需要,这种协同效应究竟能否发挥出持续的实际效果,需要时间去持续证明。而一旦证明这种整合与协同效应能够达成,这头猪就确定无疑是一头有价值的肥猪。

我们再来看看它的瑕疵与风险点。

首先是股权激励方案。

万洲的巨额股权激励方案始终是很多人诟病的一条。万洲国际在并购之后,整合效果出来之前就予以巨额奖励必然会增加对公司治理风险的担忧。

其次是财务结构风险。

万洲国际去年9月26日71亿美元巨资收购美国史密斯菲尔德,为实现此单收购背负高达40亿美元银团贷款,这也是这次放低身段上市募资的最主要原因之一。招股文件披露,截至今年一季度末,万洲国际负债权益比率达242.9%。今年仅前3个月,万洲已支付利息1.3亿美元,即每月支付超过4000万美元,去年前3月仅支付200万美元。截至今年5月底,公司的负债金额为75.37亿美元,较3月底的77.35亿美元有所下降,但这个数字在2012年12月底只有1.94亿美元。

本次IPO募资所得款项净额152.79亿元主要为偿还2016年8月30日到期的三年期银团定期贷款 (利率为伦敦银行同业拆息加3.5%及于最后实际可行日期的未偿本金额为25亿美元,约193.79亿港元)。集团指银团定期贷款除于2016年8月30日到期的3年期外,还包括于2018年8月30日到期的5年期(于最后实际可行日期的未偿本金额为15亿美元约116.28亿港元,利率为伦敦银行同业拆息加4.5%)。

第三是最重要的:猪周期风险

我们都知道农业,包括猪肉行业,最大特点就是波动性大。猪肉企业的业绩会受到生猪价格直接而巨大的影响。招股书数据显示公司销售成本里,原材料成本占总成本的70%,这并不是一个小数字。生猪的价格是会直接影响猪肉企业上游的成本的,而对下游成品(肉制品)的影响具有一定滞后性,一般会有4-6个月的滞后时间价格才会反应到成品上。并且肉制品的价格一般有固化特征,不会大幅下降。也就是说,当生猪价格上升时,肉制品提价会滞后,当生猪价格下降时,肉制品的价格不会有明显变化。换言之,生猪价格在下行的时候,企业成本大幅下降而终端的产品售价不会影响,因此利润大幅提升。反之,生猪价格上行的时候,企业成本明显上升,但肉制品的售价会有滞后性的反应,因此企业利润会下降。这个从双汇发展12年—14年的季度EPS数据可以很清楚发现,再和同期猪价做一个对比,明显发现,猪价的波动周期和企业利润波动周期同步,猪价上涨期间,企业利润下滑,反之亦然(见下图)。

过往的数据显示生猪的价格是具有周期性的,大周期3-4年,小周期1.5年。从小周期来看,中国生猪价格从13年底开始下降,至14年5月到达低点,目前已进入相对确定性上涨时期,以1.5年周期来看,价格在今年下半年上涨趋势相对确定,15年上半年可能持平。由这个因素来看,从7月份这个时点,国内猪价刚从底部开始回升,且之后有相对确定性的上升趋势,很多人的短期忧虑项是:就算11.5倍PE定价,都是参考去年猪肉产品销售的盈利最高点厘定的。目前,美国生猪价格由于猪疫原因处于历史新高,进口价格的优势被蚕食,此时去买入一个猪肉企业,即使估值便宜,是否是最佳时机?

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来源:双汇发展财务报表

简要结论:

综合以上,我们不难发现,万洲国际有不少短期瑕疵(这也是万洲招股一再遇冷的原因),但在香港IPO超额百倍的公司上市后可能跌蒙你,不招人待见的也许反而有收获。作为猪肉这个领域的全球绝对老大,这次万洲的低调上市,很可能是个机会:手头拿着钱的基金经理都会看到短期美国猪肉价处于历史新高,中国猪肉价也在掉头向上,但,多数基金经理可能没有学习过蛛网理论(生猪价格走势绝对符合蛛网理论)——猪肉及其制品是典型的必须消费品,需求弹性极低,上述的短期瑕疵与扰动因素完全不改变整个行业长期均衡价格的形成机制,最多只是影响行业长期均衡利润率的斜率——换句话说,你如果在这样一个行业是老大,一年半载不知道,但拉长一点看,你会在很长、很长、很长时间内都不必考虑亏钱这个问题——这是很多其他行业都会羡慕的特征,也是投资需要的好行业特征:行业如同行车,如果拥有持续的不亏钱的速度(ROE),远好过时髦性感但不稳定的加速度(短期的利润增长率)。猪肉及其制品从来都是中国人餐桌上动物蛋白最主要的来源,除非你们家富得天天吃牛肉,否则,对这个掌握了中美两个大市场餐桌的龙头公司,还是多多关注一些为好。

是的,不但没风,甚至还逆风。但是,猪确实是头肥猪。

4、令人头疼的保险股估值

自从格隆提醒大家关注有色、地产、证券、保险等周期股的研究机会后,相当多的朋友询问对两地保险股的估值看法。老实说,做了这么多年的研究,最令格隆头疼的就是保险行业的估值。一张保单的生命周期动则几十年,保险公司收入与支出在时间上的严重不匹配,导致很难找到一个估值方法能同时准确反映公司的当期价值与长远价值。

用P/E(股价与每股收益的比值)对保险公司估值的缺陷非常明显。由于保险行业在上升期间是一个高消耗资本的行业,再融资、兼并和收购往往是保险公司的必须动作,因此公司股本的变动就变得很频繁,这也使得EPS的纵向比较变得困难。另外会计方法对保险公司当期利润产生很大影响,主要体现在一是金融资产的分类使得当期浮盈浮亏不会反映在当期利润中,二是会计准备金的计算有很大灵活性,这些使得P/E方法即使对当期价值的反映都不精确。

但实际上市场现在越来越多开始使用P/E对保险公司进行估值。原因很简单,在保险公司成立之初,基于偿付能力评估准则下的会计利润通常有7-8年的亏损期,因而精算价值对保险公司的估值有重要意义。但目前我国的上市保险公司运营时间均接近或超过20年,在时间和足够大的样本积累下,承保利润释放逐步走向平稳,因而市盈率的适用性得到加强。

P/B(股价与每股净资产的比值)估值方法使用相对少些,但也依然有其市场。从保险股价反映的情况看,现有市场没有完全反映PB特征,原因有两个,一是保险公司业务具有长期性,因此现在亏损的业务未来会赢利,另一方面PB估值很难反映公司未来的成长性。因为成长较快的公司对初期净资本的消耗都比较快。

P/EV是指股价除以内含价值。这种方法的局限性在于:内含价值只是对净资产和现有业务价值的计算,并没有包括新业务的增长情况,也是一个短期的评价指标。P/EV估值方法只适合在横向比较时,寻找被低估的标的。

市场比较青睐的内含价值法,其实质是DCF模型的另一种表现形式,只是把对未来现金流的预测改为用新业务价值倍数来估计。简单说公司价值是内含价值与未来业务价值之和,其中内含价值=调整净资产+有效业务价值,新业务价值=一年新业务价值*新业务价值倍数。这种方法的好处在于兼顾了净资产的变化、现有业务价值和未来的增长能力(新业务价值),但缺点也是明显的,最明显的就是精算价值覆盖了所有保单的全部有效期,将保单生命周期内所有可获得的利润贴现来计算保单价值,这个价值是否准确依赖于未来实际的赔付率、投资收益率、费用率、退保率等是否符合精算假设。事实上,假设与实际情况有出入的概率是非常大的。

以收益率假设为例,长期投资收益率假设与短期的实际情况产生背离的概率很大。我国保险行业01 年至05 年的平均投资收益率只有3.3%,06 年上升至5.8%,07 年牛市一举达到12.7%,08 年熊市又大幅回落至1.9%,如此大的波动对保险公司股价影响是难以忽略的,而其在精算假设中则体现的不多。上市保险公司对长期投资收益率的假设均在4%-5.5%之间,长期来看,平滑之后的投资收益率在这个区间内是合理的,但单个年度来看,02年-09 年,没有一年的投资收益率落在这个区间内。

好在方法都是因人而设而且可以互相比照参考。比如当前用以上四种方法计算出的主要保险股的估值基本都在历史底部区域。这至少可以表明目前投资这个行业的风险是不大的。

作者:Michael chan,又名格隆,任职于某全球跨国投资机构。

以上观点纯属作者个人意见,不代表本网立场,不构成任何投资建议,投资者据此入市风险自担。

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