港股那点事:沪港通的博弈与印第安人的冬天

股金多少事 都付笑谈中

1、关于沪港通的博弈与印第安人的冬天

中国证监会发言人昨日发布了对最新沪港通进度的乐观解答。一个卖方研究员发来一段文字:分享一点最近的工作感受。感觉沪港通热度在上升,博弈行情或提前启动:6月时很多海外投资者来找我仔细抠几个A股的模型,问A股投资者一般都是怎么想的。和以往的QFII不同,这次很多是纯老外,以及他们外包的印度助理团队,跟阿三一行一行对模型,真的很吐血!7月以来则是一些A股基金经理常打来电话,问老外都问你些啥呢?他们怎么想?这让我有一种双重间谍的感觉。感觉市场情绪明显有变化,4月份出沪港通的时候听到的是“现在QFII额度还没用完呢,多加一些进来有什么用呢?”最近常听到的是“别等解放军来了,解放的都是我们手里没有的东西啊!”

格隆看完,哑然失笑。老实说,最近纠结的不单是互相打探消息的两地基金经理,很多格隆汇朋友也在纠结中并不断询问要不要参与。确实,最近沪港通的股票在香港市场是一道靓丽的风景,类似浙江世宝山东墨龙洛阳玻璃重庆钢铁昆明机床新华制药创业环保等等,但凡两个市场价差大的,无不鸡犬升天,谁要说不动心,那肯定是假的。但只要在香港市场呆久了的人都知道:两地价差越大的公司,一定是基本面越lan的公司。如果只是从基本面角度出发,你真的无法对这些票下手,至少无法下重手,那剩下的就是内地资金耳熟能详的那一套模式了:博弈!也就是所谓的A股涨着涨着基本面就出来了:一个涨停改变情绪,两个涨停改变节操,三个涨停改变信仰,专治各种不服!现在只是把这套模式直接移植到了香港。面对这种不管三七二十一,霸王硬上弓式的连续推涨,就算那帮平时很淡定的老外基金经理也会开始对自己产生犹疑,不得不抖抖索索去找双面间谍了解:哥们,到底发生什么事了?

目前这种状况让格隆想起一个多年前听过的故事。说是冬天快到了,对天气没有把握的印第安人来问他们的新酋长,今年冬天冷不冷。新酋长也吃不准,但也不好直说,就说:“肯定很冷,大家要多备木柴。”一个星期后,酋长心里有点发虚,于是打电话给美国国家气象局,问:“今年冬天冷不冷?”气象局的人说:“从目前的情况看,也许会是个寒冷的冬天。”酋长这才放心让族人继续准备木柴。一个星期后,酋长又有点不放心,又给气象局打电话:“你们肯定今年的冬天会很冷吗?”“应该不会错,今年冬天会非常冷”,这次气象局的回答更加肯定了。酋长再次通知族人加大准备木柴的力度。又一个星期后,酋长再打电话给气象局:“你们真的肯定今年的冬天会很冷吗?”这次气象局的人用极其肯定的语气说:“可以明确告诉你,今年的冬天将是有史以来最冷的冬天,因为我们每周都看见印第安人疯狂地收集木柴!”

这个故事很形象概括了当前沪港通的炒作与博弈特征。目前对市场投资热点与方向判断的逻辑已经不再是利润、估值等这些传统线索,而是简化到只需借助其他市场投资主体的想法相互印证。只是,我们无法分清这其中谁扮演着印第安人的角色,谁扮演着气象局的角色。截至目前,这种方法在当前的实际操作中相当有效:如果你纠结基本面与估值,上述沪港通价差股,你就只能眼睁睁看着它一天天往上涨。但如果你认为这批“解放军”会一直把红旗扛到全国大解放,那你就未免太阿娇了:要知道沪港通的原则是资金等额进出的。一旦你很听话地按照博弈对手设定的情节和角色去入戏,那最后一地鸡毛的那个鸡毛,就多半是你。这就是格隆前期强调过的:证券市场就是个大舞台,天天在上演着各种戏剧,你得分清楚什么时候你是看戏的,什么时候你是演戏的!看戏的时候,你不妨淡定些:演,你小子就接着演!

很明显,冬天到底冷不冷,既不取决于印第安人,也不取决于气象局,因为这两者都远谈不上高明。证券市场亦如此,纷繁复杂千变万化,但不表明市场不可知,更不表明我们必须随波逐流,跟随博弈对手的并不精巧的做局来回折腾。市场总有一些东西是相对确定并可以把握的,比如企业的经营与盈利,市场的估值水平等。投资的实质就是在诸多的不确定中寻找这些确定的东西并加以近乎弱智的遵守。或许我们每个人的能力都有限,但感谢佛祖,我们只需掌握少量这些确定的因素就足以获取超过市场平均水平的投资收益。

2、中国经济:双速经济,一路骑行

7月份公布了一系列有关中国经济的数据,包括GDP、CPI、用电量、M2增速等等,有好有坏,很多朋友询问格隆怎么解读这些数据。其实,我相信多数人想问的是另外一个问题:到底怎么看中国经济。

中国不是一家上市公司。格隆处江湖之远,既不掌握庙堂动向,也不清楚一些核心真实数据,老实说,要精确解读中国经济,基本是螳臂当车。但这不妨碍格隆从一个旁观的模糊角度说一些感受:对投资而言,很多时候,模糊的正确都比精确的错误来得重要。正好格隆汇朋友LIPING从青海给格隆发回了今年青海湖环湖自行车赛的照片(见文前照片),触动了格隆的灵感:中国经济,不就是这种双速经济,一路骑行吗?

自行车对多数中国来说既熟悉又陌生;曾几何时,它是多数中国人的一项重要的运输工具,70年代甚至是娶媳妇的三大必备件,几乎成为了中国的象征之一。“自行车王国”所拥有的双轮脚踏车比世界上任何一个国家都要多。但如今,随着中国的贫困人口在迅速减少与城市化率的提高,自行车正为汽车所取代——这也是中国快速发展的显著迹象之一,自行车代表了很多人想要甩在身后的一切。

虽然自行车作为中国社会标志的光环渐渐褪去,但格隆以为借以比喻中国经济仍相当贴切。两个轮子的自行车——特别是重载货的时候——只有保持前进才会稳定。同样的话也曾用来形容中国经济。失去了前进的势头,中国经济潜藏的各种问题就会暴露出来。最明显的比如就业,过去25年,中国劳动力生产力以每年9%的速度增长,劳动力规模增加了两亿以上。很多人不远旅途从农村的穷乡僻壤来到沿海的生产车间。同样的出口,二十年前需要100个人完成,到2008年不超过20个人就可以。这意味着,GDP8-10%的年增长不是一种奢望,而是一种需要。但这样的增长压力在逐步减缓。中国在2013年已经明显进入人口红利消失的刘易斯拐点(请参阅格隆对中国高考人数的分析)。因为失去了人口增长的势头,中国已经不再需要为赶上人口增长而如此高速发展。政府甚至也不再把每年8%的增长率看作必须完成的指标。五年计划(2010-2015)期间平均增长率下调到7%一种迹象,暗示在全球经济脆弱复苏,国内人口红利消失、环境及资源约束等越来越难以为继的条件下,ZF把冒失的两位数增长看作是稳定的威胁,而不是稳定的保证——换句话说,中国经济整体无论从实际客观内生增长能力,还是主观指导思想上,都会在一个很长时间内去寻找一个较低增速的平衡点,我们过往所依俟的靠政府上投资的总量式增长模式已到尽头。

但自行车保持平衡的唯一原理就是保持一定的速度。这意味着即使总量增长模式放缓,但也必须保持一定的局部加速:这很类似现在重新时髦的变速自行车:通过复杂的齿轮切换和传动,将有限的力量定向集中施加于某个局部,这样即使用的力量不算大,也同样可以达到以点带面,通过局部加速,维持整辆自行车的速度与平衡:如果你骑车走过山路你就会知道,这种大小齿轮的切换与力量重新定向分配,在爬坡的艰难阶段尤其实用和重要。

这就是格隆索理解的中国经济的现状:双速经济,一路骑行!很长时间内我们都必须面对和适应这种切换。至于局部加速的着力点,不外乎新能源、环保、互联网、铁路、特高压、核电、军工等领域——这也是格隆一直孜孜不倦埋头挖掘的方向。

3、中国在线旅游研究之三 公司篇:要旅游,找途牛

格隆在之前两期港股那点事中,连续推出了旅游行业的分析,从行业的细分市场竞争格局到OTA与平台公司之争。在本期中,格隆将重点分析在线旅游行业中的后起之秀“途牛”——格隆这次将采用将公司放到手术台彻底解剖,并重构其损益表的方式,力图呈现一个完全一丝不挂的真实途牛(格隆自信,看完本文,您应该不用再去看其他分析途牛的文章了)。格隆看好途牛的主要逻辑有以下几点:

(1)在线旅游的细分行业中,旅游度假是增速最高的子行业,途牛则是唯一专注于这一子行业的上市公司;

(2)旅游度假的线上竞争格局仍未定型,相比酒店和机票行业龙头的市场份额仍有提升空间;

(3)旅游度假的线下环节,也就是传统旅行社,相对于线上公司无任何竞争优势(格隆的理解,传统旅行社几乎没有存在的价值)。旅游度假的线上公司对线下的冲击会是摧枯拉朽式的;

(4)途牛的财务状况非常稳健,经营杠杆明显,盈利能力会随着营收的增加迅速改善。

下面格隆就将以上几点一一展开。

1. 在线旅游的细分行业中,旅游度假是增速最高的子行业,途牛则是唯一专注于这一子行业的上市公司

在线旅游三个子行业的目前的市场空间和行业增速格隆已经在分析在线旅游报告的第一部分有过仔细讨论,其中旅游度假这一子行业在2013-2016年的年化增速高达35.6%,远高于在线酒店预定和机票预定的增速(读者可以登录港股那点事官网www.guuzhang.com参考往期文章)。在线旅游的上市公司中,去哪儿艺龙的业务不涉及旅游度假。携程虽然是旅游度假的市场份额第一,但是旅游度假并不是携程的主营业务。携程的营收中80%左右来自于酒店和机票预定,旅游度假占比只有15%左右。在线旅游的所有上市公司中,只有途牛是专注于旅游度假市场的。途牛的广告语“要旅游,找途牛”就反映了途牛明确的市场定位。市场定位明确也代表着公司发展路径的明确,用短短六个字就清楚的解释公司是做什么的恐怕是大而全的携程和转型期的去哪儿都无法做到的。所以,如果投资者想要从旅游度假这一高速成长的市场中获得收益,最相关的研究标的无疑就是途牛。

图1. 携程营收分布

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图2. 途牛毛收入分布

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2、 旅游度假的线上的竞争格局仍未定型,相比酒店和机票行业龙头的市场份额仍有提升空间

目前的线上旅游度假市场仍然是一个非常分散的市场,线上旅游度假的先行者很可能凭借先发优势进一步扩大自己的市场份额。在线旅游的三个子行业中,在线酒店预定和在线机票预定市场份额的前两名之和都在50%左右,市场份额前5名总计都超过75%。而线上旅游度假市场的前两名携程和途牛的市场份额一共只有30%左右,前五名的市场份额尚不足50%。在这样一个分散的市场当中,市场份额领先的途牛可以凭借规模优势进一步扩大市场份额。而在酒店机票这些相对成熟的行业,携程想要扩大市场份额就不免与艺龙或去哪儿爆发价格战,进而伤害到整个行业的盈利能力。

至于旅游度假行业第一的携程和第二的途牛之间会不会爆发价格战,格隆判断短期内出现这样局面的可能性不大,原因如下:

(1)格隆在上两期期的港股那点事中曾经仔细讨论过,携程短期内会将主要精力放在应付酒店机票市场方面的竞争,多点开战的可能性并不大。

(2)虽然携程和途牛同在旅游度假这一块市场,但是二者的强项也各自不同。途牛的强项在出境的跟团游,而携程的强项在境内的自助游。即使携程想要扩大旅游度假的市场份额,应该也不会直接对途牛开战。

3、 旅游度假的线下环节,也就是传统旅行社,相对于线上公司无任何竞争优势。旅游度假的线上公司对线下的冲击会是摧枯拉朽式的

格隆观点,线下旅行社与线上的旅游度假公司的竞争中是必败的,原因如下:

(1)线下实体旅行社的存在没有任何的价值。在线上零售业冲击服装行业之后,线下的服装店几乎变成了网购人群的试衣间。但是对于线下旅行社而言连“试衣”这一点可怜的价值都不具备。客户在线下旅行社也不可能获得身临其境的体验,而仅仅只能获得旅游目的地的几个宣传单张。而线上旅行社则可以给用户提供丰富的图片视频介绍,用户可以获得关于旅游目的地更多的信息。而在旅游路线和目的地的选择上,线上旅行社提供的产品显然会比线下旅行社丰富的多。

(2)线上旅行社凭借自身的规模效应必然会在面对分散的供应商时获得线下旅行社不具备的议价优势。如果把旅游产品的供应商(航空公司,酒店,旅游景点等)看作是旅游产品的批发环节,而将旅行社看作是旅行产品的零售环节。那么批发环节天然就是分散的,而零售环节则必然会被整合。这一点格隆稍作展开。首先,批发环节在地缘上就是分散的酒店、旅游景点都是如此。对于酒店来讲,通常每年的空置率都在50%左右,景区也有旺季淡季之分。对于这样高空置率的产品,不会有人大量将供应商的产品买断,来承担巨大的存货风险。而在零售端,线上旅行社的模式则可以迅速的聚集客流,并凭借流量优势在供应商获得更好的价格。这样的规模优势就会使的行业的领先者越做越大,最终实现行业的整合。

(3)线上旅行社提供给用户旅行过程中的用户体验是线下旅行社无法做到的。通过在途牛订购跟团游的用户,虽然直接提供服务的是途牛的供应商,但是旅行过程中的用户体验是由途牛保证的。这样就解决了用户可能在某些小旅行社得不到高质量服务的问题。途牛约束旅行社服务质量的手段是与旅行社结算的账期。途牛会在用户结束旅游之后三十天才与供应商结算,供应商必须给途牛的用户提供满意服务才能够从途牛那里回款。从这样的结算方式上就可以看出途牛面对供应商时候的强势。途牛的强势不仅体现在面对供应商的时候,甚至现在面对政府机构的时候。途牛曾经在马尔代夫出面保释过因交通事故入狱的游客,可见途牛对于马尔代夫旅游行业的影响力。这样的品质保证恐怕是线下旅行社很难提供的。

4、途牛的财务状况非常稳健,经营杠杆明显,盈利能力会随着营收的增加迅速改善

因为途牛的商业模式,途牛拥有非常健康的现金流和资产负债表。与2C电商类似,途牛会收到客户的预付款,然后才给客户提供服务。对供应商一端,途牛又可以在确认收入后一个月结算。这样的模式使得途牛的经营现金流始终为正向的。途牛目前账面上有四亿多人民币的净现金,2013年的利息收入就有1600万人民币。这些信息都可以从途牛报表中清晰的看到。而且与直营型电商相比,投资者无需担心途牛的存货风险,因为旅行产品的库存在到期日是天然清零的。

途牛的报表中不容易看清的是途牛的损益表。因为占途牛毛收入37%的自助游部分是以净收入计入营收的。而占毛收入62%的跟团游则因为途牛在销售中负主要责任并且拥有定价权,根据美国公认会计准则要以全额收入计入营收。因为这两种产品记账方式的不同,使得途牛损益表中的营收、毛利率、运营利润率以及净利润率等等对分析途牛的经营状况都失去了意义。这就像把平台型电商和自营型电商的报表混在一起造成的混乱是一样的。格隆在此顺便提醒一句,当京东的平台型电商GMV占比不断提升时,京东的报表也会出现同样的问题。所以想要读懂途牛的损益表,必须要多花一点功夫,那就是重构途牛的损益表。重构的方式有两种:一是将途牛自助游的部分按照全额计入营收;二是将途牛跟团游的部分按照净收入进入营收。格隆选择的是第二种方式,原因是携程、艺龙、去哪儿都是计净营收的。这样改造后的报表跟行业的其他公司更可比。

幸运的是途牛招股书中披露的信息非常充分,支持我们对途牛的损益表进行重构。格隆在这里将重构的方法向各位投资者介绍一下,方便各位投资者能够更好的读懂途牛的报表。

首先,途牛在报表中披露了三种旅游类型的毛收入,分别是:海外跟团游、本地跟团游和自助游。对于跟团游部分,途牛公布了跟团游毛收入中付给供应商的成本所占的比例,在2011年、2012年和2013年分别是:92.1%、93.8%和92.4%。根据这组数据就可以推算出这三年的跟团游佣金率分别是:7.9%、6.2%和7.6%,进而计算出每年跟团游的净收入。跟团游的净收入计算出来之后,就可以用来替换原来损益表中的毛收入。

由于自助游本身就是以净收入计入报表的,所以不用做任何处理。但是我们可以根据自助游的净收入和自助游的毛收入来计算出途牛自助游的佣金率水平。计算的结果显示途牛2011年、2012年和2013年自助游的佣金率分别为:6.34%、5.49%和4.33%。可以看到自助游部分的佣金率是逐年下降的,因为酒店和机票的佣金率一直在不断下降。另外自助游的佣金率低于跟团游,因为途牛在跟团游中要提供更多的服务,而且跟团游的价格本身就是不太透明的。但是以携程目前酒店12.5%的佣金率和机票4.6%的佣金率水平来看,途牛自助游的佣金率水平似乎还有提升的空间。

重构损益表的最后一步是对销售成本的替换。因为在重构损益表的营收部分,跟团游已经按照净收入计入报表,那成本部分就不能包括跟团游中支付给供应商的成本。新的成本可以通过计算得出,不过途牛的招股书中直接提供了除供应商成本以外的销售成本,这部分成本包括:信用卡支付手续费、带宽成本、与销售直接相关的人员工资和办公室的折旧等等。这部分成本在2011年、2012年和2013年分别为:5000万人民币,6480万人民币和8100万人民币。营收和销售成本两项都替换过之后,重构的损益表就算是改好了。

检查重构损益表是否正确的标准就是改动前后的毛利润、运营利润和净利润的数值是不会变的。

图3. 重构损益表后途牛的利润率水平

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这样重构损益表的好处是新报表的毛利率、运营利润率和净利率能够更准确的反映出公司的经营状况。首先,重构损益表之后,途牛的毛利率水平就跟携程去哪儿在一个完全可比的水平。按照途牛目前的营收增长,14年途牛的毛利率就应该可以达到携程75%左右的水平。另外可以看到途牛的经营杠杆非常明显,利润率水平随着营收增长在迅速提升。途牛未来几年的增长会受到三个因素的驱动:(1)旅游度假行业的增长;(2)途牛市场份额的提升;(3)途牛佣金率水平的提升。

关于第三点格隆稍作解释。目前途牛跟团游的佣金率只有7.6%,而零售端加批发端通常可以拿到交易额15%左右的佣金。随着途牛流量增加对供应商的议价能力增加,跟团游的佣金率水平还会进一步提升。根据格隆自己模型的估算,如果途牛不做非常激进的市场扩展策略,应该会在2015年打平。途牛2015年的净佣金预计在8亿人民币左右,据此估算途牛目前的股价大概为15年的6倍EV/净佣金,这个估值水平与携程15年EV/营收水平大致相当。因此途牛的估值短期看起来并不便宜,这就是上期格隆说的:在格隆看来,途牛是个除了股价,其他哪儿都挺好的公司。如果途牛出现非基本面原因的大幅调整,那就是非常好的研究时机。

作者:Michael chan,又名格隆,任职于某全球跨国投资机构。

以上观点纯属作者个人意见,不代表本网立场,不构成任何投资建议,投资者据此入市风险自担。

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[责任编辑:kewinfan]

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