国浩资本:维持对中信泰富沽售建议

中信泰富(267)过去3个月的表现逊于恒生指数6%。维持沽售建议

中信泰富(267, $13.58)过去3个月的表现逊于恒生指数6%。评论:本行相信这反映出投资者对买入获资产注入后的中信企业兴趣不大,因为他们可以更便宜的估值在市场买入其旗下的上市公司股份。中信泰富在4月公布以2,227亿元人民币(即2,866亿港元)收购中信企业100% 股权,代价相当于买入资产的1倍账面值。其注入的核心资产包括中信银行 (998)67% 的股权、中信证券 (6030)20% 的股权、于上海上市的中信重工机械的 71.0% 股权及中信资源 (1205) 的 59% 股权。在 2013 年,金融相关业务占集团收入的 43% 、利润的 87% 及总资产的 93% 。在注入中信集团资产后,金融相关业务将会占中信泰富的整体的资产及利润逾80%。公司买入相信资产的作价并不便宜,因在注入的资产中占比最重及盈利贡献最大的中信银行现时的估值只相当于 0.78 倍 2013 年市账率。同时间,其他资产如地产及资源业务对投资者的吸引力一般,因相关行业在本港股市的平均市帐率亦低于一倍。

中信泰富与25家战略投资者签订股份认购协议,以每股13.48元的价格认购新股,合计认购金额为448亿元,所得资金将用来支付收购母公司中信集团资产的现金部份。这次认购相当于中信泰富的71%新股,收购完成后中信泰富的公众持股量能维持于19%。其中中国社保基金乃最大的投资者,认购金额达168亿元,而其次为中国华安投资认购46.5亿元。两者合共占总认购额的48%,若假设总共212.5亿股对价股份及配售股份已获发行,将分别占收购完成后的扩大后股本5%及1.4%。值得注意是,公告并无透露认购股份有否禁售期限。

一旦完成交易,预计扩大后集团的纯利约 484 亿元 ( 每股纯利 1.94 元 ) ,而资产净值则达每股 14.93 元。此次交易作价为每股 13.48 元,而这亦是配售价格的基准,这价格相当于扩大后集团 6.9 倍 2013 年巿盈率及 0.9 倍巿账率,相比之下,若不计入此次交易,中信泰富现价相当于 11.5 倍巿盈率及 0.5 倍巿账率。 本行相信资产注入利好中信泰富股东的长远利益,主要由于集团的资产基础将扩大,而股东回报率将提升,中信集团的股东回报率达 15% ,而原有中信泰富的股东回报率仅得 6% ,同时公司的信贷评级将较高,有助减低利息支出。然而,本行以现时巿价计算集团的上巿企业价值,以及以1倍巿账率估计公司非上巿业务,得出资产净值为每股 13.1元,而现时股价较资产净值有3.5%溢价,估值欠吸引力。由此,本行认为该股的表现将会继续落后大市。本行的目标价为11.8元,相当于较其资产净值有10%的控股公司折让。

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