马刚:分级基金不定期折算的基本逻辑与套利策略

由于不能按照净值单独赎回,分级基金的两类子基金总是折价或溢价交易,但两者的折溢价率如何确定,一直不容易理解。目前市场基本上达成这样的共识:由于A本质上的债券属性,它的隐含收益率受同风险等级的长期信用债到期收益率制约,隐含收益率决定了它的折溢价率;由于配对转换条款所导致的套利机制,A端折溢价又决定了B端的折溢价。

在折溢价方面,AB份额一般是跷跷板关系,即一个折价,另一个必然溢价,否则,套利机会产生。因此,一只分级基金,可以分为A折价、B溢价以及A溢价、B折价两种情况。这两种类型的基金在分别可能遭遇下折和上折的情况下,就有4种组合需要讨论。但实际上,需要面对的问题有8个:A折价时下折,A折价时上折,A溢价时下折,A溢价时上折;B折价时下折,B折价时上折,B溢价时下折,B溢价时上折。

一、A份额下折时

下折条款是为了保护A端的约定收益率,使其不致于因B的净值“跌到0”而违约。目前各基金比较通行的条款是将B端净值调整为1,然后份额缩减,由于基金合同约定了份额配比,A的份额也要同比例缩减,即将其转为母基金。

折价时,净值高于交易价格的部分,可以兑现,因此对于折价的A份额来说,下折属于利好,可以兑现净值的绝大部分,而提前买入则有套利空间。需要注意的是,下折完成复牌后,A的折价率会回归常态,不会按照1元净值交易,会有一个较大幅度的下跌,类似于新基上市或定期折算的表现。

而对于溢价的A份额来说,下折时市价高于净值的部分则成为损失,因此,对这类基金下折是利空。

在下折时,无论是折价还是溢价,由于巨大的短期获利或止损的需要,其隐含收益率都会短期大幅偏离平均水平,从而对B端的折溢价产生影响。

二、A份额上折时

目前绝大部分的上折条款只折算B份额,不折算母基金和A份额,而B份额的折算,是把高于1元的净值转换成母基金,折算完成后,B份额份额数不会减小,因而A份额也不会减小,因此,无论是折价还是溢价,上折对A份额几乎没有影响。B份额因折算产生的折溢价率变化,能传导到A的力量也很弱。

三、B份额下折时

B份额下折,即把净值调整为1,同时份额缩减。一般下折阈值为0.25元,因而份额需要缩减四分之三,同时A份额按照配比缩减。在下折即将来临时,B的价格变化,一方面与投资者对市场的预期有关,但主要是受A的折溢价率变化影响,是被动的。

具体来说,当A折价时,B溢价,下折时,由于利好于A,A会上涨,这时折价率会降低,一直到下折时刻,折价率接近消失(但不会完全消失)。受其影响,B的溢价率会相应降低。因此,此时B份额将会遭受双重打击,净值下跌与溢价率降低。这个过程主要发生在大盘开始破位,临近随时下折时。

但当A份额上升空间不大时,B份额的溢价率开始稳定。这时B份额若下折不成,则会成为抢反弹利器;若下折,则在折算完成复牌后,溢价率会随A的折价率上升而上升,会有一定幅度的上涨。

与此相反,当A溢价,B折价,下折时,溢价会逐步减小,直至接近消失,B折价率会逐步减小,体现在交易价格方面,就是对净值缩减的抵抗效应。若在某个时点上,交易价格出现了小于下折阈值的时刻,则买入持有,会有套利机会。目前折价B下折,市场尚无相关案例。

四、B份额上折时

与A份额在下折时的效应类似,上折使得高出1元的净值部分转为母基金,因而折价B上折时有套利机会,而溢价的则有损失。

(作者单位:齐鲁证券研究所)

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