金正大:在最好的时光 投资水溶肥

投资要点

事件:

近日我们参加了第六届国际水溶肥会议,并就水溶肥的行业趋势与行业专家、与金正大的有关高管进行了交流,现将我们的认识和观点与投资者分享:

水溶肥仍处于市场培育期,远期空间千万吨以上。水溶肥通过水肥螯合和根区调控实现了高产高效,代表了现代农业和新型复合肥的发展方向,这个已经成为业内共识。根据中国农业大学资源与环境学院的专家测算,我国水溶肥的市场空间应该在千万吨以上(折纯300 万吨以上)。根据农业部办公厅印发《水肥一体化技术指导意见》,到2015 年,水肥一体化技术推广总面积要达到8000 万亩以上,新增推广面积5000 万亩以上,按20kg 每亩地的保守施肥量计算,到2015 年需要水溶肥160 万吨。

作为复合肥中的“奢侈品”,其目标客户群主要是优势作物产区的专业大户、家庭农场、农民合作社,预计所经营的土地面积约占全国承包耕地面积在10%左右,属于小众市场。

大而全或小而精的参与者都可以很美,超额收益将随着规模化种植比例上升而逐渐下降,但目前仍处于最好的时光。水溶肥的实质是溶解了多种元素的液体肥,需要根据土壤及作物特性进行养分合理配比,考虑根区调控,并水肥一体化施肥,使用模式完全颠覆了传统颗粒肥(包括尿素、磷肥、钾肥等单质肥和传统复合肥)的模式,增强客户黏性的有效营销来自于技术支持和农化服务,而不再是传统的打折促销。在这种模式驱动下,两类企业可以胜出:1)具备强大的技术和财力在服务上高投入的大型企业,抑或是2)专注于某些细分品类的农作物施肥方案提供商,两者强调的都是农化技术水平。长期来看,在规模化种植趋势下,客户的议价能力将随着规模的扩大逐步上升,供应商的超额收益逐渐下降,但技术服务全面的大规模企业受影响程度较低。现阶段,经销商销售水溶肥仍能取得高收益,吨利润可以达3000-5000 元,远远高出经营普通复合肥的几百元。

始终在细分市场发力是金正大保持高ROE 的秘诀,我们认为公司获得过去高于行业平均收益的趋势仍将维持,过去靠的是缓释肥,从13 年起新增硝基肥,从今后更是水溶肥。未来1-2 年新型复合肥的产能占比将超60%,贡献大部分利润。在14 年上半年全行业复合肥出现滞涨的情况下,我们预计:公司高端复合肥品牌“金正大”依然保持50%以上增长,并带动普通复合肥实现正增长,硝基肥由于产能受限可能增长放缓,但随着未来120 万吨/年的产能释放,加上水溶肥10 万吨/年的产能投放,我们认为下半年新型复合肥的增长将加速。公司远期规划水溶肥产能100 万吨/年,行业内规模最大。

投资建议:

我们看好公司将缓控释肥的成功经验在高速发展的硝基肥、水溶肥新领域的复制,长期来看其平台化商业模式将为公司带来持续成长,维持盈利预测不变,预计公司2014-2016 年的营业收入分别为141.3亿元、174.1 亿元和206.6 亿元,同比增长18%、23%和19%;归属母公司净利润分别为8.62 亿元、11.3亿元和15.0 亿元,同比增长30%、31%和33%;对应EPS 分别为1.23 元、1.61 元和2.14 元。维持“买入”评级。

风险提示:

原材料及产品价格波动的风险;新产品产能投放和推广不达预期的风险。

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[责任编辑:golding]

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