辉立证券:维持正通汽车“增持”评级

正通汽车 (1728.HK) - 售后及延伸业务快速增长,维持增持评级

正通汽车2013年的营业额较往年同期增长7.9%至298.4亿人民币,股东应占溢利达到8.37亿,同比增加38.6%,每股盈利0.379元,首次派息0.1港元。

盈利大幅增长主要来自良好的费用控制,但低于我们之前预期,主要由于豪车的盈利能力有所下滑及新店开设速度进一步放缓,整体毛利率缩窄0.2个百分点至8.7%。

公司新车销售业务收入同比增7%至266亿。公司的豪车新车平均售价下降。因此尽管13年正通的豪车销量较往年增长了19%,豪车收入仅增加8%,豪车贡献毛利同比下滑6%,毛利率较之前下降0.8个百分点,拉低了整体新车销售毛利率0.7个百分点至4.7%。中高端车的新车销售保持平稳增长。

售后业务继续快速增长,该项业务收入同比增20%至27.8亿,毛利率小幅上升。来自豪车的售后业务表现理想,贡献售后业务收入、毛利增幅均超过九成。售后业务占比明显扩大。

由于明显放慢了新店开设速度,以及整合协同效应逐步体现,销售费用仅轻微增加0.6%至7.0亿,销售费用率显著降低至合理范围。因会计折旧年限变化,行政费用同比大幅降低20.2%至5.8亿。存货周转加快,库存周转天数缩短8.4天至38.8天。期内发行3.35亿美元的五年期债券令净债务比率由35.3%下降至29.9%。

13年公司共开设了6家网点,包括2家宝马,2家凯迪拉克,1家奔驰和1家讴歌,于13年底,公司已开业的经营网点达到92家。新店扩张速度在14年将加快,计划新增15家网点。公司坚持聚焦豪车的高端战略对其高回报的售后业务影响正面,另外,以二手车、汽车保险和汽车金融为主的延伸业务目前正处于发展初期,未来空间广阔。公司在汽车保险和网络、移动终端方面布局良好,为未来该等高毛利的业务发展打下了平台基础。

从同业估值比较可以看到,目前香港市场上的同类型公司预期市盈率平均为8.5/6.4倍,美国的汽车经销商上市公司平均预期市盈率为16/14倍,我们的目标价HK$4.8是基于2014/2015年预计EPS给予8.5/6.8倍市盈率,重申“增持”评级。

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