港股那点事:马云在文化产业下一盘大棋

股金多少事 都付笑谈中

1、关于几个热点行业的简评

(1)、乳品

大限已至:2013年12月,国家食药监总局发布《婴幼儿配方乳粉生产许可审查细则》,严禁委托、贴牌和分装生产婴幼儿配方乳粉,对婴幼儿奶粉的配方和宣传也作出明确规定,并要求今年5月31日之前完成对现有婴幼儿配方乳粉生产企业的换证审查工作,并同时对外公布通过审查换发生产许可证的企业和产品名录。 5月31日,被称为婴幼儿奶粉行业“最严奶粉新规”的换证审核工作结束:133家婴幼儿配方乳粉生产企业中,82家通过,51家未能过关而被停产,占比高达38.3%。这次堪称史上最严的婴幼儿配方乳粉企业准入制度对过关的公司,尤其国有背景公司无疑是长远利好。至于为何雅士利这种情况下为何还会跌跌不休,格隆能想到的解释就只有网上流传的管理层要做股权激励这个因素——理论上,大体在这种时候,一般公司的管理层多会倾向保留一定业绩,甚至不排除主动向市场披露一些信息来降低市场预期,以获取一个相对合适的行权价格。当然,如果这个网上猜测成立,对雅士利而言,这种“压”也不是没有边界的:蒙牛(2319)要并表雅士利,这就决定了雅士利业绩不能太难看。其次,基本面好转(成本方面,上游原奶以及原奶粉供需紧张缓解,价格滞涨甚至开始下滑;供需方面,本行业“最严奶粉新规”大限已至,一大批不合格竞争者会被扫地出门;价格方面,国家去年的奶粉限涨令今年不再继续;产品结构与产能方面,蒙牛五万吨奶粉产能以及高端的丹麦Arla foods奶粉未来大概率整合进公司;渠道优化方面,公司线下的三、四线渠道整合已见成效,线上O2O也开始布局发力)摆在这里,不外乎朝三暮四与朝四暮三的关系,如果今年压,未来看得见的至少2-3年保持30%以上的增长就基本是大概率事件了。目前公司市场价已跌破蒙牛去年底收购雅士利的价格3.5元,即使2014年不考虑任何一条上述基本面的好转,仅维持2013年的悲催利润水平,估值为21倍,对乳业消费品行业而言,确实不属于贵的范畴;

(2)、净网行动与TMT行业

为什么要净网,不是我们讨论的话题,我们只谈对行业与公司的影响。对与“黄”有一定擦边球的,比如快播、迅雷、YY等,可能要有一段时间需要夹着尾巴了,尤其前两者,但对YY似乎没有那么大影响。至于停win8,限制与外资咨询公司合作,以及限制对IBM等高端服务器的使用——真实也罢,传闻也罢,很难给联想、中软等国内公司腾出什么空间。因为这些高端创新领域基本没有国内公司的身影,差太远,唯有望洋兴叹。中国科技企业跟随或者山寨居多,在一个只需跟随、仿制就能生存得很好的环境,所有的竞争者都会陷入“囚徒博弈”困境——这也是伟大的经济奇迹一直没有创造出伟大公司的原因。这种环境不会鼓励创新,更难以产生GOOGLE这样全公司10%的人考虑赚钱,剩余90%的人都在考虑创新的伟大公司。Google上周刚推出无人驾驶汽车,这无疑又是一个重磅级的、激动人心的革命性变革!对这种企业,我们唯有仰望。

(3)、世界杯与彩票

很多朋友询问世界杯除了看球,对资本市场相关行业会不会也增加一点福利。格隆暂时看来,除了彩票行业,其他类似啤酒、饮料、电视机、央视或者地方媒体广告等,虽然都沾点边,但都或多或少有些故事成分,有些牵强,毕竟世界杯不是在中国举办。实质与世界杯正相关的,而且世界杯会货真价实促进行业需求乃至行业本身蛋糕快速并持续膨胀的,目前看来,只有彩票。这也是为什么格隆认为当前这些性感行业里,彩票是基本面最靠谱行业之一的原因。

2、关于移动支付

5月26日,央行发布《2014年第一季度支付体系运行总体情况》显示,第一季度,全国共发生电子支付业务70.67亿笔,金额292.89万亿元,同比分别增长25.92%和34.60%。其中,网上支付业务63.16亿笔,金额287.75万亿元,同比分别增长20.31%和33.81%;移动支付业务6.59亿笔,金额3.89万亿元,同比分别增长232.20%和255.37%。数据发布后,格隆第一时间在个人微信朋友圈对《2014年第一季度支付体系运行总体情况》做了分析与点评。现把微信朋友圈上的分析不做改动,原文摘录如下:

(1),移动支付是典型沃土行业,如果没人在顶上加天花板,这块地里的庄稼会疯长。今年第一季度移动支付逼近四万亿,2013年至2014年一季度,移动支付业务金额已经以200%的同比增速“疯长”了5个季度就是明证;

(2),问题就在于,沃土是沃土,但这个行业存在行业管制问题:简单说会加有人加建天花板,这是行业达摩克里斯之踵,也是前一波大跌的主要原因。但这种人为天花板不是永久建筑,是临时加建,会拆的;

(3),行业过往矫枉过正,基本面与估值持续背弛过度,行业整体估值水平得到一定修正是必然的;

(4),加建的屋顶存在谁家先拆,谁家后拆的问题,存在屋顶有没有可以野蛮生长的缝隙的问题。简而言之,经过这波洗礼的支付行业未来会有所分化,不会沾边就涨;

(5),很多人问8325收开联通为什么搞这么复杂。其实不难理解,牌照奇货可居,争的人不会少,卖家自然待价而沽,股权分期卖,也好卖个好价钱。而且全部股权买下来差不多要五个亿,8325自己也缺钱,好不容易配股融了点,一次拿不出这么多。但签下排他购买协议,终究是好事。对于8325,全部拿下这张牌是个坎,未来运营好这张牌也是个坎,凤凰涅槃的路还很长;

(6),第三方牌照里最有油水的还是预付卡牌。8083的看点就是看能不能拿下全国性预付卡,或者效力类似全国预付卡的东东(8083目前的预付卡只局限于5个省)。能拿下,后面能猜想到的跟随节目大概率就是企鹅可能会收购它(8083一直在与企鹅紧密合作,而且企鹅缺的就是这块牌)。这是连环因果,不拿下全国牌,企鹅铁定不会收8083。但如果拿到了,恭喜8083,从此过上好日子;

3、关于中国支付通(8325)与移动支付四车轮

格隆前期提出了移动支付四车轮,其中特别强调第四个轮子中国支付通(8325)存在不确定性,需要跟踪其收购进度。本周中国支付通公告了收购北京开联通(那张全国预付卡牌照就在开联通手上)股权的最新进展,格隆就这个事情多说几句。

由于香港律师起草的文案都比较拗口,格隆先简单解释一下这次收购协议的内容。由于央行对外资控股支付牌照的严格限制,本次收购采用了VIE结构。中国支付通的两名高管在上海自贸区注册了一家公司“上海雍勒”,注意中国支付通与“上海雍勒”并无股权关系。然后由“上海雍勒”出面收购“北京微科”33%的股权,代价为1.56亿人民币。“北京微科”的另外67%股权在个人股东张先生手中。张先生目前已经将手中“北京微科”剩余67%股权质押给“上海雍勒”,并约定在此次33%收购完成后的一年内,“上海雍勒”对此67%的股份拥有独家购股权。由于“北京微科”持有“开联通”90%的股份,如果“上海雍勒”可以收购“北京微科”100%的股份,就等于“上海雍勒”持有了“开联通”90%的股份。那“上海雍勒”又是如何与“中国支付通”联系起来的?答案是通过VIE结构。中国支付通在深圳前海有一个全资子公司“深圳雍勒”,“深圳雍勒”与“上海雍勒”签订了框架协议,协议的内容就是“深圳雍勒”向“上海雍勒”提供收购“北京微科”股份所需的贷款,而“上海雍勒”则需以服务费的方式向“深圳雍勒”支付“北京微科”股份所带来的收益。这样就构成了一个典型的VIE控制结构。

关于为何此次只收购了“北京微科”33%的股权,公司管理层的解释如下:如果收购90%的股权,会被联交所认定为非常重大收购,审批时间需要3个月。如果收购33%的股份则属于主要收购,联交所审批只需要3-4周的时间。公司希望尽快开展业务,所以此次只是收购了“北京微科”33%的股权。但是格隆认为此次只收购33%的股权还有财务上的原因,具体如下:在中国支付通公布的最近一期也就是2013年9月的半年报中显示,公司账面现金只有0.56亿港元。而公司在2014年3月30日配售了1.44亿股的新股,配售净价为1.424港元,也就是公司通过此次配售募集到2.05亿港币(1.65亿人民币)的资金。也就是说此次收购“北京微科”33%的股权花费1.56亿人民币几乎已经用光了今年3月配售新股筹集到的资金。而收购“北京微科”剩余67%的股权还需要3.12亿人民币。此时中国支付通账面现金应该不多了,存在较大资金缺口。公司筹集这部分资金的途径大概有两条:一是举债,通过银行贷款或者发企业债、可转债,二是再次配股融资。首先看银行贷款渠道,公司2013年9月的资产负债表显示公司的厂房设备等固定资产只有353万港币,另外就是3258万港币的应收账款和0.56亿港元的银行存款和其他现金等价物。公司手中没有什么可以抵押给银行来获得上亿元贷款的资产。发转债是可能的另外路径,但以公司目前情况,转债的利率与转股价要有足够吸引力才可以,而这对二级市场则是显而易见的压力,所以最有可能的途径还是继续引入战略投资者,通过增发新股的方式获得资金。但是以公司目前的股价来看,3月份进入的投资者还没有解套,是否还有新的投资者愿意进来也是个问题。而按照现在的框架协议,排他性购股权只有一年有效期,也就是公司必须在一年之内募集到资金,这是公司目前面对的最大的不确定性,也是前文格隆所说的第一道坎。跨过这道坎,还存在如何地推,运营好这块牌照的第二道坎——最明显的例子是海航手中的两张全国性预付卡,做的效果那叫一个!

看得出来,中国支付通的管理层非常专业和用心,也非常努力,我们期待在管理层的努力下公司有一个美好前景。但公司底子确实太薄,而要跨的坎则比较深,有鉴于此,格隆把中国支付通(8325)调出移动支付四个轮子之一,换以中国创新支付(8083)。

4、关于马云在文化影视产业下的一盘大棋

本周,中国文化传播(01060)宣布将更名为“阿里巴巴影业集团有限公司”(以下简称“阿里影业”),并且阿里巴巴将有三位高管出任阿里影业的董事。这一举动给了市场无限的遐想,也给阿里影业带来了巨大的争议。如果只是把阿里影业(1060)看作一家影视制作和发行的公司,公司目前的估值肯定算不上便宜。但是从阿里参股后的第一个交易日阿里影业股价一度暴涨400%来看,市场还是预期阿里巴巴的加入能给阿里影业带来脱胎换骨的变化。那么布局文化产业到底是阿里巴巴在上市之前为了提升估值所作小把戏,还是说阿里影业真的会成为阿里巴巴未来的战略重心之一与互娱平台?格隆这段时间对马云在文化产业上的布局做了一个全面梳理,得出的结论是:马云在文化影视产业在下一盘很大的棋。格隆这次的思考涉及行业、人物、头绪以及盈利模式很多,可能需要你花点时间来读。

熟悉格隆的读者都知道格隆分析一家公司的时候往往会从行业的大视角来切入而不是简单的就事论事,这次也不例外,而且会跨越整个文化产业链的各个环节。格隆首先想讨论的是阿里巴巴布局文化产业的动机,这个问题必须从行业层面才能看得清楚。对于布局文化产业的动机,马云在接受《香港南华早报》采访时曾经表示过:“中国现在的问题是,有钱没脑子,文化太差,口袋满了,脑袋空了,如果文化产业不起来,中国就是个暴发户国家,不能持久的。”格隆倒不怀疑马云具有和鲁迅一样用文艺来教化国民的崇高理想,只是觉得一个商人做一笔投资的时候不可能不去计回报。在格隆看来,阿里巴巴布局文化产业的动机在于:

(1)阿里巴巴的主要收入来源是电商广告,而阿里巴巴在电商广告市场已经获得垄断性的市场地位,以至于阿里巴巴在电商广告这个行业已经很难在进一步扩大市场份额;

(2)如果阿里巴巴要寻找新的业务增长点,这个新的市场的空间必须要足够大,才能够容纳的下阿里巴巴这么大体量的公司,而影视行业的空间其实是与互联网广告市场的体量相当的。更不要说范畴更大的文化产业了。下面格隆用一系列的数据来论证一下上述观点。

关于第一点,格隆之前在分析阿里巴巴招股书的时候就做了一个估算,阿里巴巴按照网购金额来看已经占到中国网购金额的80%以上。所以从电商流量这一端来看已经很难在提高市场份额。再看阿里巴巴电商广告的市场份额,也就是在流量变现这一端的市场份额。根据艾瑞咨询统计,2013年中国网络广告市场规模为1100亿人民币,其中垂直搜索类广告占比为28.9%,为占比最大的部分。垂直搜索类广告的主体就是电商类广告,也包括“去哪儿网(QUNR)”这种细分领域的搜索广告。简单计算一下2013年中国垂直搜索广告的市场规模为318亿人民币,假设阿里巴巴2013年营收中50%来自于广告(阿里巴巴招股书中并未披露广告收入占比,业内普遍估计这个数字应该在50%以上),2013年阿里巴巴营收约为500亿人民币,则广告收入在250亿以上。艾瑞咨询统计的淘宝2013年Q1的广告营收就有50.7亿人民币,这也大致可以印证我们的估算。有了这两个数字,我们就可以估算阿里巴巴在电商广告中的市场份额大概是80%左右(318亿中的250亿)。注意250亿很可能是低估的,因为阿里的广告收入占比可能不止50%,而且仅仅淘宝Q1就有50亿的广告收入,而318亿是高估的数字,因为这里面计算了电商以外的垂直搜索广告。所以不管是流量获取还是流量变现,阿里巴巴在中国电商领域都是绝对垄断地位,很难再获得超越行业的增长(注意格隆不是说阿里巴巴广告业务不能增长,因为电商广告行业未来几年仍会有较高的增速)。

既然在电商广告行业已经做到绝对老大的地位,阿里巴巴肯定考虑寻找新的战场。从最近一段时间阿里巴巴和马云个人的一些投资并购动作来看,马云大致圈定了下面几个新战场:

(1)金融: 11.8亿人民币收购天弘基金51%股权,33亿人民币收购恒生电子20.62%股权;

(2)物流: 21.5亿人民币占菜鸟物流43%股权,18.57亿港元收购日日顺9.9%股权加24.1%可转债;

(3)O2O: 52.7亿港元战略入股银泰商业,2.94亿美元收购高德导航28%股份;

(4)文化产业: 65.36亿人民币(与史玉柱共同出资)收购华数传媒20%股份,62.4亿港币收购阿里影业60%股份,12.2亿美元收购优酷土豆18.5%股份;

(5)移动社交: 5.86亿美元收购新浪微博18%股份,2.15亿美元入股Tango。

以上五个领域都是空间巨大的市场,阿里巴巴在任何一个领域取得成功都等于打开了一片全新的天地。拓展互联网金融可以理解,第二项物流与第三项O2O本质上是从属电商的,第五项移动社交,格隆的理解就是围魏救赵,想牵制企鹅而已。很明显,最值得深究的,就是第四项:文化产业。

以阿里影业(1060)目前涉及的业务来看,主要集中在电影、电视的制作和发行,以及电商广告业务。根据阿里影业2103年年报披露的数据,来自影视制作发行业务的收入为4.2亿港币,占总收入56%;来自电视广告的收入为2.65亿港币,占总营收35.2%。虽然阿里影业目前的收入规模相对于阿里巴巴来说完全不在一个量级,但是其所处的影视行业的市场空间却不容小视。首先看一下中国的电影行业。根据阿里影业和博纳影业年报中披露的数据,2000年至2013年间,中国电影票房由1亿美金增长至36亿美金(217亿人民币),年化复合增长率31%。预计2014及2015年,中国电影票房将增加至100亿美金水平,大致与美国电影票房规模相当。相比电影行业,电视行业的市场还要更为巨大。2013年中国电视剧制作的市场规模为103亿人民币,同比增长20%。2013年中国电视广告的市场规模为1300亿人民币,超过2013年互联网所有类别广告的总和。而2013年中国互联网两大变现手段,即游戏和广告,市场规模总和也只有2000亿人民币,其中广告1100亿,游戏900亿。上述的数字可以看出,影视行业尤其是电视广告行业是有足够的空间容纳阿里巴巴这样大个子的互联网公司的。这也是为什么乐视网,小米以及阿里巴巴等公司都发布了自己的电视盒子想来争夺电脑屏幕、手机屏幕之外的第三块屏幕也就是电视屏幕的原因。

既然电视广告是一块巨大的蛋糕,那么互联网公司是否就能硬生生的从传统的电视台手里面切下一块来,格隆认为是极有可能的。

首先,互联网公司和电视台的商业模式非常相似,都是获取流量(流量对电视台而言就是收视率)之后靠广告收入来盈利。而在广告变现的手段上,电视台的方式就是格隆之前说过的最低效最影响用户体验的展示类广告模式。而互联网行业则已经积累了更多高效的广告变现模式。

其次,因为中国的特殊国情,电视台完全称不上是一个自由竞争的行业,所以在广告客户的获取方面电视台也不如互联网公司一样进取以及注重广告主的投放效果。

最后,年轻人显然已经不习惯象老一代那样被动的接受电视台提供的内容,而是更喜欢到互联网上主动搜索自己感兴趣的内容。

所以从这几个角度看,互联网公司相对于电视台是存在很多优势的。但是阿里巴巴想要参与电视屏幕的争夺,还要越过两个障碍:牌照和内容。在中国,任何有关意识形态的产业都在政府严格的监管之下,阿里巴巴必须拿到相应牌照才能够进入这个市场,而这也是马云入股华数传媒最重要的动机。华数传媒不仅拥有IPTV运营牌照和互联网电视牌照,还拥有3G手机电视全国集成运营牌照。除华数传媒外,目前国内只有6家公司拥有相同的垄断性牌照资源,分别是:中央电视台旗下的CNTV、中央人民广播电台的CNBN、中国国际广电电台的CIBN、上海文广旗下的百视通、湖南卫视以及南方传媒。牌照资源只是一张入场券,之后就需要做好内容来吸引用户。由于阿里巴巴之前在视频内容上并无太多积累,因此最好的方式就是收购拥有丰富视频内容的公司。华数传媒拥有全国最大的数字化节目内容媒体资源库,是全国最大的互动电视内容提供商和3G手机电视内容提供商,也是浙江本地有线数字电视网络运营平台和面向全国的互动电视运营服务主平台。因此收购华数传媒可以极大的丰富阿里巴巴在视频内容方面的储备。同样,阿里巴巴影业也拥有非常丰富的影视资源。阿里影业的董事局主席董平是中国电影行业极具份量的人物。各位可以自己搜索,格隆不做过多展开。这里只想提一点阿里影业的前身华亿传媒曾经投资过多部经典电影:1996年《埋伏》、1997年《有话好好说》、1998年《荆轲刺秦王》、1999年《没完没了》、1999年《卧虎藏龙》、2000年《漂亮妈妈》、2000年《鬼子来了》、2003年《我和爸爸》、2003年《我为谁狂》、2004年《旅程》、2004年《一个陌生女人的来信》、2004年《孔雀》、2005年《赤壁》,等等,以及最近的《西游降魔篇》。除此之外,董平在华亿成立的10年中还收购储备了近160部中国经典影片版权,建成了国内唯一的华亿影视片库。这些都为阿里巴巴在影视行业发力提供了坚实的内容后盾。

至此,阿里在文化领域的三个收购已经可以基本勾勒出了阿里进军文化产业的全产业链路线图了:

(1)通过华数传媒的牌照资源拿到入场券,保证在这个严格监管的领域没有政策风险;

(2)华数传媒和阿里影业的媒体资源库提供丰富的内容储备,阿里影业电影制作和发行的经验可以源源不断的创造新的内容资源,使得阿里巴巴把握住影视产业链的上游;

(3)通过收购优酷土豆和发布天猫魔盒获得下游渠道;

(4)阿里自身的广告主资源以及流量变现经验加上阿里影业在电视广告领域积累的经验都为阿里巴巴在影视领域的流量变现提供了足够的保障;

(5)阿里巴巴娱乐宝可以为影视制作提供融资支持,减少影视制做的投资风险。

关于最后一点娱乐宝,格隆想要稍作展开,因为市场并没有意识到这个产品的革命性意义。今年3月26日,阿里巴巴上线了“娱乐宝”平台。娱乐宝属于阿里巴巴数字娱乐事业群的新产品项目,是一个类似众筹模式的连接型保险产品,用户出资100元即可投资电影。此外,娱乐宝用户还可获得剧组探班、亲临明星见面会等等福利。在格隆看来,娱乐宝这个产品是连接阿里金融产业布局和文化产业布局的画龙点睛的一笔。在电影产业链上,上游的影视制作是不确定性最高的环节,这个与手游产业链非常类似。在一款电影或者游戏推向市场之前,很难预测市场的反应会如何,这也是制作环节很难获得高估值的原因。另外由于电影制作需要大量前期的资本投入,所以需要充足的资金保障。博纳影业之前的财务表现一直呈现出“大小年”的周期性波动就是这个原因。比如第一年博纳投入了大量资金制作电影,在第二年电影上映之后才能收回现金流,所以第二年就是一个大年。但是由于第二年开始没有足够的资金投资新电影,第三年又会变成一个小年,如此往复。而阿里巴巴的娱乐宝刚好解决了上述两个问题。首先是可以为电影制作筹集资金。另外通过娱乐宝用户在投资电影时的偏好,电影制作方甚至在电影推向市场前就能根据数据分析基本上预测到市场的反应,很大程度上消除了不确定性(大红大紫的美剧“纸牌屋”实际就是在推出前根据用户数据分析做的模型化定制化产品)——这就是互联网公司的大数据平台对传统行业商业模式的颠覆。所以娱乐宝极可能会成为对影视制作产业模式的变革产生深刻影响的产品。

另外格隆想借此机会简单谈一谈阿里入股优酷土豆之后的影响。从股价的表现来看,市场对阿里巴巴入股优酷土豆可谓非常的不看好。不看好的原因无非是很多人之前预期优酷土豆应该跟腾讯合作,因为腾讯在视频及娱乐领域的积累比阿里巴巴更多。其实在格隆看来腾讯与优酷土豆达成合作的希望本来就非常小。腾讯最近的几次交易本质上都是甩包袱而非收购:把不赚钱的搜索业务卖给了搜狗;把不赚钱的电商业务卖给了京东。而优酷土豆需要的是一个金主来给他的视频业务继续烧钱。那么在腾讯视频本身地位都岌岌可危的情况下,除非企鹅脑袋被南极冰块砸了,才可能指望腾讯再拿出一笔资金来给优酷继续烧。所以,在百度和腾讯都有了自己的视频平台的情况下,优酷能抱到的大腿也就只有阿里巴巴了。之前市场担心阿里巴巴能够给优酷的支持除了资金以外,其余的都比较有限的问题,也在最近几笔收购之后得到了解决。以阿里巴巴现在手里的资源,如果愿意的话可以给优酷提供如下帮助:(1)资金支持,这个在入股的时候已经提供了;(2)阿里巴巴手大量的广告主资源;(3)阿里巴巴效果广告的技术支持;(4)华数传媒手中的牌照可以帮助优酷切入电视广告市场;(5)阿里手中的视频库资源可以为优酷提供内容支持(2013年优酷内容成本占收比为47%,是优酷最大的一块成本)。很明显,优酷土豆与阿里阿巴巴的组合远没有市场想象的那么差。

最后格隆想谈一谈人,也就是阿里影业的管理团队。上面的分析下来,我们已经看到阿里影业一个广阔的前景。但其实能够真正把这个大棋局下好,阿里影业还有相当长的路要走。这就要考察公司管理团队的能力和执行力是否胜任这样的使命。首先从最大的老板马云来看,应该是非常有决心去做文化产业这件事情的。从上文列举的阿里巴巴最近的投资来看,真正做到控股的就只有天弘基金(阿里对天弘基金的投资已经在本周获得证监会批准)和阿里影业。天弘基金对阿里巴巴的重要性不言而喻,马云对阿里影业的重视至少是与布局互联网金融的天弘基金同一个级别的。马云对电影行业的兴趣由来已久。马云是华谊兄弟的发起人之一并担任华谊兄弟的副董事长,在赚了个盆满钵满后,以改善生活为理由,把没有锁定能够卖的股份基本卖个精光。以马云对电影行业的熟悉程度来看,发力影视行业应该是深思熟虑之举。另外一点显示马云决心的证据就是此次阿里派驻1060的新董事之一,阿里巴巴数字娱乐事业群总裁刘春宁。刘春宁曾在腾讯工作十年,是马化腾旗下的大将,负责腾讯旗下视频及媒体业务。有意思的是,腾讯当初入股1060就是刘春宁穿针引线。只是阿里入股1060后的第一天,腾讯把持有的1060的股票基本卖了个精光。如果再看看腾讯入股华谊兄弟而马云为了改善生活把手中持有的能卖的华谊卖了个精光,这哥两是对调挪了个位,也精确反映了两者对文化影视产业的迥异态度:腾讯明显是凑热闹,所以都是参一点股做小股东。马云则明显是憋足了劲要干一大票的。除此之外,阿里影业主席董平是中国电影行业举足轻重的人物,阿里巴巴派驻的另外一名执行董事张蔚曾担任新闻集团旗下星空传媒中国的COO。如此看来这个团队的能力和执行力也是有相当的保证的。总结一下,虽然阿里影视目前估值水平较高(2013年静态PE70倍以上,A股华谊兄弟和光线传媒都在40倍左右的水平),但是作为阿里巴巴文化产业布局中的重要一环,公司未来的增长存在巨大的想象空间。如果阿里影业可以充分用足阿里巴巴手中的资源完成阿里巴巴打造文化互娱平台的重任,那么引用一个文艺范会员朋友的说法,“这个公司的天花板就是天空”。

5、关于跌残的研究标的之二:中石化冠德(0934)

先明确一点:中石化冠德目前并未能看到什么特别的短期修复估值的促发因素——也就是还没有看到什么风,之所以拎出来研究,基于三个原因:

(1)公司股价从年初高点到现在已经跌幅超过34%,目前已经跌破去年对社保基金6.50元的增发价格,基本算跌了个大半残废。如果不考虑榆林管线项目的注入,公司今年对应24.5倍PE,对于一个财务足够健康、业务与现金流稳定的央企码头类公用事业公司,合理,不算贵;

(2)如果榆林油气管线资产注入不变,2015年估值回到15倍以下,研究的安全边际较高;

(3)中石油系风声鹤唳,但中石化系的专业化改革方向明显获得高层的认可与支持。上周三中石化旗下仪征化纤A股、港股同时停牌,进一步证明这种分析。不出意外,中石化冠德(934)在集团中的综合能源物流仓储专业化平台的定位,未来会得到继续强化。

这个公司的基本面格隆在去年底的“港股那点事”中做过详细分析。本期不再一一展开,只是择要点展开。公司三块主营原油贸易、码头接卸和期租船,其中原油贸易政治意义大过赚钱,期租船2011年起一直亏钱,只有码头接卸业务是最稳定的现金牛,去年青岛爆炸的负面事故对公司整体码头接卸业务量影响有限。今年基本面中最积极的变化在于期租船,三条船中的两条这个月合约到期不续,另一条年底到期考虑是否再续。其实期租船业务去年底就开始赚钱,今年一季度已经有600多万港币利润,即使剩余的一条船下半年跟去年一样亏钱,整个期租船业务全年也能基本打平,这块业务去年亏了1.58亿,今年期租业务打平,这1.58亿就都相当于今年赚的。码头接卸业务的接卸量每年都保持个位数的稳定增长,保守按照去年的费用率预测今年也有5.9亿港币左右的净利润。目前已经投运的项目还有欧洲VESTA液体码头,根据管理层最新的指引预计全年1.2亿港币净利(75%利用率),中石化冠德有50%的权益也就是每年6000万的纯利。这样加起来整体就是6.5亿港币净利润——这是不考虑榆林管线注入,公司今年利润的一个大数,对应约24倍PE。

这个公司看点是将要注入的榆林线项目:何时注入?什么方式注入?假设该管线30亿立方米满负荷,采用山东省管输价0.46元/方,即收入13.8亿人民币。当年该管线项目建设的开支70亿人民币,再拍脑袋假设20年的折旧年限、7%和25%的费用率和税率,则可粗略匡算出项目年净利润5.9亿人民币(7.4亿港币)。如果按照此前5个码头资产的注入情况(基本都以6倍左右的PE注入),我们悲观假设按10倍PE去买榆林管线,就对应74亿港币支出。公司可以选择的融资方式包括但不限于增发、银行贷款、发债、现金等方式。格隆做了三种情景假设

(1)最保守假设,公司100%向大股东中石化定增,假设与上次配股价相同,全面摊薄后2015年EPS0.39港币,当前股价6.49港币,对应16.6倍PE。定增后大股东中石化持股73%,仍符合25%公众股东的规定。

(2)第二种假设,公司全部以债务融资完成,按6%的利率,算上利息2015年EPS0.44港币,对应14.7倍PE,单考虑此笔债务公司资产负债率会从去年底的11.92%上升至47%,仍属安全。

(3)最后考虑一组相对合理的假设20%现金,40%定增和40%债务融资。公司去年底在手现金16亿港币,考虑摊薄和利息后2015年EPS为0.45港币,对应PE14.4倍。

综合上述三种融资方案的情景假设,只要榆林项目注入不变,无论以何种方式注入,则2015年公司估值只有15倍PE上下,对于此类现金牛业务还是相当有安全边际的。那么我们就无需关注以何种方式了,需要关注的重点应该转向:何时注入?

首先我们需要确定的是,已经公告的榆林管线资产是否确定会注入,只是时间问题?格隆观点偏向肯定,理由是:

(1)、不像中石油财大气粗,中石化冠德是中石化旗下的唯一红筹,要边缘化,也多半轮不到冠德;

(2)、中石化的改革方向一直都是把旗下各专业子版块做大并各自独立上市,这种思路也明显得到高层认可。近期越来越多的国企官员被查甚至落马,但从青岛爆炸从轻处罚足以看出上面对傅的态度,中石化集团内改革作为国企改革的示范,应该是受到高层支持的,上周三仪征化纤停牌重组也表明这种专业化平台改革方向在继续,而国际一流的能源仓储物流专业化平台是中石化对冠德的长期战略定位,在这种定位下,中石化旗下的众多码头、仓储、管线资产都存在整合预期。至少已经公告的榆林项目取消的概率很小,中石化冠德的使命就是为了完成中石化集团内的战略定位改革,虽然进展有些慢,但目前还没有低于2014年底前完成的预期;

开始注入动作当然是最好的“风再起时”节点,但何时才是开始注入的精确时间节点确实很难把握,榆林管线经过很多省份,摆平地方政府的利益需要时间与能量,作为央企,能量相信是有的,只是利益关系复杂,肯定需要时间。我们需要做的是:哪个位置具有足够研究吸引力的安全边际?

作者:Michael chan,又名格隆,任职于某全球跨国投资机构。

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