国浩资本:维持华润创业沽售建议

华润创业(291): 业绩转好尚需时日 - 维持沽售

华润创业(291, $22.35)于5月26日公布2014年一季度业绩。营业额按年升16%至418.1亿元,而扣除资产重估及重大出售事项之税后收益(基本盈利)则按年跌32%至3.5亿元。基本净利润率按年跌0.5个百分点至0.9%。这份业绩严重低于市场预期,主要由零售及食品业务所拖累。

2014年一季度,唯一使市场惊喜是啤酒板块。此业务营业额按年升20%至78.8亿元,销量按年升12%(如不计金威则升幅为高单位数),以人民币计的单价亦按年升4%。受惠于原材料价格的疲软及不断改善的产品结构(高端产品销量占比已高于40%),业务的毛利率按年提升1个百分点至32%。季内盈利1,200万元,而2013年同期则产生4,500万元的亏损,这说明公司原有啤酒业务盈利的增长完全吸收了来自金威低于5,000万元的亏损。啤酒市场已逐渐进入旺季,而即将进行的世界杯亦可刺激需求,我们看好此业务的前景。

零售业务使投资者失望。营业额按年升8%至280.8亿元,而基本盈利则按年下跌12%至4.6亿元。季内同店销售增长为-0.4%,延续2013年三季度以来的下滑趋势,并较同业高鑫零售(6808)的1%低。不理想的表现主要源于中央的厉行节约行动,来自电商的冲击及管理层将更多地注意力投入到与Tesco的整合之中。受累于上升的经营费用,基本净利润率按年跌0.3个百分点至1.7%。按以往经验,首季度将贡献板块全年盈利的70%以上,同时东北区域(亏损由2013年首季的8,000万元升至本季的1.5亿元)及新业态(包括药妆店采活及太平洋咖啡,亏损由2013年首季的5,000-6,000万元增加1,000万元)的经营情况出现恶化, 我们对零售业务表现担忧。整合Tesco将对业绩产生更大压力,因Tesco现仍处于亏损状态,管理层将尽力在3年内扭亏为盈。

食品业务营业额按年增62%至39.4亿元,但板块录得连续第二季的亏损5,000万元(去年同期盈利5,700万元)。此业务正处于转型期,大米等新业务尚属培养期,市场开拓费用较大。管理层预期随着规模的提升,2014年四季度至2015年盈利情况将有所改善。饮料业务营业额持续高速增长56%至22.6亿元,主要是纯净水销量增长迅速、积极推广饮料产品销售、进一步细化销售区域及提升市场竞争力所致。管理层决定将毛利的增长投入到积极的市场活动中,盈利仅按年增15%至1,500万元。

注意到公司不同业务板块所遇到的困难,我们预测2014年原有业务基本盈利将轻微下跌1.7%至16.1亿元(每股盈利0.674元)。股价相当于33.1倍预期市盈率,估值过高。公司将于今年下半年并入Tesco,我们预测其半年的亏损将达约7亿元,但暂时没有计入在以上的盈利预测中。维持沽售建议,目标价下调至18.21元,相当于27倍预期市盈率。

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