国浩资本:重申申洲国际的买入评级

股价最近回调提供买入的良机。重申申洲国际(2313)的买入评级

申洲国际(2313, $26.85)于上周四公布将会发行39亿元可换股债券后,股价累跌5%。评论: 此次的5年期可换股债券可兑换成1.01亿股股份,相当于现股本的7.23%及扩大后股本的6.7%,换股价为38.56元,对比公布前收市价及昨日收市价分别有36.5%及43.6%溢价。可换股债券的利息为0.5%,而于第3年发行人有赎回的选择权,相当于到赎回时孳息率及到期孳息率分别为1.75%及1.25%。

虽然今次发行可换股债券乃市场预计之外(公司截至2013年12月31日的净现金水平达26亿元人民币),但本行认为是次可换股债券的条款对公司甚为有利,因其成功以便宜的成本锁定大量资金。虽然公司并没有表明今次集资的用途,但我们认为集资所得将主要用于扩大产能为公司其中一个主要客户生产用于运动鞋上的一块特殊线编织鞋面面料。此产品系列最初只出产跑鞋,但由于市面评价良好,现已公布将会出产线编织鞋面的篮球鞋及足球鞋。本行认为扩充此产品的产能对申洲有正面作用,因此面料虽然于去年仅占公司的营业额4%,但其毛利率高达40%。除此之外,本行同时估计另外的资金将会用于越南厂房第2期生产线及研发用途。

除了产能扩张计划加快,本行认为国内棉花政策利好申洲。由于中国政府本年初决定停止收储棉花,改为于四月起试行直接资助新疆农民,国内棉花价格分别自1月份以来及4月份以来下跌11%及10%。由于供应棉纱予申洲的生产商主要用国内棉为原材料,本行认为申洲的采购成本将随着国内棉价下滑而减低。

本行相信申洲主要客户2014年的订单仍然强劲,尤其是年中的世界杯赛事将会刺激运动类产品的销量,另外本行亦预期内衣类产品的收入占比将会继续上升,而休闲类产品占比则相对下跌。这将会对公司的毛利率有利,但令公司的收入增长较销量略为放慢,因内衣类产品的平均售价较休闲类产品为低。同时,虽然越南近期发生排华事件,但公司在越南的第一期厂房并未受影响,并预期将于2014年底投产。此厂房可为公司位于柬埔寨的成衣厂房直接提供较平的面纱原料,因越南厂房的人工成本、棉花成本及水电成本皆较为便宜。若达到完运状态,越南的面料产能可达到其宁波总基地的3份之2。

由于棉花价格下跌,本行将2014年的毛利率及每股盈利预测分别上调至28.9%及1.60元人民币(即按年升21%)。公司现价相当13.4倍2014年巿盈率,考虑到公司在行业的领先地位,销售前景明确,稳定的利润率,而产能扩张可期,估值并不昂贵。重申买入,目标价上调至30.0元,意味着15倍2014年巿盈率。

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