港股那点事:博彩股仍具备长期研究价值

股金多少事 都付笑谈中

1、关于本轮熊市的思考

反思能力与纠错能力是一个成熟投资者的基本要求与素质。格隆前期已经把自己对熊市的一些反思总结后分三次分享给了大家,其目的只有一个:绝不能让熊市在我们身上碾出深深的印痕还绝尘而去。用那英的一句时髦歌词:你伤害了我,还一笑而过!那万万做不到,吃了我的,一定要让你吐出来。本期格隆继续再谈几点,这些都是格隆自己的思考,对您未必有用,但,兼听必明!

(1)股票二级市场投资始终是资本游戏产业链中最弱势和最卑微的一个最末端环节,这是个辛苦钱,注定难有暴利。资本游戏产业链包含了游戏规则制定者(一般是政府)、游戏场地提供者(交易所)、资本产品生产者(企业家)、资本产品捆绑搭售者(VC与PE)、资本产品包装与出售者(主要是投资银行),最后一个环节才是二级市场投资者,这还不包括那些隐形在链条各个环节不露面的利益方。这如同拿着筛子淘金,前面已经经过了层层筛选,最后这个环节想筛出大金块基本是痴人说梦。简而言之,要认清自己在食物链中的层次,整个链条上的前面的所有人都是卖方,唯一的买方是二级市场投资者,而买的永远没有卖的精!二级市场投资本质就是一个非常屌丝的盈利模式,付出艰辛的努力,获取平均水平以上的回报,这就是你的目标——懂得这些,你会理解格隆前期所说的每年20%的收益是暴利的观点,也能理智提醒自己的进退——很多时候,进退的决定,远比买什么或者卖什么来得重要;

(2)、要不要做选时?答案是确定的:一定要!你一定做不到玄妙的每次逃顶抄底,但只要能回避掉主要的情绪性系统风险就会让你的复合投资收益率上几个台阶了。永远别忘了,决定市场估值的除了公司盈利,还有一个市场情绪。我们多数人都会天真的以为决定估值水平的根本因素是公司盈利,但,其实在绝大多数时候主宰估值的是市场情绪——如果你经历过文革,你大致会知道一个市场在群体情绪失控的时候会怎样的不可理喻。最大的问题是,情绪是无法度量和把握的,在情绪主导市场,市场方向无法把控与揣摩的时候,你必须学会退出观望。投资永远不是全天候的作业!机械信奉“当闪电打下来的时候,你一定要在场”的人,多半会成为珠峰路途上那些冻毙的路标。

(3)、不要让自己一直走在时间的前面。多数人都知道证券投资最忌讳的人性弱点是贪婪与恐惧,很少有人意识到另外一个杀伤力丝毫不逊色前两者的人性弱点:虚荣。这个人性弱点会让很多投资者乐于玩杂耍式的险招,并以此引以为豪四处炫耀:比如在大盘大跌的时候早早去抄底,比如在公司价值未定趋势未成的时候早早重仓,比如跟随一些大概率证明有千股嫌疑的庄股火中取栗进进出出——总之是怎么惊险怎么玩。这种把时间一直甩在身后,不让时间帮助做判断的冒进、显摆式行为非常普遍,但时间一定会让你知道谁才是老大:时间是把杀猪刀!很多人都会有这个经验:根本用不了太久,你就会发现自己当初信心满满的判断与决定错得有多离谱!既然如此,为什么不再给时间一点时间?中庸是一种力量,在时间面前淡定、谦逊、平和,持续中庸的业绩足以让你笑傲江湖!

(4)、不要在任何时候都是想着赚钱。资本市场如同四季,也有其播种、生长、收割的自然规律。在一个冬天一样的熊市想着赚钱是一种罪过:这个时候想赚钱,你就必须做一些高难度的危险动作——你不是超人,你不能指望你每次都有那么好的运气:徒手爬上海金茂大厦却不会掉下来。比如目前这种环境,你要么安静休息,要么是足够耐心守在下面一点点、一点点、一点点地接那些被大甩卖的便宜货——这种做法不是与赚钱一点关系没有,而是为了至少两个月后!

2、关于地缘政治与宏观

新疆暴恐事件令我联想到近期中亚、东海、南海等风起云涌的国际地缘政治。这两者也许风牛马不相及,但这不妨碍我们适当站得高一点看问题。一般军事教材会有这么一个结论:政治是经济的延续,而战争则是政治的延续。通俗点说,如果全球经济一团糟,大家日子都不好过的时候,经济的萧条与阵痛极可能会通过政治的角力与战争的形式反映出来。08年金融危机从爆发到现在,只有去杠杆动作最快和最坚决的美国人算是基本走了出来(当然,它也是借助了美元世界储备货币地位的特殊优势,踩着全球其他国家的肩膀走出来的)。欧洲以牺牲几乎一代人幸福的代价,基本脱离了癫痫频发的危险阶段,但想重新恢复丢下工作,在下午时间优雅地去街头喝咖啡的生活,在可预见的时间内基本没有可能了——这也是为什么欧央行有强烈降息冲动的原因。摆在欧央行面前的是要死不活的经济数据与若隐若现的通缩压力,如果不是美国人天天嚷嚷着可能提早加息,欧央行的闸门早就放开了。日本借助激进的“安倍经济学”实现了一轮多少有点迷幻的经济反抽,但安倍选择了一个全球都在勒紧肚皮、以邻为壑的时间段做刺激,注定是一个“死猫反弹”,日本失去的十年很难在安倍手中找回来。

相对于欧美发达经济体的勉强爬出泥坑,全球最令人担忧的问题是曾经风光一时的发展中经济体:无论是金砖五国,还是那些靠所谓“后发优势”走捷径追赶的落后国家,多数都陷于一种经济的停滞甚至下滑状态。俄罗斯自不待言,这次乌克兰事件处理不好,会让俄罗斯彻底沦为一个二流国家(不在这种情况下,永远只考虑自身利益的俄罗斯也很难与中国达成天然气供应协议)。印度这个全球最大的民主国家一直挣扎在“民主的泥潭”中,唯一的亮点是人民党在五月的选举中大获全胜,基本把1947年独立以来就把持这个国家政治的国大党踢出了游戏圈,接任辛格出任总理的将是被称为印度撒切尔的莫迪:他的长项是中国曾经拥有的——吸引并善待外资。这在美国人收紧银根,全球资金向北美回流的情况下,是否凑效很难说,但至少对已经在经历结构调整阵痛的中国不是太好的消息。至于中国,我们早已感受到了凉意:中国已经比过往聪明,不会再为面子问题盲目打强心针,接受现实,正常完成经济结构的过渡与调整已成共识,这就是习近平总书记近期调研时强调的:“从当前我国经济发展的阶段性特征出发,适应新常态,保持战略上的平常心态。”所谓新常态,简而言之,一是增长速度的新常态,从高速增长向中速增长换挡。二是结构调整的新常态,即从结构失衡到主动优化到再平衡。三是宏观政策的新常态,即保持政策定力,消化前期刺激政策,从总量宽松、粗放刺激转向总量稳定、结构优化。这些务实定调基本确定中国经济的结构调整阵痛会在可预见时间内延续。

简而言之,村里普通人日子明显不好过,但地主家里也没有多少余粮,台上握手,台下踢屁股的地缘事件会继续不断上演——会不会檫枪走火,天知道。但能安慰的是,资本市场永远会提前过度消化所有可怕的事情——这其中至少包含了打枪甚至偶尔开上几炮的可能。

3、关于京东(JD)上市与如何赚钱

前期格隆已经仔细分析过京东的基本面与估值(请参阅前期“港股那点事”),京东的上市定价与格隆的估计基本没什么差异。京东上市又制造了一大批赚的盆满钵满的人,除了刘强东(微博) 个人拥有了差不多60亿美元的身家外,今日资本、雄牛资本、梁伯韬私人公司、DST、Classroom Investments、老虎全球基金、Golden capital、红杉、腾讯等等等等。未来阿里巴巴上市毫无疑问又会创造更多数量的千万、亿万富翁——格隆的一个做IT的朋友在腾讯公司拿到股票并上市后果断放弃腾讯的不菲薪酬,转战了尚未上市的阿里巴巴,并果断吧自己住房都抵押出去在阿里内部收购愿意转让的内部股份,现在他在阿里分的股权以及从内部员工手头买的股权价值又已经轻松过亿。今天格隆不想再去分析阿里、京东的所谓估值,更不想讨论奶茶妹妹会不会让京东的估值再上一个台阶,而是换个角度来聊聊格隆的一些思考:到底该怎么去赚钱?格隆想说的是,京东、阿里这些故事会不会让辛苦在二级市场打拼的投资者相当的沮丧?或者说,会不会有一种感觉:他们才是真正在赚钱?

我们多数人的缺点就在于跳不出自己的圈子。一旦进入一个行业,眼里就始终只有这一亩三分地,很少去思考是否有比这个行业或者盈利模式更好的。这种状况往小了说叫路径依赖,往大了说叫没有大视野。格隆跳槽去阿里的那哥们曾经给我说过一个笑话,他说他每天早上醒来后第一件事就是看看福布斯排行榜上有没有自己的名字?如果没有,就老老实实去上班。在IT领域,这个朋友并不是多么技术拔尖的,但,他把自己当做了一个商品,非常精准地替自己选择买家:只去那些还没有上市,但能分到股票,并有很大可能上市的TMT公司。

阿里入股上市,即使按语不惊人死不休的财经记者预判的1000亿美金,日本软银账面总回报为361.8亿美元,是其初始投资8000万美元的452倍。入股阿里能定位到2000亿美金,这个倍数就轻松变为差不多1000倍。这个不算最出格的,南非MIH的投资回报让日本软银的孙正义也相形见拙:2000年3月几乎撑不下去欲以100万元卖掉QQ的马化腾获得了IDG与盈科数码各110万美元的资金换取腾讯20%股权,一年后南非MIH受让了盈科数码20%的股权、IDG12.8%的股权以及马化腾团队13.6%的股权,这个持股一年的的转让,让盈科数码获得了超过11倍的回报,IDG大体相当——一年十多倍,应该说是很成功的投资。但是MIH获得腾讯股权后从未卖过一股,当年它投入的资金为3200万美元,如今这笔股权值470亿美元,回报倍数接近1500倍。如果李泽楷没有卖掉那20%的腾讯股权,比他现在折腾的什么生意都要好很多!当然,这里还有很多可讲的精彩故事,比如红杉资本投资GOOGLE回报超过400倍,Accel投资Facebook投资回报为700倍。我们身边的一个故事是:梅花天使创投合伙人40万元投资玩蟹科技获得的回报也超过了一千倍。

这些是否可以给我们一些思路:

1)、如果你有一定技术与梦想,还是应该果断去创业。广东潮汕人教育自己的子女有一句话:你要么去做官,要么去创业。做个白领,拿得再多也被人瞧不起;

2)、如果你觉得不适合创业,那么就把自己与有潜力的创业团队捆绑。简单来说,把投资视野放大一些:不是投资已上市股权,那是接最后一棒。去投资未上市股权;

3)、如果你既没创业激情,又没有投资的资本,还有一个选择:把你自己当商品,卖给有前途的创业团队,换取股权——多数案例都证明,这种卖身换股权的投资是非常划算的,远比奔着加薪升职的白领梦要绚烂很多;

4)、至于说创业、投资、卖身的方向,当然是未来会颠覆所有行业与盈利模式的互联网!

4、关于澳门博彩业

随着大盘的系统性风险,过往2年表现最顽强的澳门博彩公司也出现大幅度调整,很多朋友询问格隆看法,格隆简要阐述。

今年以来澳门博彩行业平均跌幅超过10%。除了大盘系统性风险,主要还有以下几个事件性因素:(1)2013年起博彩股持续上涨至今年年初,行业整体估值水平已经显著高于历史平均水平,需要时间及空间来逐步消化估值水平。(2)中介人股东潜逃传闻。4月期间,有报刊报道,小型中介人“金麟” 股东疑夹带私逃逾80亿元。市场普遍担心中介人流动性会受影响而拖累VIP博彩业务。(3)中国银联新采取的打击境外反洗钱活动的消息影响。中国银联于宣称会进一步提高跨境风险防控及反洗钱工作并前往澳门进行现场检查。(4)4月份澳门的VIP博彩转码数同比增速大幅下降,且一度降至接近0的水平附近。

但实际上澳门博彩公司基本面并无明显变化原因很简单:首先,从事件层面看,上述负面消息对澳博行业的影响都只是暂时的。(1)中介人传闻对博彩行业的实际影响较小。综合市场消息,出事的小型中介人“金麟”乃近年才冒起,规模远不及海王(00070)等大型中介人。事件主角“金麟”的黄姓负责人与其它负责人,曾积极寻找内地股东,称回报可观,但一直未有将款项存入赌场账房,只是进行枱底交易,企图逃避监管,而黄姓负责人就把握漏洞,转走资金夹带私逃。因此,事件中只是投资者“托朋友(即携款潜逃者)”存钱入赌厅期望获取投资回报,现在只是那位“朋友”逃走,失去的款项从来没有进入赌场账房,事件对赌场没有影响。大赌客如果真是担心资金安全,是可以找规模更大的中介人,甚至直接与赌场直营贵宾厅商议。另外,贵宾业务的波动性历史上就较大,仅4月份单月贵宾业务表现较弱也不用担心,未来贵宾厅业务回到高单位数或低双位数的增长速度应该还是大概率事件。(2)中国银联打击澳门pos机违规使用对博彩行业的实际影响较小。中国银联当前主要是严惩银联移动设备的违法使用,主要指使用直接连接到在中国的服务器的非法移动支付设备,这种违法使用会导致中国银联损失部分外汇市场并损失对应的收入,但这项行动对博彩业收入的影响有限。此外,一些中场博彩客户使用银联卡(当前每日境外消费限额为人民币1百万元)在娱乐场周边的手表和珠宝店购买商品,然后在同一家店售回该商品以换取货币,从而绕过外汇规管及获得额外的流动资金用于赌博活动,市场估计此类方式占中场博彩资金来源的10%-15%。但是此类活动的法规规管并未发生改变,因此也不会对博彩产生较大的影响。另外,市场也在传闻澳门政府会要求在博彩区域内设置的当铺搬迁到零售区域内,而这项行动即使真正实施,也不会对博彩产生影响——多走几步路而已。(3)实际上,2012年中国政府也采取过相应政策,当时银联将每日境外消费限额从人民币5百至1千万元削减至人民币1百万元,同时出入境管理部门削减赴澳签证配额。当时自消息传出起的2个月左右博彩股价跌了接近20%,但随后的2个月内博彩股反而创出了历史新高,博彩行业基本面也未受影响。

其次,从行业基本面规律看,澳门博彩行业长期增长潜力明显还很大。(1)中国的博彩渗透率较低,中国人年均博彩支出仅为几十元人民币,较之美国及澳洲的数百美元还有很大差距,增长空间较大。在赌博受规管的中国,澳门的唯一合法性是最大的竞争壁垒。(2)赴澳旅游人数还会持续增加,而且可以赴澳自由行的省市只有广东省、上海市、北京市、重庆市及其他25个副省级二线城市。未来如果中央政府持续放大赴澳自由行地区,会使更多人流赴旅游,带动博彩增长。(3)澳门路沊区域的大规模建设仍然在持续,在2-3年后会为澳门的博彩、旅游、酒店提供更大的接纳能力与更好的体验感受。(4)从历史上看,澳门历年来博彩行业收入都是正增长,平均增速在百分之十几的水平,最低增速出现于2008年,但也是保持了正增长的水平。目前看,并无特别因素能改变未来数年博彩行业收入维持10%以上的增长水平。

再次,5月份博彩行业的VIP博彩数据表现有所好转而中场博彩持续表现佳,显示出澳门博彩行业基本面受到负面消息的实际影响并不大。实际上,今年以来中场博彩增速持续保持在30%以上的水平,而近几年中场博彩增速的平均水平也在30%左右,而且上下波动幅度也不大。从实地调研中得知,5月份至今的VIP增速比4月份有明显回升,有望回到高单位数的水平。综合中场与VIP,5月份总体博彩行业收入增速有望在12-14%左右,高于4月份的10%。

至于很多朋友询问的有无做空空间,我们看看估值就好了。按照正常的博彩增长速度,澳门博彩行业毛收入增速在15%左右,在增速结构中,占行业收入比重35%的中场博彩增速超过30%,VIP博彩增速在高单位数或低双位数左右。由于中场博彩收入不用分成给中介人,其利润率远高于中场博彩,因此行业利润增速会高于毛收入增速,平均利润增速大概在20%左右。如果按照20%左右的增长速度,当前行业EV/EBITDA为低于12倍,处于历史平均水平区间;2014年行业动态市盈率为18倍左右,低于历史平均水平;行业PEG处于0.8至0.9区间。传统上,博彩公司会将大部分利润以现金分红的方式分给股东,因此还具有不错的股息收益。从这个角度看,这个行业目前看不出明确做空的依据,而且具备有长期研究价值。长期研究标的上,首选仍是中场收入占比超过一半的金沙中国及2015年最先有新增娱乐场的银河娱乐,但是到2016年初左右美高梅中国永利澳门的赌台总数大致可以扩张一倍,届时这两家公司就应该纳入研究视野。另外,小型博彩股汇彩控股也值得关注。

5、关于跌残的研究标的之一:保利文化(3636)

现在并不适合参与市场,但正如格隆前期所说,等待不是无所事事,而是积极深挖洞,广积粮,一旦形势转换,自然可以知道在何处去称王。上次格隆组织了会员讨论哪些跌残的公司值得研究了,会员朋友提供了诸多标的。本期格隆选择其中之一保利文化做一个讨论。

为了简洁,我们的讨论直奔主题:估值。保利文化主营业务有三块:艺术品经营与拍卖(收入占比49%)、演出与剧院管理(37%)以及影院投资管理(14%)。由于艺术品部分毛利率较高,达73%,EBITDA中有86%来自艺术部分,另外8%来自影院,6%来自剧院;而艺术部分的毛利又有85%来自拍卖,12%来自自营,因此,格隆暂且用拍卖部分的估值去给保利估值。

先看绝对估值。

中国艺术品拍卖市场(大陆加香港)的成交额从03-13年10年的复合增长率为43%,从07年起大陆拍卖市场开始兴起,07-13年复合增速为16%,排除一些特殊年份的特殊情况,考虑到未来中国社会财富的继续增长的确定趋势,民间财富投资渠道的有限,作为少量官方鼓励而且有明确保值升值前景的艺术品市场,我们以过去7年年均16%的行业增速作为未来3年中国拍卖市场的增速应该是很靠谱和稳妥的。在这个行业增速背景下,对保利这个行业龙头未来三年的增速给予24%的预期。几个主要原因包括:

1)、从保利过往业绩看,作为行业龙头过往业绩增速大幅高于行业水平。

2)、存量市场有很大上升空间。保利的拍卖业务主要分大陆和香港两个市场,保利于2012年秋进入香港市场,在大陆市场则处于龙头位置。07年大陆拍卖市场兴起,而香港拍卖市场则开始于03年,03年的成交额仅为24亿人民币。07年中国大陆首年进入拍卖市场,成交额为197亿元。此年,香港市场占中国市场(香港加大陆)的23%,此后大陆市场平稳增长,从07年197亿成交额至12年289亿,年增速8%,12年香港市场占中国市场50%。

2012年保利大陆成交额61亿元,香港成交额4亿元(秋拍),占中国市场份额11%,处在第一的位置,前五的企业占34%市场份额。2013年保利大陆成交额66亿元,香港成交额为13亿元,占中国市场12%的份额,占比继续提高;从国际经验看,由于其专业性、客户资源垄断性等特征,拍卖市场最终都会走向寡头垄断。国际市场苏富比和佳士得占73%的市场份额(2012年),形成寡头格局。中国市场目前前五家也只占市场34%份额,未来趋势必然进一步集中化,存量上有很大的增长空间。

3)、增量市场——香港市场潜力很大

保利进入香港市场第二年便跃至前三的位置,2013年保利香港全年成交额增至13亿元,增速超200%(和另两大国际巨头相比还有一定差距,苏富比成交额64亿,佳士得70亿)。每年拍卖会结束后佣金确认入账需要6个月的延迟时间,也就是说13年秋拍部分成交额会在14年计入保利的收入,保利香港13年秋拍和14年春拍总成交额为17亿元,这部分带来的收入将计入2014年,而上一年同期成交额为9亿元,接近翻了一翻。大陆地区收入会保持一个稳定的增速,预期增速8%,香港这部分收入的大幅增长会给整体收入带来较大的增长。同时市场预期自营艺术品收入增速为46%,(自营占艺术品收入的13%,拍卖占85%)。因此,预计艺术品部分综合收入增长25%。

如果简单分三块业务来分别看收入的增长,由于11年拍卖行业受刺激性政策影响有大幅提升,排除这个波动,看10-13年,10-13年保利拍卖收入增长13%,预计14年艺术品收入增速25%,主要是由于香港拍卖额的带动以及艺术品自营部分的增长;剧院业务收入增长22%,较之前略有放缓;电影院业务增长32%,主要由于ipo募集的资金有25%投入到电影院建设,14年预计新增17家电影院至36家;综合三部分收入增长,得到总体收入增长23%。预计毛利率水平、费用占收比与13年持平,最到14年净利增长31%。以目前64亿港元市值测算算,2014年预计利润为3.53亿元人民币,动态PE14.5倍,这个明显不属于贵的范畴。

再来看看与可比对象比较的相对估值。

艺术品拍卖市场做得最大的国内有两家:保利和嘉德,国外有苏富比和佳士得,这四家在香港拍卖会的成交额位列前4。四家只有保利和苏富比上市了。因此选择苏富比作为保利的可比公司。综合比较看,保利应该是优于苏富比。主要逻辑为:

1)、 利润增速

同样看10-13年期间,由于苏富比业绩波动较大,取近3年复合增长率来比较。10-13年苏富比收入复合增长3.3%,净利倒退6.8%;而保利整体收入复合增长18%,其中艺术品部分收入复合增长13%,净利增速达7%,都明显好于苏富比。

2)、 波动性

取苏富比过往00-13年共13年业绩来看,00-03年是亏损的,04-07年增速较快,复合增长率35%,08年受金融危机影响,净利下跌87%,09年出现亏损,10到13年苏富比净利除了在11年达到峰值1.7亿美金,3年整体年均下滑6.8%。而保利相对波动性远没那么大,保利的净利近三年是呈增长趋势,除了11年达到峰值。分析苏富比的财务状况,其费用占收比很高,2013年费用占收比为74%,营销费用和行政费用占收比达到58%。而保利费用占收比维持在20%左右,费用过高使苏富比业绩受市场行情影响严重,波动性远大于保利。

3)、 财务情况

保利13年存货为8亿人民币,由于存货多为公司03年前购入的艺术品目前基本都只算是成本了。净现金流为8.2亿人民币,IPO募集了20亿人民币左右,预计2014年净现金超25亿。13年总资产31亿元,包括现金及等价物10亿左右,存货10亿左右,固定资产(电影院荧幕)4亿;总负债16亿元,主要为银行贷款,资产负债率51%。2014年总资产预计达到58亿人民币,财务状况稳定,且为轻资产公司,财务结构优于苏富比。

4)、市场的潜力与地位

保利主战场在中国,中国出台政策刺激文化产业发展,目标从10-15年将文化产业附加值翻一翻, 08年的7600亿增长到12年的18000亿,年增长24%。中国政府对外资拍卖行在中国大陆进行拍卖有限制,不允许拍卖中国历史文物及字画等传统艺术品——何谓历史文化,解释弹性很大,通俗解释是1911年之前的都算历史文化,1911年以后有历史意义与价值的也算——这基本算是对外资拍卖公司下了逐客令。

估值上看,苏富比市值为36.5亿美金,保利市值为10.5亿美金(36.3%为港股流通股)。苏富比历史PE在12-28倍区间,14年动态PE为18倍,保利为14.5倍,从以上相关的比较方面看,除了苏富比是全球龙头外,保利估值并无明显理由要低于苏富比。

另外还有两个值得注意的可能催化剂:

1)、今年6月1日举行北京春拍。春拍都是每年的重头戏,往届大陆拍卖会保利成交额都是位于第一,预计这次也不会差。

2)、保利已经在香港春拍上把洋酒、珠宝等佣金率从15%提高到了19%,这个提升比率未来有可能扩展到其他品类以及马上要举行的北京春拍上。

作者:Michael chan,又名格隆,任职于某全球跨国投资机构。

以上观点纯属作者个人意见,不代表本网立场,不构成任何投资建议,投资者据此入市风险自担。

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[责任编辑:kewinfan]

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