国浩资本:建议沽售中信泰富

中信泰富(267)的估值在计入资产注入后仍欠缺吸引力。

中信泰富 (267, $13.58)与15家战略投资者签订股份认购协议,以每股13.48元的价格认购新股,合计认购金额为395亿元,所得资金将用来支付收购母公司中信集团资产的现金部份。评论: 这次认购将使收购完成后中信泰富的公众持股量能维持于18%。其中中国社保基金乃最大的投资者,认购金额达168亿元,而其次为中国华安投资认购46.5亿元。两者合共占总认购额的54%,若再无新投资者加入,两者将分别占收购完成后的扩大后股本5%及1.4%。值得注意是,公告并无透露认购股份有否禁售期限。

回顾中信泰富于4月份公布母公司中信集团注入资产予上市公司的细节,将会以 2,269 亿元人民币收购中信企业 100% 股权,代价会以以下形式支付 : 1) 1,770 亿元人民币将会透过发行 165.8 亿股对价股份支付,每股股价为 13.48 元及 2) 以现金 499 亿元人民币支付。由于中信泰富需要维持 15% 至 25% 的公众持股量,公司同时建议发行不超过 46.75 亿股配售股份予专业及机构投资者,而配售价将不会低于 13.48 元。

中信集团为中国最大的国家企业之一,其注入的核心资产包括中信银行 (998)67% 的股权、中信证券 (6030)20% 的股权、于上海上市的中信重工机械的 71.0% 股权及中信资源 (1205) 的 59% 股权。在 2013 年,金融相关业务占集团收入的 43% 、利润的 87% 及总资产的 93% 。在注入中信集团资产后,金融相关业务将会占中信泰富的整体的资产及利润逾 80% 。今次资产注入的代价相当于中信企业 2013 年 1 倍的账面值,而中信企业于去年的利润为 340 亿元人民币。本行相信部份投资者会觉得收购价定于 1 倍账面值略为昂贵,因在注入的资产中占比最重的中信银行现时的估值只相当于 0.78 倍 2013 年市账率。

一旦完成交易,预计扩大后集团的纯利约 484 亿元 ( 每股纯利 1.94 元 ) ,而资产净值则达每股 14.93 元。此次交易作价为每股 13.48 元,而这亦是配售价格的基准,这价格相当于扩大后集团 6.9 倍 2013 年巿盈率及 0.9 倍巿账率,相比之下,若不计入此次交易,中信泰富现价相当于 11.5 倍巿盈率及 0.5 倍巿账率。

本行相信资产注入利好中信泰富股东的长远利益,主要由于集团的资产基础将扩大,而股东回报率将提升,中信集团的股东回报率达 15% ,而原有中信泰富的股东回报率仅得 6% ,同时公司的信贷评级将较高,有助减低利息支出。然而,本行以现时巿价计算集团的上巿企业价值,以及以1倍巿账率估计公司非上巿业务,得出资产净值为每股 13.0 元,而现时股价较资产净值有4%溢价,估值欠吸引力。考虑到中国经济无大起色,而投资者对国内金融业的忧虑加深,本行认为中信泰富在解除大额配股的隐忧后短期仍然缺乏股价正面催化剂。重申沽售建议,目标价为 11.66 元,较预期资产净值折让 10% 。

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