金正大:复合肥冠军的乘数效应,差异化乘规模

复合肥行业:我们看好新型复合肥这片蓝海。隐藏在复合肥整体需求增速稳定的背后,是新型复合肥消费的高速增长,硝基肥行业的平均产能利用率高达62%、水溶肥10-12 年需求CAGR 82%,其背后朴素的逻辑在于农民只购买增产效果显著的肥料。而当下经济作物与粮食作物的二元价格体系,注定了农民更愿意在价格提升弹性大的经济作物上投资增产效果明显的复合肥。硝基肥对尿素的替代率为4%,未来有望增长到20%;受益于水肥一体化推广,水溶肥仍将以大于25%的速度增长,我们认为在土壤修复整治和农业节能环保趋势下,以硝基肥、水溶肥为代表的新型复合肥市场的天花板还远远没有到来。

零散行业,新型复合肥的开拓奠定金正大龙头地位。复合肥行业整体集中度较低,CR10 仅为30%。在行业整体产业利用率20%的情况下,公司依然保持近80%的高开工率,10-13 年营收和净利润CAGR 分别为30%和28%,其增长主要得益于新型复合肥及其拉动效应,主要是控释肥,经过8 年培育,市占率达50%以上,连续7 年销量CAGR 在30%;看未来,14 年新投产的120 万吨硝基肥和50 万吨水溶肥奠定了未来3-5 年的以新型复合肥为发力点的战略基调。

新型复合肥成功的关键在于销售:渠道、品牌、营销。复合肥作为充分竞争市场,原料和生产环节的差异并不明显,销售是形成竞争差异的主要环节,我们看好公司独特的营销模式:多品牌策略+高密度的渠道覆盖+领先的农化服务。

首先,多品牌策略和创新的邮政通路,构建高密度销售网络,看好平台规模效应带来的加乘。作为类消费属性的复合肥,原料和生产环节的差异并不明显,销售是形成竞争差异的主要环节,渠道和营销是关键差异点。公司采用多品牌策略高密度覆盖有限的经销商资源,传统通路由“金正大”、“沃夫特”品牌主攻,拥有一级经销商3000,二级经销商达10 万家,比单品牌同类企业多一倍以上。同时创新地利用网点多、渠道深、形象好的邮政通路弥补传统渠道空白,现该渠道专属的“金大地”已覆盖到全国各省,稳定贡献30%销量。硝基肥的市场拓展验证了成熟的网络渠道有助新品加速放量的逻辑,渠道的规模效应进入放大阶段,除了新肥(水溶肥)外,公司通过代理进口产品放大收入,如与挪威微生物公司“阿坤纳斯”合作,增加产品丰富性的同时也借机进军生态肥领域。

第二,规范的农化服务营销网络在高端复合肥营销优势明显,难以短时间被超越。普通复合肥市场,广告和促销是主要手段,但容易被复制。新型复合肥则对农化知识、测土配方施肥服务、现场服务指导的体验要求骤升。公司所建立的会议式营销、顾问式营销等体系日臻成熟,竞争对手的农化服务尚处于起步摸索阶段,短时间内难以赶超。公司计划建设5.8 亿用于建设100 个区域农化服务中心和1 个总部农化服务中心,将其规范化的服务模式在全国尤其是广东、广西、四川、湖南等新建区域复制,随着新型肥料占比进一步提升(从44%提升至近60%),总产能从13 年的450 万吨提升至660 万吨,公司护城河愈加宽厚。

长期来看,成长的边界何在?从两个层面来考量,1)在复合肥领域,通过水溶肥、硝基肥、生态肥的新领域扩张,产能增长50%,以经济作物大省为重点的全国化布局、和上游磷矿资源的延伸将稳固并提升盈利能力,成长得以延续,以20%的市占率为天花板来看,公司市占率仍有翻倍空间;2)站在更长期的时间跨度,平台化发展为公司成长提供了广阔空间,从与挪威微生物企业阿坤纳斯共建商业平台判断,我们认为平台化趋势已初露峥嵘,这种与协同产品合作发展的商业模式既能迅速提升销量、有效增加渠道单位产出,又可提升自身技术,实现“win-win”,其较强复制性将推动规模优势倍数级放大。

股权激励显信心,连续四年净利润增长28%:根据公司的股权激励草案,将授予董事、中高层管理人员、核心业务人员等合计235 人授予2100 万份股票期权,考核目标为14-17 年扣非后的净利润相对13 年增长28%、64%、110%、168%(CAGR 28%),显示出公司对自身长期增长的信心。

投资建议:我们看好公司在高速发展的硝基肥、水溶肥新领域的拓展,未来平台化商业模式的新探索将为公司带来持续成长,预计公司2014-2016 年的营业收入分别为141.3 亿元、174.1 亿元和206.6 亿元,同比增长18%、23%和19%;归属母公司净利润分别为8.62 亿元、11.3 亿元和15.0 亿元,同比增长30%、31%和33%;对应EPS 分别为1.23 元、1.61 元和2.14 元。综合相对估值和绝对估值结果,我们认为金正大合理的估值区间为24.6-27.06 元,首次覆盖,给予“买入”评级。

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