港股那点事:投资如做诗 功夫在诗外

股金多少事 都付笑谈中

1、关于宏观与风口

先说说一个朋友发给格隆的一个笑话:砰的一枪,AX和GTJA双双倒下。稍顷,AX抖抖索索的爬了起来,继而疯狂大笑“你TMD的枪口拿反了,吓死俺了!”距离400点大反弹目标,还有470点……

我知道这是实在受不了市场下跌折磨的圈内人士对有关券商最近对市场趋势判断的一个无恶意的自嘲的笑话:AX最近看空A股,GTJA则看400点大反弹。这也是格隆一再强调的:判断市场趋势是一项艰难而且高危的活计。华尔街有句谚语:在市场自己告诉你往哪边走之前,你最好什么也别说。

最近发生了很多事,诸如季度GDP增速不及预期,央行定向降准,沪港两地交易所互通,内地证监会酝酿IPO,能源局放行核电与高压电网,等等。如果把眼光放得更开一些,你会发现更多需要你关注的事:华人首富几乎清空了内地的地产项目而转投欧洲,乌克兰危机升级,俄战机集结乌边境。G7发表联合声明,称对俄实施新制裁达成一致并可能最早于下周一实施。美联储内部会议再次对加息步伐出现分歧,等等:你会发现,你本是一个可以两耳不闻窗外事的布衣,但自从沾染了股票这个毒品以后,你就像一个勤劳而可怜的末代皇帝,日日召集群臣密友商谈安邦之策,从早到晚审阅批示各地雪片一样的奏章。最令人绝望的是,你批完了,什么也没解决,第二天,各地又是狼烟四起。

因为格隆学过十年的经济学,所以很多朋友经常和格隆探讨宏观问题,老实说,我经常很惶恐:因为我也看不清楚。但看不清无妨,格隆会执行懒人哲学:多数看不清,就抓主要矛盾(就两条)——美国人会收紧会加息会引致全球资金流向北美这是主要矛盾(当然在过程中美国人会释放一些反复信息来安抚全球),中国经济正式进入转型阵痛期这是主要矛盾。这种大背景下,当然不会有持续的、趋势性的整体机会。如果完全看不清,就休息——不走夜路,就至少不会遇到强盗。

至于很多朋友关注的下一个行业风口,老实说,格隆看到的都是树叶纹丝不动,基本无风。偶尔两个山口刮点小风,比如核电与特高压,比如环保,比如4G,比如NFC芯片,但格隆完全没有把握这些风能不能真正刮起来。

2、关于江南、契约文化与伟大的公司

偷得浮生半日闲是身处喧嚣浮躁投资领域的人最渴望的享受。格隆骨子里有股江南情节,每年4月芳菲将尽的春末,都会到一枝杨柳一株桃的杭州西子湖畔小住,一是感受南宋江苏如皋人王观“才始送春归,又送君归去。若到江南赶上春,千万和春住”的春去情结,另外也是试图在清净中从投资之外感受一些对投资可能有用的东西——格隆一直坚信,投资如做诗,功夫在诗外。

格隆曾经劝说一个祖籍杭州的朋友移民海外,他回答:江南好,江南自古繁华,愿世世代代居江南。在古往今来如恒河沙数般的各式地名中,最奇妙当数“江南”。这个地名早在先秦就已问世,那时它主要指长江中游的今湖南、江西一带。“江南”的现代意义源于唐朝。唐太宗将天下分为十个道,其中就有江南道。力拔山兮气盖世的楚霸王项羽垓下被围,自觉“无颜见江东父老”而自刎乌江,这个“江东”指的其实就是后世的“江南”核心地带,即今以太湖为中心的苏南、浙北区域。自千年前吴越王钱镠之孙裂土归宋始,江南就几无大的战乱,南宋偏安杭州后,江南文化与物质的富庶更是无出其右者,以致后面历朝均有两江膏腴,泽被天下,满朝进士,半出江南之说!

江南最吸引人的地方之一是它厚重的人文文化积淀。江南花柳从君咏,塞北烟尘我独知。与大漠孤烟酷寒荒蛮的塞北相比,江南代表的不单是富庶丰足的财富,更是繁荣发达的文化教育。江南的魅力不单是小桥流水,草长莺飞,有活泼俏丽的女子在采莲,在戏水,有结着愁怨丁香一样的姑娘,走在悠长悠长的雨巷,更有无数文人雅士生在江南,逝葬西泠的梦想,以及他们对江南传神的文字记录。白居易被贬期间曾在江州(今九江)、苏州、杭州都做过官,其经典名句“江南好,风景旧曾谙。日出江花红胜火,春来江水绿如蓝,能不忆江南?”非常明确地表达了他对江南的偏好。五代时睦州新安(今浙江建德)人皇甫松的“闲梦江南梅熟日,夜船吹笛雨潇潇,人语驿边桥”则是无数人梦想中的家乡情景。晚年一直在蜀地为官的韦庄则以“人人尽说江南好,游人只合江南老。未老莫还乡,还乡须断肠”来表述他对江南的思念,这与清朝时娶浙江湖州人沈宛为妻并长居江南的著名词人纳兰容若在巡视辽东而撰的《长相思》如出一辙:“山一程,水一程,身向榆关那畔行,夜深千帐灯。风一更,雪一更,聒碎乡心梦不成,故园无此声。”

但江南更吸引格隆的是它的商业文化。从明朝开始,中国的首富就都出现在江南这块土地上绝非偶然。早在明朝,资本主义就开始在富庶的江南萌芽,并逐渐在这块土地上形成一种深入骨髓的商业文化——尊重契约,节俭勤勉,对财富的敏锐嗅觉与执着渴求,强烈的乡土社会责任感,百折不回的韧性与勇气。也正是这种文化缔造了明朝首富沈万三、清朝首富胡雪岩、近代的荣毅仁家族,以及目前的首富宗庆后。相较于很多地方的企业治理诚信问题,我对来自江南的企业有一种天然的信任,根本原因就在于江南的商业文化有严格的行为边界,他们知道什么该做,什么不该做。马云将支付宝从阿里剥离尽管受到不少指责,但其行为严格来说是没有突破契约边界的,虽然这其中多少蕴含着一些无奈与狡黠(阿里巴巴刚公布漂亮的上季度财报,营收30.6亿美元,净收入13.6亿,相比之下市值1600亿美元的Facebook同期营收25.9亿美元,净收入5.23亿。如果阿里招股定位在1500亿美元市值,格隆真觉得是个不错的对象)。

遗憾的是,这种江南商业文化始终没有得到茁壮生长的机会。作为世界上惟一一个延续两千多年的中央集权国家,政权对经济的控制已经形成一种制度与文化的惯性。在中国跌跌撞撞的历史进程中,路径的选择权始终在各种派别的官僚与知识分子之间交替轮转。最为理性、稳健的工商业阶层,却始终被排斥在决定历史的权力结构之外。在这种缺乏信用契约的环境中,中国特有的官僚制度,人际关系成为商业生长的必须土壤,而这种土壤注定了建立其上的商业故事最终都将是海市蜃楼。胡雪岩通过结交权贵显要,纳粟助赈而富可敌国,但最终也因权贵的倒台而一贫如洗。胡雪岩葬在杭州西郊鸬鹚岭下的乱石堆中,他曾经拥有的万贯家财和浮华一生都如浮云般消失。倒是他精心创下的胡庆馀堂,至今仍以其“戒欺”和“真不二价”的契约传统矗立在杭州河坊街上。

中国过去改革开放,锻造了30年GDP接近10%增长的经济奇迹,但经济奇迹并未催生任何一家伟大的公司。好在现在来自民间尤其是江南民间的商业力量正在蓬勃而起。如果未来这种中国几千年积淀的江南文化能在更大领域壮大,无疑将是国之幸,也是资本市场之幸。

3、关于攀登珠峰与投资的本质

格隆在复活节休假前给诸位会员发了一段文字,其中一段是:哪怕你奢侈挥霍一个月的时间才回来,你会发现其实什么也没变。最关键的,你可能还会发现你的投资收益率也许与你脱离市场的时间成正比——珠峰不是任何时候都适合攀登的。攀登珠峰的死亡率约为14%,但如果你选择在7、8月的雨季去攀登,你的死亡几率可能是90%。

实在没想到一语成谶:一天后珠峰南坡发生珠峰登山历史上最惨烈的雪崩事故,遇难人数超过15人,其中多数是抢在登山旺季到来前铺路的夏尔巴高山协作——事实上,这个季节是登珠峰相对最安全的季节。

格隆想说的是,做投资和登山没有根本的区别。山总在那里,你要先保证自己活着。

股市本质就是一个自然生态系统,有风和日丽也有霹雳闪电,而且这个系统较自然系统更混沌,更不可捉摸。在这样一个系统里,风险无处不在,在风险信号明确的时候你不做躲避动作,反而把与风险同在理解成是证明价值投资和标榜自我理念的标签,恭喜你,你成为路标的时候就不远了——风险不会有佛祖的那份仁慈。

很多朋友从做投资以来就没有离开过市场,清空仓位与市场保持一段时间距离的更是凤毛菱角。事实上,他们并不觉得这么做有何不妥,并天真以为这就是长期投资,是价值投资。事实上,买股票就是为了卖,再好的企业,买入后试图以白头偕老的婚姻态度对待,都是一种与投资无关的浪漫主义。一旦我们发现大盘有明确的风险信号,一旦发现组合中的对象已经在腐败,卖出是必然的。即使是价值投资集大成者巴菲特,也不是简单地长期持股。他在上世纪60年代末和80年代末两次清空了全部仓位。即使是在一直保持国立蒸蒸日上的美国,遵循僵化的“长期投资”也存在问题。如果你在上世纪60年代末买入美国股票并持有到1980年,二十年时间你的回报率基本是零。如果你在2000年买入美国股票,以后的8年你的回报基本也是零。最令人崩溃和沮丧的例子是日本股市。日经225指数自1989年底创出38957点的高点后一路下跌,一直跌到2003年5月最低7603点,一直跌了整整13年,跌幅81%。即使到目前,指数也刚回到14429点左右,离38957的高点还相当遥远,而25年已经过去了。

你的行为和思考模式决定了你的层次,而你的层次决定了你的投资能力:不要让自己成为一个投资市场每日劳作的辛勤工蜂或者工兵,看似风光无限轻巧灵活,可以不受限制满棋盘飞奔,但结局却注定悲惨:以生命做代价替人扫雷而已。做投资,就是在合适的时间,让自己出现在合适的地方。如果任何时间你都想挤进镜头里,你应该是路人甲或者路人乙,简而言之,nobody。

有朋友用很拗口的一句话来说服格隆一直呆在市场里的重要性:当闪电打下来的时候,你一定要在场。我想告诉你,说这句话的只有两类人,一类是证券公司,他们希望你一直呆在里面折腾做交易量一直到资产归零。还有一类是类似基金公司的投资管理公司,他们希望你永远不要赎回,让你的钱和人伴随他们一起终老。

前天获知内地华创证券一个做华南区销售的朋友意外去世,不禁再次嘘唏。格隆和他接触过多次,一个专业、乐观、努力、敬业的中年男人——惟愿天堂一路走好!

4、关于卖的学问——怎样把钱赚到手

最近很多会员反映与格隆沟通后选到了不少不错的股票,手中股票曾经暴涨百分之四五十乃至一倍两倍,但最终却没及时兑现利润,来回一场空。而一些被套的公司则越套越深最后把赚的一些利润都吞噬掉,最后恶性循环。怎么回事?——这实际是买卖交易的另一端,如何卖的问题了。

格隆多数时候是从基本面角度在分析研究标的(这个更靠近买这一端),很少从交易技巧角度分析卖的学问。本想在这期专门就此问题讨论一下,一是时间紧张,二是微信篇幅超限,所以留待下期与诸君共飨。

5、关于移动支付

格隆曾经说过靠揣摩政策来做投资是一种悲哀,但是对于某些特定行业的特殊时段来说政策却是不得不关注的唯一变量——除非你比政策制定者更牛。比如说前一段时间火热的支付行业,央行的一纸发文就将其打的七零八落。所以对于支付行业这种国家有绝对管控权力的行业,政策是必须要密切关注的。在4月22日举行的“2014第六届中国移动支付产业论坛”上,央行金融IC卡领导小组办公室李晓枫主任的发言就比较明确的传递了央行自身对于移动支付行业发展的一些路径规划,这当然是好事:无论是关还是毙,行业方向有个明确说法就好,就怕没说法。格隆想尝试就央行的这次说法做出一些解读,希望从中重新梳理移动支付行业的研究方向。

李主任在发言的一开始就明确提出了移动支付市场的三个主体及各自代表的技术路线:第一个主体是商业银行,其代表路线是线上的手机银行和线下的NFC(Near FieldCommunication,近场通信)支付;第二个主体是第三方支付,其代表路线是支付宝与财付通的网上支付;第三个主体是通信运营商,其代表路线是手机钱包。这个行业格局的划分与之前格隆观点不谋而和。如果通读主任发言的全文,可以很明确的看出央行在移动支付的路线上是明确支持NFC移动支付技术的。这个原因很好理解,如果大家都使用二维码来做线下移动支付,那主任所在的金融IC卡领导小组的工作还有何意义?而且就移动支付市场来说,线上的格局基本明确,银联代表的传统金融机构已经很难挑战支付宝与财付通的地位。但在2013年以前,传统金融机构在线下支付领域还是有统治地位的。在2013年以前,在央行心目中线下移动支付的路线就是NFC,所以银联在这个方面已经做了很大的投入。在NFC这条路线上,央行和银联的假想敌是移动运营商。因为NFC作为一种通讯手段,运营商在这方面也有天然的技术优势,并且运营商手中的用户资源也不可小觑。所以在NFC支付的技术标准上面,银联与运营商苦苦谈判了几年。终于在2012年运营商方面妥协,同意使用银联主导的13.56MHz的技术标准。这个标准敲定之后,银联终于觉得可以在13年好好施展一下拳脚,没想到半路杀出个二维码,一下打乱了银联在线下支付的苦心布局,这怎么能不让人不恼火。所以在这次讲话里面,主任也明确提出了快鱼吃慢鱼的观点:“在网络金融信用评估、线上双边市场、信用支付等诸多建设内容方面,NFC生态圈落后于第三方支付机构,所以会可能发生快鱼吃慢鱼的现象,一旦第一批年轻消费者形成消费体验,口口相传,运营商和商业银行也将面临挑战。”这个意思很明显了,支付宝和财付通这两条鱼在2013年游得太快了,但是别忘了渔网还是握在央行手里。于是就出现用网把这两条快鱼截住,等一等后面步子慢的鱼。讲到这也就不难理解管理当局之前对余额宝理财和微信二维码发难的原因了。而央行叫停高阳科技的随行付以及其它第三方支付机构POS机的布局,某种角度也是为了最大限度的给慢鱼银联留出空间,让银联加快“闪付”POS机的布局速度。根据中国银联发布的消息,截至2014年一季度末,全国“闪付”终端近300万台可支持金融IC卡和NFC手机支付受理,全国金融IC卡发卡量也超预期推进,移动支付行业飞速发展。

回到移动支付行业的研究标的,如果只简单看政策的粗线条,显然前一段时间有一些公司是被市场错杀了。如果把支付行业的研究标的划分成“央行阵营”和“央行对面阵营”,至少央行阵营的这些标的不应该受到政策调控的打击。央行阵营的有哪些?首先是港股金邦达宝嘉(3315)和A股的天喻信息(300205),这是根正苗红的银行阵营的公司。这两家公司是金融IC卡方面的龙头,不管是发展金融IC卡,“闪付”功能的银行卡或者是NFC卡都会使这两家公司收益。另外就是IC卡设计领域的六大金刚,包括:港股的中国电子(85),上海复旦(1385),A股的同方国芯(002049),国民技术(300077),和未上市的上海华虹和大唐微电子。根据中国银联的统计,2013年全国发行了4.67亿张金融IC卡。但是因为2013年央行自己的金融IC卡标准还在测试过程中,因此13年以前的IC卡芯片主要是国外的半导体巨头恩智浦(NXP)、英飞凌(Infineon)等提供的解决方案。随着2013年国产芯片设计厂商通过央行的技术检测,在2014年开始将有越来越多的金融IC卡采用国产芯片设计厂商的方案。此外,这些芯片设计厂商是横跨支付与IC设计两个行业的。近期在IC设计行业也有一个值得关注的重大政策利好,也就是1200亿元国家级芯片产业扶持基金有望于近期宣布成立。所以上述六家公司应该是受益于两重政策叠加的推动。此外,单从政策角度看,港股上市的国内芯片代工厂的龙头中芯国际(981)也值得看看——虽然与台积电、台联电、高通等的距离差得非常非常遥远,但毕竟中国芯片代工领域就这么一个宝。

当然,移动支付行业的事情还远没有最后定论,天下熙熙,皆为利来,有金子的地方一定会打架,我们需要更多耐心去观察和等待。另外,格隆想提的一家公司是中国支付通(8325)。这家公司请了一位这个市场上相当有名气,据说也很正义很正直的人士做主席,并打造了一个堪称豪华的管理层团队,并说服市场配股去收购一张全国性预付卡牌照:到目前为止,这个收购仍无下文,但公司股价自配股后即大跌。我不知道这其中除了支付行业受打压的原因外,背后是否发生了一些什么其它的变故,格隆仍善意认为公司融资是正儿八经去做业务的。格隆写文字,坚持的一个基本原则是与人为善,不说人坏话。但,如果配股收预付卡这个事情最终被证明只是在讲一个故事,格隆将以微薄之力,让相关得益方,无论是公司,还是幕后站台的人,一定、一直曝光在市场大众面前。

6、关于互联网行业分析方法与微博的估值

就算全世界都找不到一丝风,互联网行业永远是不缺少风的。不甘寂寞的互联网最近又一堆消息和传闻,诸如阿里公布漂亮的四季报并已开始上市进程,阿里要收购长江证券新浪微博、乐居、聚美优品、触控海外上市,腾讯要入股小米并在苹果APP上引入自身支付工具,新浪与百度在净网和扫黄打非中中招,等等,真真假假,不一而足。很多会员在问怎么看,要不要做空聚美优品,要不要申购阿里,日薄西山的微博怎么市值还超越了新浪,这些问题要一个一个去分析与点评,真的会累死格隆。本期格隆以新浪微博做解剖案例,系统性和大家沟通一下:怎么去分析互联网这个行业和公司?

新浪微博上市让格隆想起了一个关于投行的笑话,说投行的工作就是把一筐烂苹果削成漂亮的果盘,然后再以几十倍的价格卖给市场。投资者对新浪微博价值最主要的质疑无非是新浪微博的发展已经明显的受到了来自微信的阻力。虽然很多人认为新浪微博已经错过了自身最好的时光,但这仍不妨碍微博(WB)上市之后在众人质疑的眼光中市值迅速超过新浪。到底应该如何看待新浪微博的价值?是像一部分人认为的微博业务在微信的冲击下已经日薄西山;还是另一种观点认为的微博相对于其模仿对象Twitter(TWTR)的估值仍有很大的折让,股价仍有上升的空间。格隆谈谈自己的看法。

格隆不想就微博谈微博,我们的讨论要从互联网行业的大视角来切入,而非一开始就讨论微博本身的价值,以免陷入“只在此山中,云深不知处”的尴尬。所有互联网公司从本质来讲都就在干两件事:(1)获取流量,(2)将流量变现。所以分析一家互联网公司有无投资价值,或者说投资价值大不大,就看这两条还有多少空间。看清了互联网公司业务的本质,在判断一个公司价值的时候思路就很简单了:一家互联网公司价值是处在上升信道还是下降信道大致可以通过以下两个问题找到答案:一是这家公司的流量是在增加还是减少;二是这家公司现有的流量还有多少变现的空间。如果二者都在增加,显然公司价值应该处在上升通道,如奇虎,YY这些公司,反之亦然。

首先说说流量变现这一端,因为这一端的表现形式相对简单。格隆之前也曾多次讨论过,目前互联网成熟的流量变现的手段只有游戏和广告两种,因此互联网公司如果以流量变现的方式来划分,几乎就只有广告公司和游戏公司这两种。比如TAB三巨头中,腾讯就是游戏公司,来自游戏的营收和利润占比都在50% 以上;而百度和阿里巴巴则是广告公司。腾讯广告弱于百度和淘宝的原因主要是淘宝和百度的流量属性决定了淘宝和百度更容易做精准的广告投放(详细的讨论请参考京东IPO那一期的“港股那点事”)。

再来说说流量的获取。相对于流量变现,流量获取的手段要复杂的多,互联网公司往往要提供某种服务来吸引用户来形成流量,当然不排除某些变现能力超强的网站大部分流量都是花钱买来的(比如经营彩票业务的澳客网)。互联网公司的种类通常是以其获取流量的手段来定义的,比如社交、搜索、电商、安全、媒体这些类别的划分。衡量流量的主要指标就是月活跃用户数。因为互联网公司公布运营数据的时候一般都是公布月活跃用户数,投资人通常是以月活跃用户数来作为流量的指标。但关于流量这一端,格隆想特别强调一点,不同产品的月活跃用户数的价值是完全不同的,原因就是用户行为的不同。同样的一个活跃用户,他可能每天花一个小时在微信跟朋友聊天和刷朋友圈,每天用半个小时刷一刷微博,但是他不太可能每天盯着一个安全软件看半个小时就为知道自己手机有没有中病毒。一个用户在一款应用上停留的时间越长,潜在的变现机会就越多。所以以同样数量的活跃用户数,社交网络(微信)的价值必然是大于社交媒体(微博),而社交媒体的价值也必然是大于门户类,或者安全类或者工具类软件的。

我们不妨沿着流量与变现空间这两个维度来看一看新浪微博的价值。首先是新浪微博的流量趋势。根据微博招股书中披露的数字,微博的月活跃用户数在2014年3月已经达到1.44亿,并且在过去9个季度保持环比上升(这些数字都是过滤掉垃圾帐号的)。以招股书中的数据来看,微博的流量至少在目前还处在一个上升的通道。可能有人会说这个数字是不是失真了,感觉过去一年微博的活跃程度应该受微信的影响比较大。但格隆认个人认为做投资还是要依靠统计数据而非自身的感觉,就像很多人感觉统计局的GDP,CPI等数据好像总是和感觉相悖,但市场还是会按照统计局的数据而非个人感受来做投资决策。招股书中提供了另外一个衡量微博用户活跃度的指标是活跃用户每月分享微博数量,这个数字在2013年12月是22条,同比增长15%。虽然还是在增长但是增速已经不是很显着,是一个值得警惕的地方。其实格隆更想看到的一个衡量用户活跃度的指标是用户的在线时长,可惜这个更为敏感的指标大多数公司都没有在财报中披露。目前公开的最新的关于微博在线时长的统计数据来自艾瑞咨询的统计:2013年5月,微信的用户月度浏览时长达到4.4亿小时,相较于2012年8月的1.3亿小时增长了2.5倍,在社交App中位列第一。新浪微博紧随其后,月度浏览时长为1.7亿小时,相较于2012年8月增长了49.3%。除微信和新浪微博外的其它社交类App月度浏览时长均在1亿小时以下。投资者在讨论新浪微博的时候最喜欢的几个比较对象就包括:微信、新浪网和Twitter,格隆在本文中也将以自己的视角一一做出比较。既然这个统计数据已经提到了微信和微博的比较,我们就先从微信说起。首先要把艾瑞提供的总在线时长转化成用户平均在线时长,这样比较起来才更清晰。由于月活跃用户数只在季度末才有披露,我们不妨用2013年6月的活跃用户来代替5月的数据。2013年6月,微信的月活跃用户数是2.36亿,而微博的活跃用户是1.2亿,这样计算下来微信用户的平均月在线时长是1.86小时,微博用户的平均月在线时长是1.41小时。微博与微信的在线时长差异反映出的其实就是两种产品属性的差异。在微博的招股书中,对微博和微信的属性差异有着很好的定义。微博的属性是社交媒体(Social Media)而微信的属性是社交网络(SocialNetwork),二者的区别就是开放与封闭的区别。微博的关系链是开放的而微信的关系链则是私密的,这也就决定了微博的中的话题是开放的而微信中的话题都是小圈子里面的。开放和私密就是微博与微信最核心的差异,当年某局长在微博上面和情人开房就是因为对这个差异认识不清导致的致命后果。这种产品属性的差异也决定了微博与微信在用户粘性上的差异。用户粘性的也体现在两个方面:第一是在线时长上的差异,一般的用户在自己小圈子上花的心思肯定是多于国家大事的,这就决定了他们在每天微信的使用时间上要长于微博,也就是艾瑞统计的数据所反映的规律。而且2013年5月的时候,微信的朋友圈才刚刚推出一年的时间,相信到了一年后的今天,两者在线时长的差距会拉的更大。第二点是如果微信和微博互相攻击对方阵地,微信这种基于私密关系链构建的堡垒更难被攻破。微博曾经做过对抗以微信为代表的社交网络的尝试,方法就是允许用户设定权限使自己的微博只能特定人看见,想通过这种方式给用户一个在微博上建立私密关系链的选择。但是这个尝试并不成功以至于很少有人意识到这个功能的存在。反之微信分流微博的尝试就有效的多,微信的方法就是通过微信公众帐号建立的公众媒体平台。但是是否会像有些投资者担心的那样微博有一天会完全被微信取代,格隆个人认为也不会。因为微博和微信本质上是完全不同的两个产品,不会是一个产品完全取代另一个产品。不管人们对社交的依赖有多强,终究还是需要从媒体获得信息。而且从微信自身的发展来看,应该也还会保持社交网络的清晰定位,不会完全把自己变成微博那样的开放平台。所以很长的一段时间内微信和微博应该是各有各的发展空间。

再来看看新浪微博流量变现的情况:格隆之所以说新浪微博未来还是值得去跟踪研究的,就是因为新浪微博是以最原始和最笨的办法在变现流量。微博2013年总营收1.88亿美金,其中1.5亿美金都是广告收入,其余收入来自游戏分发和VIP用户收费等业务。微博的收入主要来自于广告很容易理解,因为微博的母公司新浪(SINA)就是一家媒体公司,媒体公司的收入天然是来自广告的。但是目前微博广告最大的问题,同时也是微博以后最大的增长潜力,就是微博目前的广告收入几乎都是来自展示类广告。所谓展示类广告就是大家浏览网页时候在网页顶部和两侧的广告,还有一些弹窗的广告都属于这个范畴。这种广告的收费模式是按照每百万人的浏览次数来收费的(CPM,cost per mille)。这和马路边上摆个广告牌的收费方式没有本质区别,是互联网广告最原始的方式,但是现在看起来已经非常的过时了。展示类广告有几个明显的缺点:第一是一个网页的空间就那么大,能摆放的广告数量是非常有限的,如果说到了手机端这个缺点就更加致命,因为手机页面能够摆放广告的位置更少。第二是对于广告客户来说,这种展示类广告的效果并不是特别好。比如放在新浪首页上面的广告,用户在浏览网页的时候没有多少人会去点击页面上的广告,点进去的很大一部分用户可能还是鼠标点错位置了,对广告客户来说没有什么价值。但是每一次新浪首页的访问,广告客户都要为之付出成本。所以互联网发展到了今天,广告客户可以选择如搜索广告、社交广告这样更为精准的广告投放的时候,广告客户给与展示类广告的预算就会越来越少。因此新浪微博应该更多的挖掘非展示类广告的空间。在讲这个问题的时候,我们顺便讨论一下新浪网和新浪微博的价值。2013年12月,新浪网每天的访问用户数是5千5百万,而13年12月新浪微博的日活跃用户数是6千1百万。从这个意义上来看新浪网和新浪微博的流量相差并不是很多,但为何估值水平有如此巨大的差异(门户的估值只有8倍左右,总价值在15亿美金左右)。这个差异也是由于新浪网和新浪微博产品属性不同导致的。新浪网是典型的传统媒体,传统媒体上的用户都是过客,浏览一下新闻之后通常不会留下什么痕迹,参与度非常低。参与度低导致了门户网站对于用户的粘性很低,因为看谁的新闻都差不多。另外一个更严重的问题是门户网站获得的用户信息非常非常少,使得门户网站的广告只能是展示广告这种落后的广告形式。而新浪微博这种社交媒体用户有很强的参与度,在参与的过程中微博可以获取大量用户的信息。而从这些信息当中,微博就可以精确的勾勒出用户的需求,从而形成更为精准的广告投放。比如一个用户关注了韩寒或者徐静蕾,就可以给他推送一些文艺范的商品广告。这种基于用户数据挖掘而形成的更为精准的个性化广告投放就是社交媒体所特有的优势。目前Twitter所有的广告收入都是来自于这种广告而非展示广告,这就是目前新浪微博与Twitter最大的差距所在。所以目前Twitter的估值高于新浪微博,2013年Twitter的营收是6.65亿美金,微博是1.88亿美金,Twitter营收是微博的3.5倍而市值是其5.8倍,这40%的折价很大程度是因为微博只学会了Twitter获取流量的方法,但是还没有学会其流量变现的手段。而新浪微博估值高于新浪网的原因就是新浪微博流量还有很大的货币化潜力,而新浪网却没有这个空间。

最后格隆总结一下。从流量获取这一端来看,目前新浪微博的流量还在上升(可能上升空间不大了)。从流量变现这一段来看,微博的流量变现仍有非常大的可挖掘空间。格隆认为决定新浪微博股价走势的关键就在于新浪微博是否能够充分挖掘自身流量的变现潜力。但这个事情对新浪难度很大——新浪是媒体基因的公司,技术本来就是他的短板。但不是没有希望,别忘了他的主要股东阿里巴巴是中国最强和最大的搜索公司(不是百度,这一点大家可以自己揣摩理解)与数据分析公司,阿里巴巴是通过广告来变现流量的高手,在这方面有着非常深厚的技术积淀。但是目前来讲还看不到阿里巴巴对微博在技术上的支持,2013年微博来自阿里的5千万美金广告收入几乎都是展示类广告。而且2013年的时候阿里巴巴和新浪的后台数据打通的经验似乎也不是特别成功。一个典型的案例是有人听说淘宝上面骨灰盒都是免运费的就好奇搜了一下,结果在之后一段时间每次刷微博都能收到骨灰盒的广告推送。可见新浪微博在数据挖掘和精准广告投放方面还需要做很多努力。但如果这件事情可以做好,微博的价值就还有很大的上升空间。

7、再谈关于稳妥的消费品:医药行业中国先锋医药(1345)

格隆前期一直强调,在全球经济形势不明,俯视下去几乎找不到什么行业风口的情况下,我们能做的选择只有两个:要么休息,喝茶下棋赏花晒太阳,耐心等待“风再起时”;要么寻找一些或许与妖娆性感基本不沾边,但却温婉灵秀,淳朴一如邻家女孩般的稳妥品种。前期格隆已经陆续分享了一些类似品种如乳业中的现代牧业(1117)、雅士利(1230),医药中的朗生医药(0503)等,相关品种在弱市中的稳健表现也证明我们这种选择标准的可行性。本期格隆再分享一家大概率很稳妥,同时也不乏不少性感亮点的医药公司(近期格隆之所以埋头在医药中,是因为但凡弱市,资金的避险天性都会往几个安全方向去抱团取暖:喝酒吃药赌博。喝酒是壮胆,吃药是强身,博彩或者彩票则完全是为了麻痹自己):中国先锋医药(1345)。

投资的超额收益基本都来自研究的预期差:你预期到了,别人没有,你可以先买。你和别人都预期到了,但你的研究远比别人深入,你可以重买。这两者都提供超额收益。之所以选择先锋来研究,是因为格隆认为这其中存在相对确定而明显的研究预期差:

(1)、行业很好,年均20%以上的增长(进口医药、医疗器械代理子行业连续多年高速增长。Frost&Sullivan预计2013年至2017年间,中国进口医药市场总额至少会以复合年增长率21% 的速度增长。考虑到医药以及医疗器械这类要投入很多钱的技术活原研,无论现在,还是可预期的未来,中国与海外发达国家存在巨大差距很难缩窄,但国人对高端医药与医疗器械的需求在持续增长,进口医药与医疗器械代理这个子行业的增速应该只会加快);

(2)、公司的行业地位(进口医药与医疗器械代理这个子行业中的龙头公司是康哲药业,其市场份额为18.4%,先锋为行业第二名,市场份额为8.4%。)、现有业务、未来增长点也很好,年均超过30%的利润增长(先锋过去三年利润增速分别为35.83%,94.79%,27.9%,按市场一致预期,先锋公司2014年、2015年的盈利增速为35%与25%);

(3)、但,估值很不好,存在相当大的折价:香港市场对正常医药公司的估值一般都会给到一倍PEG水平。先锋公司2014、2015两年的预期市盈率分别为13.8倍,10.3倍,远低于主流医药公司一倍PEG的估值水准,也远低于其最可比同行康哲药业(867)24倍PE的估值水平(康哲2014年预期增速为25%)。

很明显,市场对先锋公司的认知与定位存在非常明显的落差与分歧。有分歧才有机会,我们需要做的是两件事:1、确认先锋过去与未来的增长是否靠谱;2、这种估值折价有多少是合理的,又有多少是基于市场要命的自负、懒惰与疏忽而带来的非理性。如果公司增长靠谱,估值即使只回到康哲90%的水平,公司也存在着接近40%的市值增长空间。

我们来看看先锋的基本面。先锋主要从事进口药品及医疗器械的中国代理业务。简而言之,就是把海外好的药品、医疗器械签下独家代理,拿到中国推广销售。海外存在诸多性价比很好的医药与医疗器械,但在面对中国这个大市场时,由于中国医药市场的条块分割、行政垄断、缺乏自己本土的营销网络与推广队伍等原因,那些海外医药公司尤其专事研发生产的中小医药公司不得其门而入,这就为康哲、先锋这类既熟悉和拥有丰富海外产品与客户资源,又谙熟本土推广文化、具备本土完善营销推广队伍、网络覆盖与经验的公司提供了广阔舞台:也即所谓的“本土优势,嫁接海外资源”。

先锋的现存业务布局分两块,很容易理解:

(1)为美国爱尔康的所有眼药提供联合推广和渠道管理服务——可以简称为部分代理业务。与全球眼药巨头爱尔康的合作多少有些偶然性,但经过近18年的稳固合作,爱尔康业务已成为先锋医药发展的稳固根基:2013年,爱尔康业务收入为7.86亿元,占先锋宗收入的61.78%。过往多年爱尔康中国分部的增长平均在25%左右,市场预期未来两年爱尔康中国的增长也有望保持在23%左右。先锋成立于1996年,老板李新洲是一个江汉平原湖北仙桃,从小不穿鞋长大的淳朴农村娃(所以我们能看到李老板后来不断向家乡做捐赠),是中国第一届恢复高考的英语专业大学生。在国门根本没开放的时候,正是因为英语这个“独门暗器”,李老板先后为中石油这样的大央企做翻译工作,接触大量的海外客商与对外贸易,并在80年代末90年代初开始为日本住友商社向国内推销药品过程中建立和掌握了大量海外客户与国内医疗行业资源,这也是先锋成立伊始就能取得与爱尔康合作的原因。美国爱尔康公司(三年前已成为瑞士诺华的眼科子公司)成立于1947年,是全球最大的眼科药品与医疗器械专业公司。先锋与爱尔康的合作模式是部分代理,也就是爱尔康自己在国内有300多人的营销团队,该团队承担在中国主要医院的营销推广活动,覆盖4000家医院,而先锋只负责完成所有其它的配套服务,其中包括药品报关、药品在各个省市的招投标、药品在各个省市安排分销商、在爱尔康不覆盖的小型诊所及药店进行营销推广活动等等。未来爱尔康如果有新药,也必须通过先锋。由于不做最关键的药品推广环节,公司对爱尔康业务的毛利率较低,在14.3%左右的水平。但由于销售费用小,该部分的税前净利润率并不低,大概在13%左右。

(2)向爱尔康以外的其它海外(中小)药厂提供综合性营销、推广及渠道管理服务——可以简称为全面代理业务,这其中包括美国辉利、意大利阿尔法韦斯曼、德国泰姆勒、日本武田等海外知名制药企业形成了稳定的长期合作关系。由于全面代理模式覆盖了药品推销的所有环节,因此毛利率较高,基本都在50%以上。2013年先锋医药代理模式收入4.86亿元,占比只有总收入的38%,但毛利为2.75亿元,利润贡献占比达到了71%,综合毛利率为56%,综合净利率超过20%。未来公司将进一步扩大高毛利的全面代理业务占比,预计今年将扩大到60%以上。目前先锋这种全面代理的主打药品主要包括:(1)、戴芬。缓释镇痛药,2013年实现销售收入1.2亿,同比增长27%。由于该药疗效较好,市场容量也较大(目前已经进入1万多家医院),同时因主要竞争对手GSK被限制,预计2014年能达到35—40%的增速;(2)希弗全:是用于预防及治疗血栓栓塞性疾病的针剂,13年收入8500万,占比6.68%。希弗全当前只在中国部分省市的802家医院销售,而先锋未来会在全国持续推广,因此会有不错的增长,预计14年增长30%以上。(3)普利莫:口服免疫增强剂。目前先锋仅获授权在南方11省市销售,到明年有望获取更多的获授权省市。普利莫2013年收入6千万,收入占比为4.7%,市场预期2014年增速为30%

再来看看先锋未来的增长点,也分为两块:新的医药品种,以及新增的医疗器械:

先锋储备的品种很多,此处只列举三种有潜力的新增医药品种:(1)里尔统:是先锋未来增长的重要亮点之一。里尔统主要用于治疗心脏病,它和希弗全同为意大利阿尔法韦士曼公司的产品。里尔统是全球原研药品,在中国属于30个亿以上市场的大产品,但由于原总代理商营销方式有问题导致该产品在国内的销售非常小,因此生产商决定更改总代理商为先锋。至2013年末先锋仅获得里尔统在中国7个省市的代理权。由于其它省市的代理商远不如先锋的业务进行的好,因此先锋当前已经获得里尔统的全国独家代理权,并将于2014年下半年产生其它省市的实质性销售。同时,里尔统的同化学名下的进口药竞争对手是GSK,而GSK在去年下半年遭受医药反腐打击,今年有望被里尔统抢占部分市场。里尔统在2013年实现销售16.3百万元,同比增长236%,占收入比例为1.3%。市场预期2014年增速预计超过120%,2015年增速还有望超过80%。(2)纽储非:潜在重磅产品伤口护理液。此为美国NovaBay公司(先锋持有该公司15%的股权)生产的一种皮肤及伤口护理液(喷雾罐),该药物为伤口消炎杀毒喷剂,有良好的次氯酸杀毒效果但是基本没有疼痛感,由先锋独家代理。该伤口护理液是美国创新产品,在中国还没有同类型的竞争产品(云南白药喷雾年销量额有10多亿,但没有消炎杀菌功效,只有活血化瘀功能),因为市场容量有望很大,先锋自己的预期是3年做到3-4个亿。(3)茜乐系列:包括布地奈德吸入粉雾剂等,用于治疗肺病、哮喘、支气管哮喘等病,2013年销售额才680万,但由于中国空气质量差,相关疾病患者越来越多,其增长潜力非常好,且竞争者只有两家,未来增长率会很大。

至于第二个未来增长点:医疗器械,主要是先锋进口的牙科耗材,以及与爱尔康合作的眼科医疗器械。先锋2013年引进了爱尔康的近视眼治疗仪器——鹰视激光手术系统,以高毛利模式(50%-60%)在2线及以下县级城市推广销售鹰视系统(该仪器如以800万元计价,则正常2年内可以收回成本,如采用JV模式,每台每年利润毛估可以达到200万元的水平)。2013年只销售了8家医院8台,销售收入5千万元,未来目标是三年做到1000家医院。

很明显,先锋公司无论从老板人品、起家历史、公司现有业务与未来潜在增长点上,都看不出太明显瑕疵。如果一定要挑刺,那就是市场对公司经营模式的一种想当然的误解:把公司看做一个既不掌握上游医药研发,又不完全掌握下游销售网络(先锋自己只有219位内部营销及推广雇员,联接500家药品分销商和967个外部第三方个人推广商 ,覆盖21589家医院及零售药店,并建立由1200位以上行业专家构成的行业意见领袖网络)的两不靠公司。事实上要求医药代理与推销公司去做医药原研是逼老虎上树的苛求,这种质疑没有任何意义,也不符合行业分工原理。至于康哲自己有两千多名推销员,基本不靠外部推销商,所有医院都靠自己人覆盖自己人跑的模式,与先锋自有队伍+外部第三方推销商的队伍模式,其实也是各有利弊,并无高下之分。事实上,中国80%以上的药都是通过先锋这种模式卖出去的。康哲模式优点在于渠道可控性强,但其成本高,所以必须要求所代理的药品精益求精,具备足够高的毛利率,所以康哲经常是好几年也谈不下一个项目,药品选择空间自然会变窄;先锋模式渠道可控性稍弱,但成本低且灵活,这样对于药品选择余地较大。其实在制药公司也有这两种模式,例如中国生物医药就是康哲的内部营销员模式,而四环医药就是采取类先锋的外部销售代表模式,而这两类模式的代表公司都有卓越的表现。

最后再简单回顾一下财务数据与估值。公司19.9亿资产,其中流动资产18.4亿,在手现金7个亿,2014年除了3000万购买办公楼之外预计没有大的资本开支,财务风险很小。不考虑医疗器械的贡献,市场保守预期公司2014年、2015年利润分别在3.2亿人民币、4亿人民币,动态估值13.8倍,10.3倍,PEG分别为0.39与0.41。如果这家公司找不出其它很确定的明显瑕疵,这种基本面与估值水平放在医药行业里,确定是很值得去深入跟踪和研究的。

作者:Michael chan,又名格隆,任职于某全球跨国投资机构。

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