港股那点事:乳品仍为今年必选消费行业

股金多少事 都付笑谈中

1、关于如何用好格隆的价值以及独立思考

随着会员数量的越来越多,格隆感觉很多会员对如何用好格隆的价值并没有太理解,本期格隆特别强调一些如何用好格隆的价值:

(1)、格隆所做的一切,只是为了让朋友能够独立思考和独立判断。在证券市场,最宝贵的能力与价值就是独立思考能力与独立判断能力。如果说格隆对大家有一点点价值,那就是其完全独立思考的习惯与能力。所以,不要只盯着格隆分析的公司,而是看看格隆的分析方法(很多人都说读格隆的行业与公司分析“过瘾”,其实原因很简单,格隆分析任何一个行业与公司都不会弄那些投行研究报告的花架子,而一定是抽丝剥茧层层解剖,把它祖宗八代都挖出来,这些,你也一样可以做到)、逻辑、思路哪些可以借鉴,然后,试着去独立思考!——投资从来都不是几个脑袋加在一起会强过一个脑袋的活。所以格隆对那种所谓的“群讨论”从来都不太认可:只要是群体,其天然就一定是非理性的,更可怕的是,它会让群内成员产生信息的互相依赖而自废武功——因为在这种依赖症下,多数群员的观点乃至信息,其实也不过就是他在另外某一个A群里转过来的人云亦云的舶来品。至于那个A群的信息是哪来的,是第一手还是第N手,是真正高手经过缜密认真思考的东西,还是别有用心者的一种刻意散布的噪音,天知道——与其浪费这个时间,还远不如你独立去认真通读一家公司的年报:无论是殿堂级的投资理论还是土得掉牙的投资常识都会告诉我们一个共同的结论:证券市场上你接触到的信息几乎99%都是无效信息——也就是噪音。但真实情况是,大多数证券市场投资者会乐于去获取这种群信息,而懒得去通读哪怕一份年报。巴菲特以超过80岁的高龄仍能做出大量清晰正确的投资决断,不大会是因为吃了西洋参或者冬虫夏草而保持了旺盛的精力。多半的可能是他找到了一个相对简单的盈利模式或路径,该模式或路径最大的功能之一必定是事先就屏蔽、过滤和剔除掉大量的无效信息,他只需要对剩下的少量真正有价值的信息做出独立的加工与判断。

未来格隆会适当缩减“港股那点事”的篇幅,一是回应部分朋友说的“每期都写得太多了,消化不过来”,另一个目的就是能够留下一些让朋友们自我思考的空间:格隆可以做任何事,但惟独无法代替你思考;

(2)、请连续性阅读格隆。很多朋友是从后来才加入“港股那点事”,所以经常存在一些朋友断章取义理解格隆的某一段话,或者就前期已经非常仔细解剖过的行业与公司提问,让格隆回答也不是,不回答也不是。事实上,格隆对任何一个行业,或者一个公司的分析都是连续性的,前期会层层解剖,深度分析,后期的跟踪分析只是一些做补充,所以,请您稍微动动手(搜索微信公众号“港股那点事”,然后点击“查看历史消息),花点时间,去把格隆前期的文章都读一遍。格隆每写一期“港股那点事”基本都会耗费20个小时以上,基本上市殚精竭虑,格隆自认为自己所写的东西能够经得住时间的考验,都至少不是噪音,一定值得你回头去读一遍;

(3)、“开放+共享+共识”是格隆秉承的基本原则,也是格隆汇与“港股那点事”的生命力所在——正是因为格隆站在大家的肩膀上,格隆的研究才能更超前、更客观、更全面、更精准!这其中的共享是双向的,单凭格隆自己,再多的经验,再强大的心理与自控力,格隆也很难撑得住年复一年每周如此高强度的研究工作,我需要大家的支持。所以,请把你发现的研究思路、心得、线索或者成果能够与格隆交流——格隆不一定每次都回答了,但,有价值的信息,格隆一定会第一时间跟进;

2、关于雷军系与YY

格隆已经多次分析雷军,不单是因为格隆欣赏和认可雷军这个人,更重要是中国互联网领域已经明显出现了一个力量强大到不容忽视的“雷军系”。今年以来,雷军系的公司在资本市场的一些列动作让人烟花缭乱,从小米入股西山居(2月17日),到YY宣布砸10亿人民币做100教育品牌(2月25日),到金山收购迅雷10%的股权(4月3日),再到猎豹正式提交招股书(4月3日),雷军系的版图正在迅速扩张并且逐渐汇聚成一股力量,形成中国互联网TAB三巨头之外最醒目的第四极。虽然雷军先生曾经在股东会上谦逊的表示过TAB所代表的中国互联网第一阵营已经很难撼动。但是以实际行动来看,雷军先生显然没有放弃进入改变行业格局的努力。基于雷军先生对中国互联网行业的深刻理解及其团队所展示出的高效执行力,以及雷军系公司对互联网几个关键战略要地的卡位,格隆认为雷军系的公司大概率是在未来几年内都值得互联网投资者高度关注的。因此格隆再谈一谈对雷军系公司的一些观点。我们的讨论从上市以来就比较有争议的欢聚时代开始(YY)。

欢聚时代的CEO李学凌和雷军是老相识,早在中国青年报做记者的时候,李学凌就因为经常报道金山的产品而与雷军相识,也是在那段时间李学凌采访了大量的中国互联网行业的先行者,包括:张朝阳、王志东、马云、雷军、周鸿祎等,在圈内积累了深厚的人脉。后来的李学凌做过搜狐IT的主编,也做过网易新闻的主编,后来因为不得志出走网易,与雷军携手创业。李学凌的这段过往不重要,格隆关注的是李学凌两次离职时的一些细节。李学凌在谈及在搜狐离职的原因时曾说过这样一段话“搜狐的作风不够强悍,大家不敢骂老板。你想一个公司都不敢骂老板了,最后咋弄啊,有话不敢说。”这句话至少让格隆看到了两点:第一,李学凌不是一个甘于平庸的人;第二,李学凌应该是一个听得进去别人意见的人,这样可以避免他自己在大方向上面犯错。至于离职网易的原因,说起来真的有点让人唏嘘。李学凌在网易的时候向丁磊提出自己的设想:“用一种新的组织架构来发展网易的内容,把房产、游戏、汽车和科技4个频道独立出来,成立自负盈亏的公司,员工持股,而管理者对于独立公司拥有完全的控制权。如果顺利,5年之后,网易会手握4家上市公司,每家都能做到领域老大。”现在回头看,这是一个多么有前瞻性的判断!丁磊当时也确实采纳了李学凌的意见,在广州设立了网易的房地产频道。只可惜不到半年时间丁磊就把已经有40万月营业额的房地产频道卖给了搜房,导致事后才知情的李学凌愤然辞职。看看今天搜房54亿美金市值(房地产门户代表),汽车之家38亿市值(汽车门户代表),欢聚时代37亿市值(游戏门户代表),总和已经远远超过了网易本身的83亿市值,不知道丁磊同学遥想当年的时候会做何感想。为什么在讲欢聚时代之前,啰嗦这么多李学凌的往事。因为在格隆看来,如果你在做一个长线投资,某种意义上讲你的钱不是投给一个公司,而是投给一个人或者说一个管理团队的。尤其是在互联网这样一个瞬息万变的行业,没有任何一家公司业务本身的壁垒能够让他的投资者在三年或者五年的时间维度上高枕无忧。管理层对行业的洞察力和团队的执行力才是一家公司得以长久生存的关键。所以才有很多PE的投资人在考察投资项目的时候对团队的重视程度远远高于对项目本身的重视。而在稍后格隆分析欢聚时代业务的时候,就可以清楚的看到管理层前瞻性的判断对于一家公司命运的深刻影响。

下面回到正题,来看看欢聚时代的业务。2005年李学凌离职后,从雷军手里拿到了一笔钱,创办了游戏门户网站多玩。2008年推出YY语音软件,为多玩上聚集的众多游戏玩家提供了多人在线游戏的实时语音对讲支持。2011年将发力在线互动音乐平台,现在已经成为公司最主要的,并且是增长最快的收入来源。2014年宣布投资10亿人民币发力在线教育。可见公司每过三年就会做一次大的战略部署。根据欢聚时代目前的财务报表,公司的业务主要分为四大块:网游、在线广告、增值服务和音乐。我们逐一来分析,首先是网游业务。2013年网游的收入为6亿人民币,占公司总营收33%,同比增长为81%。游戏业务的收入目前主要来自于页游的运营。公司的多玩平台门户和YY语音平台聚集了众多的游戏玩家(注册用户4亿,月活跃用户9千万)可以支持公司的游戏运营业务。欢聚时代的游戏运营策略比较独特,通常都不会采用独家代理的方式。而是选择代理一些已经上线一段时间,有市场反映比较好的游戏。这样的好处是业务的不确定性比较小,而且非独家的授权费也会便宜。目前YY代理的页游有六十余款,2014年将会向手游和端游领域拓展。2013年欢聚时代游戏收入的增速远高于页游行业30%左右的增速。13年游戏的付费用户数在第四季度首次出现了环比下滑,但是用户数的下降的幅度小于ARPU值的增长,因此营收还是环比增长的。一个更深刻的变化是现在网游通常都会内置实时语音系统,而从玩家的反应来看,还是更加倾向于使用游戏内置的语音系统而非YY语音。所以这个趋势可能会对YY的用户数形成一定分流。所以14年游戏的收入增长应该会有所放缓,但是保持在页游行业增速以上应该问题不大。接下来是公司的在线广告业务。13年在线广告业务的营收为1.6亿人民币,占公司总营收9%,同比增长为38%。这块业务的收入主要来自于多玩门户上面的广告收入。第三块业务是增值服务,13年营收2亿人民币,占总营收11%,同比增长144%。增值服务里面又包含两块业务,一是比较传统的VIP会员费,每个月20元人民币,给VIP会员提供一些特权。另外一块比较新的业务是电子竞技的直播。由于YY平台上聚了众多的游戏玩家,因此YY很容易将用户吸引到游戏比赛的直播平台上面来。用户观看比赛是免费的,但是可以购买虚拟货币来押注比赛结果,也可以买虚拟礼物送给比赛的解说。这样的设计增加了用户的参与度,也给YY创造了收入。来自比赛直播的收入在13年四季度已经达到了2100万人民币,季度环比增长26%,将是YY未来一个有力的增长点。最后一块业务是音乐的业务,这是YY目前最重头的一块业务,同时也是受市场争议最多的一块业务。13年音乐的收入为8.5亿人民币,占整个营收52%,同比增长200%。这块业务的收入来源就是用户在观看YY的在线秀场里的主播表演时送给主播的虚拟礼物。这部分收入YY会与秀场的主播分成,目前这个分成的比例是YY拿60%,主播40%。很多人都觉得这块业务是在打色情的擦边球,觉得这个钱赚的不太光明磊落。也是因为这个原因,YY在IPO的时候定价是很低的,随着后来YY一直用业绩向市场证明自己,才逐步得到投资者的认可。投资逻辑要与道德批判和个人好恶分离,这是基本的投资原则。但是很多事情都是知易行难,马云曾因为儿子沉迷网游决定在游戏上投资一分钱,马化腾也曾因为觉得做安全的都像是黑社会的而放弃在安全领域的投入。但是到后来还是拗不过市场,阿里宣布做游戏分发对抗微信,腾讯在经过3Q大战后也开始在安全领域发力,但都已经错过了最佳的时机。如果从最客观的投资逻辑来讲,这类黄赌毒题材的股票反倒是业绩最有保障的,因为对它们的需求都是人类最基本的欲望,很少受经济周期波动的影响。投资者对这块业务的担心主要有几点:一是这类擦边球的业务会不会收到政府打压。格隆觉得这种可能性应该不大。YY作为一个上市公司,对内容的审查是非常重视的,表演的尺度都有严格的控制,不会碰到内容审查的底线。另外就是YY这类平台是有很多帐号是机器人挂在上面的,真实的月活跃用户数应该没有9千万那么多。其实这种问题在QQ上面也会有,只是没有这么严重。另外每个公司对月活跃用户的统计口径本来就不同,因此对MAU趋势变化的关注应该比对绝对数值的关注更有意义。最后看一下欢聚时代的估值,按照市场预期,14年利润同比将有60%的增长,摊薄后EPS为2.04美元,对应当前价格33倍, 0.5倍PEG。目前中概股平均的PEG大概在0.7倍左右,平台型公司的PEG更高,在1倍左右。因此欢聚时代目前的价格仍属于中概股中比较合理的。

最后格隆想专门花些笔墨来讨论一下YY的互联网教育布局。在线教育是最近讨论的很火的一个话题,而YY在多人实时互动视频平台方面的积累也使得大家对YY转型做教育给了很高的期望。市场之前的一个疑虑是YY本来的定位似乎与教育相差甚远:很难想象一群整天玩网游看美女表演的人忽然有兴趣去报名托福或雅思的课程。所以YY的管理层就表示过如果认真的去做教育的时候,就一定会从新树立一个品牌。结果大家就看到了在今年YY砸下95万美金就为了买一个100.com的域名,可见YY要在教育方面发力的决心。不过另立品牌就有了新的一些问题。之前投资者可能想YY平台上已经有几千万的活跃用户了,如果直接在YY平台上面做教育,现有的流量基础已经很好了。这次重新搭建一个平台,用户的流量就要重新来引导。至于如何来吸引流量,管理层也已经在之前与投资者沟通时给出了初步的答案。YY这10亿人民币的投入,不会花太多到市场营销上面去,而是去收购一些优质的教育资源,靠内容将用户吸引过来。其实这也是雷军系的公司最擅长的做法:口碑营销。雷军做小米这样,YY做游戏和教育也是这样。欢聚时代的市场营销费用占收比只有2%,而腾讯拥有这么大的自有流量,市场营销费用也在5%的水平,而一般的互联网公司市场营销费用占收比通常在10%以上。YY选择教育的第一个切入点是托福培训。这是一个非准确的切入点,因为在线教育要想成功需要具备两个条件:一是课程的内容必须是标准化的,这样才能产生规模效应;而是课程的参与者必须是主动学习的。而托福培训刚好完美的符合以上两个特征。顺便说一下在线教育对目前上市的教育公司的影响。教育公司按照其提供的服务大概可以分成三类:第一类是做K12教育的,就是小学到中学的12年,代表公司是好未来(XRS);第二类是做托福雅思等英语培训的,代表公司是新东方(EDU);第三类是做职业教育培训的,代表公司是正保远程教育(DL)。如果在线教育兴起,首当其冲受冲击的应该是新东方这类做标准化考试培训的公司。而好未来这类做K12教育的则受影响较小,因为K12教育不符合上述的在线教育的两个特征。目前新东方与老师的合作模式是新东方拿学费的七成,而老师只能拿到三层。YY的100教育在初期则是所有的学费都分给老师,相信可以吸引很多的优秀教师在100教育开课。单看托福培训这一块,市场空间已经很大。根据新东方的年报,每年有100万的学生会参加托福培训,如果每人学费是3000元,一年就有30亿的市场。而且在线教育现在还是一块蓝海,虽然各大互联网巨头也都宣称要布局在线教育,但是YY的行动算是走在最前面的。这个就是格隆之前所说的管理层对行业的洞察里和团队的执行力。YY在2011年布局音乐业务的时候,游戏业务的发展可谓风头正劲,2011年YY游戏收入的增长接近100%。如果在那个时候,管理层没有居安思危的意识去发展新业务,YY今天很可能要面对发展失速的风险。而今天YY管理层在音乐业务仍在高速增长的时候就提前布局教育,是为了给YY在两三年以后增加一个强力的引擎。因此对于这样的管理团队,格隆认为是值得长期关注并给出适当的溢价的:如果本轮美国杀中概股的风潮能够让YY回到一个合适的位置,对于喜欢他的投资者未尝不是一个好事。

3、关于阿里的收购与上市估值

马云又在签发支票了:33亿元收了恒生电子集团,据说目的是冲着后面海量的金融行业服务与金融行业数据。只是这次不是阿里出面,收购者是马云个人的公司。从地图(高德)、医药(中信21世纪)、电影(文化中国)、商超(银泰)以及入股海外社交应用Line和Tango等等,马云最近的收购动作令人眼花缭乱,市场各方也有诸多解读,很多人问格隆怎么看?格隆意见:(1)、这与打造阿里全能型生态系统形象,配合阿里上市卖个好价钱有一定关系。但试图以这种看起来很美的太极动作吧阿里推到市场传闻的2500亿市值,相当够呛;(2)、这也是马云的一贯路数,TAB三巨头,李彦宏最擅长技术,马化腾精于产品,马云则擅长行业生态布局;(3)马云在走一步很危险的棋:花大代价打造一个巨大的、全能型的生态圈,试图编织一张渗透包容覆盖生活方方面面的大布来抵消腾讯的社交产品优势。这张布编好了,各个节点相互独立又紧密关联,守望相助,就真可以把鲸鱼与小虾都包进来。但,编不好,可能只是形成一些孤立的节点,各自为战,节点之间的网格超大,虾米捞不着不说,鲸鱼都可以自由进出,就会竹篮打水一场空。

如把BAT比做3个小盆友在玩石头剪刀布,在pc互联网时代,3个小盆友都出的是剪刀,他们在各自领域都拥有绝对优势,像剪刀一样锋利、专注,但谁也赢不了谁。而在移动互联网时代,腾讯最先变化,利用微信这一社交通讯软件,形成了强大的石头。微信之所以能成为拳头产品,在于他既有社交属性,更有低成本通讯这一给力技能,所以微博、易信统统无法匹敌。现在阿里和百度的剪刀如果不变,面临的将只有是输。但由于社交通讯软件先发优势太过明显,想也出一个石头平分秋色已经不可能,于是马云采用收购一系列生活、服务应用的方式,力图整合成为全能型生活应用大平台,编织一个“布”来取胜。一旦这个布织起来了,阿里的来往说不定都能活过来——这应该就是阿里的如意算盘,也是其无奈之举:用大而全的商业生态来弥补超级技术产品应用节点上的劣势。Does itwork?

从相关行业,尤其互联网行业发展历史看,在技术产品应用与商业生态模式的PK中,取胜者多半是前者:没有足够粘性的好技术好产品作为节点,商业生态都是花架子。最明显如最近四大国有银行向第三方支付发起的攻击。过去十年它们编织了一张叫做“银联”的商业生态网:向商户出售昂贵的POS机,收取最高3%的手续费,还和电信运营商一道大力推广NFC,希望在智能机时代还能完全控制现金流通所有的环节。然而微信和支付宝这种技术级别的应用轻松就把这块布戳了个大窟窿:扫码支付成本仅有POS机的百分之一,手续费也大大降低。苹果推出的iBeacon,耗电量比NFC降低一个数量级,传输距离却提高两个数量级。当然,银行觉得它们都“不安全”。同样的事情广电系也做过。广电的老人们一直希望在“三网融合”中抓紧手中的频谱资源和发牌照的权力编织一块收编包容一切的布,他们现在还在这样做,但是现在已经没有谁还有兴趣谈论什么“三网融合”了。现在的话题是自制剧、自媒体和4G 网络普及将带来的内容富媒体化。类似TAB一样,谷歌Facebook也在忙着并购,但他们的并购对象是4亿美元的波士顿动力、20亿美元的Oculus、5亿美元的DeepMind、32亿美元的Nest等,都是技术指向性非常明确的应用级并购:机器人、增强现实、人工智能还有物联网。与TAB不一样的是,谷歌和Facebook似乎都对对手擅长的业务没有太多兴趣,也无意做全能型生态圈的布局,而是挖空心思想找出引领下一波互联网革命的技术应用到底是什么:他们都知道,布是纸老虎,剪刀才管用!

腾讯曾经一度这么做过:但凡互联网应用中看似性感的,统统复制过来,试图打造所有互联网应用一站式解决的shoppingmall,现在你看到了:马化腾在卖搜索,在卖电商,如果不出意外,后面他还会卖安全,卖视频,只留下三把锋利的剪刀:SNS,游戏,互联网金融

4、关于酷六收购与视频行业的价值

Sky Profit公司创始人许旭东近日收购酷6传媒41%的股份令市场眼睛为之一亮(中间还穿插了一些笑点,市场以为周鸿祎与雷军还是Sky Profit的股东,其实两人早已不是了)。很多朋友问格隆:这是否意味着视频领域将要迎来迟到的春天?对此格隆借的观点是:视频领域很类似公元13世纪初的欧洲,欧洲诸国刚刚花了几百年时间打了个你死我活,勉强分出胜负,以为可以开始过上好日子了,突然,蒙古人来了——更残酷的屠杀还在后面。

互联网最重资产的两个领域,一个电商,一个视频。但前者具备清晰的盈利模式与盈利机会,后者则是烧钱至今。正是着迷视频的互联网入口效应以及庞大的广告“钱”景,中国一度有数千家视频网站,大家唯一的工作就是烧钱抢市场份额。相比酷6、土豆,以及更早的六间房、优朋普乐,目前的老大优酷在2010年底抢先上市融到钱,满以为苦日子到头,再过不长时间就可以把那些余粮不足的小伙伴们烧死多半,但没想更可怕的对手与更残酷的绞杀刚刚开始,行业经过多年血拼后又戏剧性转回到了更疯狂烧钱去争夺市场份额的2009年的原点。最关键的是,这次对手不一样了:4年前的玩家是上千家新兴视频网站,现在的玩家几乎全是富二代,曾经的老大与行业整合者优酷上市和增发所融的那一点资金,在新的对手面前毫无优势:爱奇艺+PPS,腾讯视频,搜狐视频,要么背后有巨头撑腰,要么手头有着充裕现金,优酷手中的五六亿美金看似充裕,但经不住坐吃山空——腾讯视频2.5亿人民币购入中国好声音第三季,这一笔就相当于优酷现金储备的8%,而好声音只是海量版权内容中综艺版权的一部而已,同类型同等量级的知名节目就有不下5档,这还没有计算每年的电视热剧、美剧、电影版权。

视频这个互联网入口非常类似云,属于明知赔本卖吆喝,也得咬着牙烧钱的兵家必争之地,巨头既然已经进来了,就一定无法再撤了,未来这个领域非TAB巨头系列的公司日子将会越来越难过,即使是优酷这家名义上的暂时老大——更多的行业并购在后面,对于古永锵而言,实现短期报表盈利很简单,如何放低心态迅速实现与腾讯或者搜狐的联合才是大事。

5、关于移动支付

对支付,格隆已经分析了很多,本期格隆只是把花了两个多月时间一点一点调研积攒整理出的中国主要支付机构的股东背景、业务分布、牌照种类、适用地域等资料共享给大家,剩下的思考留给诸位自己(格隆发现本期“港股那点事”文字数量已经超标,资料太大,无法附上,格隆明天专文发给大家)。

6、再谈关于稳妥的消费品:乳品行业与雅士利国际

前期格隆强调过一些消费品已经被杀到了具备相当长期价值的位置,其中包括乳业。本期把乳业再适当展开。

经历过高速增长的2013年,2014年开年至今,中国乳制品行业的回调速度来得有点让人措手不及。但是格隆认为2014年的乳制品仍旧是中国必选消费行业的首选行业之一。除了产品升级及人均消费需求攀升等因素所带来的行业增长,我们还看到中国乳制品行业没有存在如方便面及饮料行业的恶性价格竞争及个人护理用品产能过剩等行业致命问题。

首先来讲讲上游。大家可能最关注的是原奶价格。去年中国的原奶价格一口气上涨了20多个点,主要原因由于(1)牛群存栏量的下滑及(2)进口奶粉的价格飙升。但是2月份奶价环比数据的下滑,让投资者对上游开始恐慌性的抛售,感觉今年奶价就要大崩盘了! 请不必慌张,格隆认为2014年原奶的价格同比将会继续保持增长,但是增长的幅度将下调至5-10%,主要支撑价格上涨的原因就是供需的缺口依旧存在。按照奶业协会的初步测算,中国泌乳牛存栏量在2013年同比下降了近20%,主要由于中国的牛肉价格及饲料价格的高升,而且杀牛的行为基本发生下2013年下半年(被杀的牛在2013年上半年已经贡献了一部分的产奶量)。而且我们都知道,养牛的周期长,两年是最基本的培育期。为此,即使去年奶价上涨引致很多企业投身大型牧场的建设,这部分的产能要到2016年才能释放。为此,格隆很有信心的认为,国内缺奶的现状不会一时半会的缓解过来。从近期上市公司的交流中了解到,现代牧业辉山乳业原生态牧业这些上游企业的原奶价格销售相较去年年底依旧保持小步上涨(考虑到现代牧业开始生产销售下游液态奶,如果今年达到甚至超过6个亿的销售额,这个公司将必定不会再按上游公司估值)。

另一个需要讲的是近期全球乳制品拍卖价格的下调。这种下调对那些小规模的奶农有影响,对大型的牧场影响甚微:大型牧场的原料奶主要用在下游的高端液态奶,进口的奶粉主要用在生产食品工业类产品。另外,进口奶粉价格的下调对国内小规模的奶农有较大的压力,很自然的想到另一轮的杀牛现象,那么原奶缺口很可能又要扩大。另一方面,还想提一下,进口的奶粉如果按照1比8的还原比率,占中国乳品需求也只有20%。新西兰一年奶粉的总产能也就200万吨左右的产能,全给中国了,还是不够国人消费。

那么拍卖价格的下调会对谁有好处呢?首先影响最大的就是下游做奶粉的生产商比如雅士利了。雅士利的婴儿奶粉中所用到的全脂奶粉及脱脂奶粉是100%进口新西兰恒天然。毛估估测算,进口原料粉的价格下调10%,它的毛利率就可以有1.2-1.4%的提升,近期拍卖价格的下调对雅士利2014年第四季度及以后的毛利率将会有一个很大的改善(从购买到生产完成需要6个月时间的滞后)。2013年年底及2014年年初公司对部分核心产品有近8%的价格调整,基本上是可以消化去年买的高价存货压力。为此,今年的毛利率表现应该会好过于公司之前所预期的情况。今年上半年可以理解成是公司内部及外部的整改过程(被人收了总是要调整下的)。内部管理层有一些变动及制定可能的股权激励机制,外部积极在母婴店推广会员制,OTO,网上传统电商及高端新品的推出。公司的会员制及OTO模式,基本运行的方式和合生元如出一辙。不敢保证其在推行的过程中是否能有合生元如此高的执行力,但是值得庆幸的是,雅士利有6万多个婴童店,所覆盖的范围远远高于合生元的1.4万个婴童店。一旦成功推广,增长的速度将是惊人的。格隆的看法,2014年下半年,公司目前所做的努力会逐渐明朗化。在蒙牛的业绩会上孙伊萍说了这么一句话“我们会给雅士利也制定一个五年计划”。回看下, 蒙牛在孙伊萍对蒙牛所制定的五年计划。2012也是经历过内部及外部的大调整,把该花的钱都给花了。2013年,业绩就出乎意料的好。雅士利的盘子比蒙牛小很多,所以格隆认为调整的节奏也会快于蒙牛,基本上2014年上半年就应该差不多到位了。对于这间公司,我相信给予足够的耐心是值得和有回报的:起码在蒙牛的督促下,过往一个纯粹的家族公司已开始明显活跃起来了,而其目前17倍不到的估值也完全谈不上贵。

7、关于游戏行业与永新视博(STV)

在美联储加息预期提前,中概股风声鹤唳的背景下分析美国中概股多少有点不合时宜。所以在此特别强调,格隆对此公司的分析也只是分析而已:是因为觉得公司有点意思,所以做一些分析,供大家进一步研究之用。这家公司是格隆在研究游戏行业时偶然发现的。其故事讲的就是通过电视来玩云端游戏,最终实现抢占电视屏幕并构筑基于电视屏幕的游戏分发平台。目前这一过程尚在进行中,未来仍存不确定性,需要做更进一步的跟踪。

在目前消费电子的四块屏幕(PC、pad、手机、电视)里,前三块都已经基本瓜分完毕,剩下唯一没有被瓜分的就是电视屏。海外的电视屏幕除了看电视看视频以外,还有一个很重要的功能就是玩游戏,根据第三方咨询机构Newzoo的统计数据,在2012年全球663亿美元的游戏产业规模中,家庭主机游戏也就是电视端的游戏占比达到了36.7%,是单体最大的游戏形式,远高于PC或手机游戏形式。在大陆,由于2000年《关于开展电子游戏经营场所专项治理意见的通知》的要求,面向国内的电子游戏设备及零附件生产和销售被强令禁止,因此除了少部分通过水货渠道流入国内的Play station、Xbox外,中国电视的游戏功能基本处于缺失状态,只剩下看电视看视频的功能。2014年1月6日,国务院办公厅发布一系列关于上海自贸区法规文件调整的决定,允许外资企业从事游戏游艺设备的生产和销售,通过文化主管部门内容审查的游戏游艺设备可面向国内市场销售,这意味着中国已经执行了13年的电视游戏禁令得到消除,国内电视游戏市场启动在即,按照国外电视游戏在游戏市场中的占比来推算,我国未来电视游戏的市场规模超过300亿元。

对于全新的电视游戏市场,如何争夺用户实现对电视屏幕的占据就成为了重中之重。在国外,IT巨头是通过硬件的方式来实现对电视屏幕的占据的,微软的Xbox,Sony的PlayStation以及Netflix的机顶盒均是通过硬件来占据电视屏幕。而因为特殊的政策,我国事实上占据电视屏幕的是广电运营商和运营IPTV的电信运营商,但是因为机顶盒的低性能,在机顶盒上难以运行大型的游戏,因此要在电视上玩大型游戏,基本上还得花3000多元去买个Xbox或者PlayStation游戏机来,当然大陆现在也有一些企业如小米、乐视、金亚科技、雷佰科技这些希望通过卖机顶盒的方式来实现对电视屏幕的占据,但是价格只有几百块钱的机顶盒决定了运算能力的薄弱,最多只能跑跑一些轻度的android游戏,同时通过销售游戏机和机顶盒等硬件的的方式去覆盖用户也是很缓慢的。

永新视博(STV)的故事就是正在以一种更有效率的云游戏的方式实现对电视屏幕的占据。永新视博的主营业务是做机顶盒的CA卡,该业务缺乏成长性,但是受益于出口的增长,短期内会保持稳定,公司目前市值2亿美金,2013年盈利2441万美金,2013年8.1倍的PE也基本反映了公司的CA卡业务价值,公司净资产1.1亿美金,7900万美元的现金,同时没有有息负债,整体来看,公司的财务指标还算很健康。

永新视博是通过子公司视博云科技来占据电视屏幕的,目前永新视博持有视博云科技90%的股权。世博云科技开发了一种云游戏技术,可以将大型游戏的运算和渲染这些工作全部放到云端进行,而在本地不用依赖具备高运算能力的硬件设备即可玩极品飞车、实况足球等大型游戏,这样的好处是为用户节省了购置游戏机的成本,毕竟3000多元的开支也不是小数,同时更适合快速推广。

国外云游戏的发展领先于我国,2009年,云游戏先驱OnLive刚推出体验性的云游戏服务时,被很多人认为是一个革命性创新的产品。Onlive的理念是,通过云计算的理念和技术,在云游戏的运行模式下,所有游戏都在服务器端运行,并将渲染完毕后的游戏画面压缩后通过网络传送给用户。在宽带允许的情况下,游戏流视频的传输能够达到低延迟,这样一来,用户可以在降低的硬件终端上(比如机顶盒)玩到大型云游戏了。在2009年3月的旧金山GDC游戏开发者大会上,OnLive的云游戏平台展示引起了广泛关注,一款对硬件相当挑剔的《孤岛危机》被多次演示和体验,游戏运行得堪称完美,与实机安装运行的体验基本一样。而实际上,体验者们看到和操作的画面,都是从50多英里外的服务器机房里远程运行,压缩后通过网络传输过来的——在09云计算概念还在探讨和实验的时期,这样的效果相当震撼。对于这项前景广阔的应用,多家IT巨头进行了注资,Onlive的估值一度高达18亿美元,但是遗憾的是Onlive的技术存在瑕疵,一台服务器只能允许一个玩家登陆,因此为了保证多玩家同时上线,Onlive不得不大量布设服务器,再加上Onlive的CEO刚愎自用,最后Onlive资金链断裂而破产。国际上另一个领先的云游戏服务公司Gaika则通过技术进步,解决了一台服务器不能支持多用户的问题,2012年7月,Sony以3.8亿美金的价格收购了Gaikai,并计划以Gaikai的技术来打造自己的云游戏服务。

国内的云游戏技术比较成熟的是世博云科技和云联科技,但是云联的战略是在PC端推广云游戏技术,让玩家不用在本地PC上安装游戏软件即可以流畅的玩单机游戏和端游,但是一方面PC本身的运算能力很强,同时国内盗版横行玩家获取软件包的成本很低,因此PC端推广云游戏是非常鸡肋的,所以云联科技的业务开展并不顺利,目前处于倒闭的边缘。视博云科技的战略是依托母公司永新世博跟广电和电信运营商的关系,在电视上推广云游戏服务。因为目前电视机顶盒的硬件配置都很低,只有通过云游戏技术,才能够在不更换硬件的情况下运行大型游戏,因此广电运营商和电信运营商都有动力与世博云合作,目前世博云科技已经与20个广电(包括A股吉视传媒,可参见吉视传媒2014年2月26日的公告)和电信运营商签署了建设云平台的协议,覆盖了6000万个机顶盒。这里覆盖的意思是运营商拥有的机顶盒数量,而要让机顶盒具备访问云平台的能力,还需要运营商在远端给机顶盒推送一个2M左右的小插件,这一步称为渗透,目前已经渗透的机顶盒数量是300万个,而根据运营商的升级进度推算,2014年底将完成1500万机顶盒的渗透。

要占据电视屏幕,对大量用户的渗透只是一条腿,另一条腿是有大量的内容支持。目前世博云平台上的应用有大约200款,其中150多款是游戏,包含了棋牌麻将等轻度休闲游戏、《极品飞车》《实况足球》等重度游戏、以及《地下城与勇士》《英雄联盟》等网络游戏,为公司提供游戏内容企业包括了育碧、腾讯、盛大、搜狐、畅游、百游等一线游戏提供商。随着公司渗透用户数的提高,应该会有更多的游戏开发者与公司合作,目前全球领先的游戏企业EA已经表示世博云是公司在中国大陆的首选合作伙伴:事实上在大陆也只有通过云的方式,才能够有效避免盗版的冲击。

目前公司的云游戏平台只在南京有线有成熟的运营,其他地区均在去年下半年或者今年建设完成。目前公司在南京有30万渗透用户,其中5万游戏用户,付费用户大约5000人,年ARPU值在300元左右(每月25元),考虑到运营商、世博云、游戏开发者三家分成,预计世博云可分到100元。下面用最基本的方式来估算世博云科技的合理市值。中国当前一共有可以渗透的双向机顶盒约6千万个(广电和电信各一半,此数字还存在增加的可能)。根据市场预测,到2014年底,公司渗透用户(即渗透的机顶盒)1500万个,2015年渗透用户2500万个。假设参照南京的比例,渗透用户中真正玩公司游戏的有20%,即游戏用户在2014年底及2015年底分别为300万及500万;游戏用户中的付费用户占游戏用户的10%,即游戏用户在2014年底及2015年底分别为30万及50万;付费用户每月ARPU值25元,其中视博云公司分成1/3,即公司每年从每用户上分到100元。按照上述假设,公司2014年及2015年在游戏方面的收入分别为3千万及5千万元。由于Capex都是广电网或电信网的运营商来投入,公司的成本很小且大部分研发投入以及在2013年中投完,因此收入中的绝大部分会转化为利润,我们拍脑袋给予八折,则利润分别为2400万及4000万,对于平台型的公司,给25倍市盈率不算过分,对应的云游戏平台的市值为1亿美元及1.6亿美元——如果云游戏拓展成功,这部分市值可以视作为为目前市值基础上的额外增加。如果未来游戏生态圈能够搭建得更好(覆盖用户更多,游戏提供商提供更多精品游戏),则公司的ARPU值的提高以及其他变现方式应该都是顺理成章的。

当然,这个公司规模及市值都不大,抗风险能力有限,其价值是否能这么简单做加法,关键还是要看其电视云游戏业务的开展成效,这个需要进行紧密的调研跟踪。

作者:Michael chan,又名格隆,任职于某全球跨国投资机构。

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