国信香港:舜宇光学挑战更多 降目标至8.1元

舜宇光学科技(2382.HK):未来挑战更多

销售增长由摄像模组换代升级所带动。公司FY13销售额同比增长46%,主要来自摄像头模组/光学仪器/镜头+77%/+24%/-11%之收入增长所带动,三项业务分别占总收入的76%/4%/20%(FY12为62.5%/4.6%/32.9%)。2H13下半年摄像头模组平均售价按年增长35%,主因像素换代升级所驱动(800万像素或以上的手机照相模组出货比重由去年的5.7%上升到FY13的21.3%)。手机镜头分部收入同比下跌11%,主因数码相机市场增长放缓及与一韩国客户的合作进展慢于预期。公司FY14手机镜头出货量目标同比增加100%。

中国智能手机出货增速放缓加上行业竞争加剧让公司毛利率添压。公司FY13相机模块/镜头/光学仪器毛利率分别为12.6%/24.6%/37.3%(FY12为14.1%/22.8%/34.1%)。模组业务收入贡献之增长令公司整体毛利率由去年的18.6%下降到FY13的16.6%。据IDC数据显示,国内4Q13智能手机出货量环比下降4%至9.08千万台,预示着中国智能手机普及率增长速度放缓。镜头模组市场新进者欧菲光已于去年10月投资20亿人民币在高像素模组生产上,并供货给客户如联想、小米、金立、酷派等,这与舜宇的主要客户有所重叠。我们认为,这两种趋势短期内将为公司盈利增长带来挑战。

标价下调至8.1港元。我们喜欢舜宇管理层的的执行能力及远见。公司与柯尼卡美能达的合作和MantisVision的投资将分别提升其在高像素手机镜头及3D成像的发展。然而,我们更担心短期内镜头模组市场不断变化的竞争格局。我们把目标价从8.6港元下调至8.1港元,这是基于我们2014年每股盈利预测的15倍。维持中性评级。(2013/03/12范阳SFCCENo.:AUT752)

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