温天纳:人民币会长期贬值吗?

[摘要]中央是为了救经济,刻意让人民币贬值吗?

经济形势改变了市场对人民币的看法,不过人民币会长期贬值吗?

内地官方制造业采购经理人指数持续回落,大型企业与中型企业PMI全部下跌,反而小型企业PMI回升,但仍处与萎缩水平。新订单指数、新出口订单指数和进口指数全部下跌,一切反映制造业外贸情况的指标同样处于萎缩水平。

在人民币贬值的同时,银行间资金利率水平也快速下滑,一月份内银结售汇数据更创出历史新高,导致中国人民银行在公开市场上重新启动正回购,以回收流动性。政策表面上看似混乱,究竟发生了么事?中央是为了救经济,刻意让人民币贬值吗?针对经济及人民币走势,笔者有两个估计:

估计一 – 中央政府为幕后贬值推手:

在内地偏低的利率下,中国人民银行主导中间价贬值。一方面因近期人民币套利热钱流入压力未减,以低利率环境与人民币贬值“组合拳”来阻击套利热钱。另外,改变人民币单边升值预期,有利日后形成双向波动的人民币汇率市场,为加速汇率市场化做好准备。

在即期汇率市场上,中国人民银行一边购入美元,同时抛售人民币,从而释放流动性。另一边中国人民银行在公开市场以正回购方式收回流动性,以保持内地中性货币操作。在现金回流存款以及热钱流入下,内地能维持较低的银行间拆借利率成本。

本次人民币贬值与以往不同,内地外汇市场的人民币汇先行贬值,带动国际市场的贬值。早前公布的 1 月份银行结售汇顺差更创下历史新高。若二月份的外汇占款以及中国人民银行外汇资产符合上述描述,这估计可能为事实。若中国人民银行需要买进更多美元,自然需要增加基础货币的投放,导致货币市场利率下跌,可以推测到二月份中国人民银行的新增外汇占款可能会显著增加。

估计二 – 市场力量主导:

是次人民币贬值仅是外汇套利资金的市场行为,在宽松的流动性下,资金利率水平明显下跌,境内外的利差快速收窄,春节后,内地经济数据处于真空期,投资市场对内地经济预期悲观,导致外汇套利资金的方向与预期急剧逆转,资金外流从而导致人民币贬值。

这次人民币汇率贬值幅度最大的是即期汇率,反映的是商业银行结售汇的变化,若我们只看中国人民银行中间价所代表的官方态度,其实变化不大,人民币处于被动贬值的状态。

在二月底,外汇管理局在回应提问时,认为人民币贬值乃市场调整早前人民币交易策略的后果,与上述估计看似吻合。不过,当中依然有若干重点并不一致,首先市场对内地经济预期并非完全一致看淡。其次、利差缩窄的趋势并不一定会持续,中长期而言,利差可能会再次扩宽,套利资金理论上不会这么武断大胆一下子选择这一刻全部离场。此外,人民币出现快速贬值,为何中国人民银行没有出手干预以稳定汇价,实在令不少投资者费解。

概括而论,人民币贬值的背后与中国人民银行的政策有关,更大程度上与内地经济与利率因素有关,中国人民银行某程度上趁机释放汇率贬值的信号,也加剧了人民币的贬值。

资本自由流动、汇率政策与利率政策三者不可兼得,目前内地利率政策原则上独立、而汇率和资本项目则处于半独立的状态,汇率可以小幅度偏离中间价,经常账项目放开、内地居民五万美金以下可自由购汇。观察微观形势,内地自一月份开始,一年期国债利率徐徐下降,而汇率的大贬值自二月份也开始了。

中国人民银行货币政策的核心究竟放在哪一个领域?是利率?还是汇率?笔者认为对内地经济而言,汇率短期变化的影响有限,但利率变化对经济则极为深远。早前,内地有舆论建议取消“余额宝”,其实就是担忧刺激内地贷款利率持续上扬,损害经济,因此,笔者认为中国人民银行对利率尤其看重。

笔者认为中国人民银行始终不会让人民币持续贬值,中央政府也不会坐视经济的失速下跌,目前内地政策依然存在空间。笔者估计人民币贬值只限短期,人民币贬值的情况可能在短期的一、两周内继续维持,但波动幅度难再创新纪录。2014年人民币依然将小幅度升值,不过,汇率弹性将增加,双向波动的幅度也将增大

中国高校联金融协会副主席、香港证券专业学会委员会成员 温天纳

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