辉立证券:给予碧桂园“收集”评级

碧桂园 (2007.HK)

研究报告碧桂园 (2007.HK): 目标价6.20元。碧桂园销售表现优势。2013年前九个月公司实现物业销售额人民币647亿元,已超过620亿的全年销售目标。近期市场传言公司的销售额已超过1000亿,国庆假期期间认购金额涉达185亿元,创历史新高。我们认为,1000亿的说法目前尚难以证实,但碧桂园的销售保持强劲势头已然确认,公司在多个三线城市的销售远超市场预期。加快地产发展节奏,以及增强销售力是今年碧桂园销售优于同业的关键。公司在8 至12 月推出的新项目有17 个,新盘数量远多于上半年的7 个。此外,“十里银滩”和“十里金滩”在十一假期的销售成绩优异,三、四线城市的需求持续强劲。特别令市场意外的是,马来西亚金海湾项目销售火爆,开盘一个月即录得销售额超过90亿。海外销售额的超预期令市场看到了碧桂园优于同业的一个特性,这也是下半年碧桂园股价持续强势的一个重要驱动因素。2013年上半年,碧桂园的核心净利润为人民币43亿,同比增长48%,超出市场预期约10%。碧桂园上半年毛利率由去年下半年的33%轻微改善至34%,但较去年同期低8个百分点,部分因为分层楼房占入帐比率较高。但是,净利润回落1个百分点,符合预期。上半年碧桂园的入账项目增加显著,积极效果是:库存下降和资金周转加快。广东省外项目的销售额比重从2008年的24%升至2013年上半年的45%,广东省外项目比重呈趋势性上升。值得注意的是,公司的省外扩张策略也曾遭遇挫折,选择性的区域扩张更符合碧桂园的客观状况,而非一味在二、三线城市铺项目。同理,公司的海外拓有更需要有针对性的策略,东南亚是公司海外扩张的较适合的试验田。2013年6月底碧桂园的净负债比率为57.8%,较去年末增加6.3个百分点。上半年现金增加显著,由去年末的169亿增至215亿,而有息债务则由去年末的369亿增至456亿,主要是银行借款增加较为显著。此外,碧桂园在2013年1月和9月两次成功发行优先票据,分别是10年期7.5亿美元和8年期7.5亿美元,这不仅改善了债务期限结构,也降低了借贷成本。我们预计债务成本从2012年的9.56%下降到2013年的8.8%。碧桂园经营模式独特,充分受益于城镇化建设。2013年以来,包括销售表现优异、两次融资成功、海外市场突破以及城镇化在内的多个股价驱动因素作用,公司股价涨幅显著,至今上涨39%。我们提升碧桂园的12个月目标价为6.2港元,相当于9.4倍的2014年市盈率。我们给予碧桂园“收集”评级。

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