港股那点事:中国互联网步入巨头竞争格局

股金多少事,都付笑谈中

1、很多朋友问我如何看待腾讯最近的两个动作,是不是要和阿里死磕?第一件动作是华南城1月15日公告腾讯以15亿港元入股华南城(01668)9.9%的股份,第二个动作是腾讯与华夏基金联手推出的微信“理财通”在1月16日上线。这两件看似关联不大的事件如果仔细思考其实有着千丝万缕的关联。腾讯入股华南城的意义不难理解。从马云卸任阿里巴巴CEO大张旗鼓的搞菜鸟物流开始,市场都明白了最后一公里对于电商的重要性。送货速度的快慢对用户体验有至关重要的影响,而且自建物流很多时候比第三方物流更能够节约成本。华南城在7个省会城市拥有物流中心,马化腾既然不能像退休赋闲的马云那样一个省一个市的去搞定政府拿地自建物流园,入股华南城自然是个曲线救国的好办法。类似这种假道伐虢的计谋腾讯并不是第一次使用,2013年下半年腾讯与中国创新支付(08083)的合作发行预付卡也是如出一辙的手段。通过这次合作,腾讯一次性获得了创新支付在做预付卡时与数百家商家建立的合作关系,大大加速了腾讯O2O布局的速度。但如果只是把思维停留在物流这一层就未免太粗陋了点,其实我们还可以再想深一层。在传统互联网时代,腾讯的电子商务与阿里巴巴完全不是一个量级。对比腾讯拍拍与淘宝,QQ商城与天猫,无论是C2C业务还是B2C业务腾讯都可以说是完败。但是很少有人去想在B2B业务上腾讯与阿里巴巴的差距。腾讯在B2B业务毫无积累,而B2B却是阿里巴巴的发家老本行。虽然B2B业务最近几年发展不如C2C与B2C业务迅速,但是对阿里巴巴的作用却不可小觑。马云做金融的底气很大程度上来自于与B2B商户十几年的合作关系,可以想象马云比中国任何一家金融机构都更了解这些小微企业的融资需求。所以阿里涉足小微企业金融可以说是水到渠成的事情。除了阿里巴巴之外,还有没有对小企业的信息了如指掌的公司?显然华南城算是其中一员。所以腾讯入股华南城可以说是获得了接近了解这些小企业的一个非常有效的渠道。所以这次入股华南城为腾讯在互联网金融方向发力做了很好的铺垫。

绕了这么久,我们终于把话题转回了互联网金融,这似乎已经与腾讯的第二个动作有了联系。微信支付是腾讯在互联网金融方向的重要布局,也是微信除游戏外重要的货币化手段。所以微信“理财通”的推出是市场意料之中的事情。但是网上支付能否成功很大程度是由自家电商的流量决定的。支付宝与淘宝,PayPal与eBay都是这样的依存关系。很难想象淘宝上购物的消费者使用财付通来支付。根据赛迪顾问的报告,支付宝在第三方支付的市场份额在2012年和2013上半年都是财付通的三倍多,这完全是因为两者在电商方面的差距所致。要缩小财付通与支付宝的差距,腾讯一定要先设法缩小在电商方面与淘宝的差距。这就是腾讯入股华南城的主要动机所在。讨论到这,我们已经梳理出了腾讯接连的两步棋之间的关联,也从中看出腾讯对电商和金融两大战略方向的布局。

如果从更大一点的格局来看这两年互联网行业的动荡,格隆的观点是互联网三巨头TAB(腾讯、阿里巴巴、百度,格隆认为以现在三巨头的实力来看,腾讯最强而百度最弱,故而才有TAB而非传统的BAT)各自的规模已经大到自己的地盘无法容纳自己的体量,必须直接向对手开战、抢夺对手地盘才能成长的地步。以腾讯来讲,端游市场份额腾讯已经是占到半壁江山还多,刚刚发力的手游2014年目标也是100亿以上的流水。以至于市场在讨论游戏市场份额的时候都是讲腾讯还是非腾讯。那么在抢地盘这件事情上,腾讯为什么要找阿里这么强的对手开战。道理很简单,抢别人的地盘没有意义。以腾讯目前的实力,如果集中火力向某一个垂直互联网公司开战,恐怕没有哪家能招架住。但问题是只能支撑区区几十亿美金市值的业务对现在的腾讯有何意义?从整个互联网行业来讲,还能够容纳TAB这样巨头的行业就只剩下他们自身所处的行业,即社交、电商、搜索。对比一下中美互联网行业,最大的互联网企业都是集中在社交(腾讯,Facebook)、电商(淘宝,Amazon)、搜索(百度,Google)这三大块业务。既然三巨头各自都在自己的行业做到极致,也就意味着三者和谐成长井水不犯河水的日子已经过去了。在往后的日子,中国的互联网行业一定会硝烟四起,有更多精心动魄的好戏上演,而这对于投资人而言是好事:只有传统格局被颠覆,才可能有大的投资机会出现。

2、不少朋友抱怨我分析移动支付行业却没有提出明确的研究标的。在此我想说明两点:(1)、格隆从不藏着掖着。我前期说过,我提出的研究对象要符合三个必要条件,其中之一就是股价不是尴尬位置。如果有符合的研究标的,我会第一时间提出;(2)、格隆保证一定提出一个令诸位满意的移动支付研究标的,目前对象基本锁定,在紧锣密鼓挖掘,工程进度已经过半。请原谅我的拖拉,近期我实在有点疲累得撑不住(所以这一期“港股那点事”提前今晚发出,这个周末我想睡一大觉)。过去3天我又跑了4家公司,每确定一个研究标的,我都要横向、纵向、行业内外多方面比较才能保证得出的结论相对客观。

另外,我希望朋友们盯我的不是具体公司,而更应该是盯我认可的方向与行业正确与否,盯我的思考逻辑与方法正确与否(未来“港股那点事”也会更多提供思考与研究的方向,而不是拘泥具体研究标的)。我深知一定会有人比我更勤奋,更专业。我的稍许优势只是我的心态与我的思考方式:心态上,我会把投资研究当做一种修行方式,无论结果,始终谦卑而感恩。之所以在别人喝酒聚会踢球爬山的时间,我日复一日琢磨公司并乐此不彼,是因为我觉得这样能够让我拥有一定把控生命的能力,并藉此可以帮助到比我更弱势的人——但凡有空,我每年都会去青海塔尔寺拜谒格嘉活佛,也对活佛最常说的一句话记忆深刻:人活着,一定要帮助比你更弱的人,一定要让比你弱小的人也感受到阳光。你帮助了人,总会有人记得你的。另外是思考方法。很多人都知道我是先看行业再看公司,但也许并不是很多人理解这其中的逻辑。自上而下,从宏观着手再过渡到行业与公司,路线太长,变量太多。我相信一定有高手能用这种方式找出好的研究标的,但我不行。自下而上寻找研究标的,路线太短,很容易陷入盲人摸象,一叶障目的境地。唯有中观,从行业出发,是一个既能个人把握,同时又角度合适的位置,而且天然会帮你过滤掉众多无效标的,节省精力——不是认可的行业的公司,根本就不必去看。每个人的精力一定有限,只有把有限精力完全用到刀刃上,才会边际效用最大化。

3、有一段时间没评论网络彩票行业了。一是我觉得我已经在前期的“港股那点事”中把这个行业讲透了,无需再废话;二是市场已经铺天盖地在讨论这个行业了,我不爱凑热闹。但老实说,讨论的热闹虽多,但多数人还只是一种跟风炒作,并未把我前期的结论——比如网彩是唯一可以媲美澳门博彩的行业,比如这个领域完全可能出银河娱乐(0027)这样的百倍股——理解透。不理解透行业,就算你骑在千里马上,也会早早被甩下车。这很类似我近期拜访的一个券商的朋友,他告诉我他们公司所有客户2005年一共托管有1000多万股的腾讯(700),但到今天只有10来万股了——客户的认知与成长远跟不上腾讯公司的成长。

短暂休整后,近期网络彩票公司再次火爆全球,500万+御泰中彩控股(00555)+华彩控股(01371)三驾马车齐头并进,一些外资大行也开始覆盖。诸多朋友追问我的新观点。我简单再谈两点:(1)、我对这个行业的看法依然没有什么需要修正的,包括主要研究标的,仍是500万+御泰+华彩三驾马车。财政部14日发布数据显示,1月至12月累计,全国共销售彩票3093.25亿元,同比增加478.01亿元,增长18.3%。其中,福利彩票机构销售1765.28亿元,同比增长16.9%;体育彩票机构销售1327.97亿元,同比增长20.2%。数据显示整个行业仍在健康快速发展。(2)、华彩日前宣布,公司将负责中国移动手机支付全网彩票专区业务平台的系统建设、软件开发、营销策划及市场推广,在全国范围为中国移动手机支付用户提供基於互联网、手机客户端、WAP、短信等方式的彩票购买和彩票资讯服务——这真的是块令人垂涎的超大蛋糕。公告这个事情的当天,我在微博上简单说了一句话:华彩拿下中移动,效果等于提前拿到了一张牌。香港赛马会的投注,基本是线下、电话与网络各占三分之一。2013年,中移电子商务手机支付注册用户数超过1亿,月均活跃用户约3,100万个,全年交易额约1,300亿元人民币,而2014年是中移动强推NFC手机移动支付的元年,中移动目标是2014年发出一亿张以上的NFC-sim卡。如果华彩与中移动的合作是采取一贯的分成模式,再假设这个分成比例在1%-2%之间,简单测算,仅与中移动的合作,就基本能够支撑公司目前的市值。

4、相对多朋友开始理解并使用我建议的方法:先找行业,在行业正确的前提下持续挖掘。比如有敏感的朋友询问翔宇疏浚(00871)公告公司自17/01/2014起名称更改为中国疏浚环保控股有限公司,证券简称更改为“中国疏浚环保”,我怎么看?首先我觉得这种方法和思路非常对头。找一块确定的沃土不容易,一旦找到了,就扎下来狠挖,别东一锤子西一棒子。虽然中国光大国际(00257)、北控水务(00371)、中滔环保(01363)三驾马车估值不低了,但其实类似这种背后有大集团支撑,自身业务方向是铁了心做环保的,有一定挖掘价值的公司还有不少,比如上期“港股那点事”分析过的桑德国际(00967),再比如北京发展(00154)、新环保能源(03989)等。这些公司背靠大集团,业务方向确定,迟早会给你弄出一些事出来,只是需要你勤劳点,一直跟住;其次,环保行业是一块确定的沃土,但好标的也真不好找,不少公司存在或多或少的瑕疵。翔宇目前仍以传统疏浚为主,但在逐步向内湖环保疏浚转型,也拿到了一级资质,估值也低,值得跟踪。翔宇的瑕疵在于business model不太性感:重资产,资本开支大,公司开展业务需要提前去买船,等于垫付资金去给业主开展业务,应收账款一旦出点问题,利润可能受冲击就会比较大。当然,还有一个问题:它背后没有强大的集团背景。

5、我一直是把环保与新能源并列的两块沃土。在周初的全国能源工作会议上,能源局发布的光伏与风电规划均大超预期。确定2014年全国新增风电装机18GW,新增光伏装机14GW,其中分布式占60%。光伏装机规划目标再次上调,国内光伏装机的增速达到47.37%。14年的光伏装机规划完成的确定性很大,如果分布式项目推进速度低于预期,不排除出台更优惠的政策或者将额度调整到地面电站。风电装机规划能否完成,还取决于并网和消纳状况,但鉴于13年弃风的状况已大为改善,下游风电运营商的盈利能力显著提高,投资冲动被激发,规划有可能完成。如果找研究标的,最确定的应该还是前期“港股那点事”研究过的中国风电(00182)与大全新能源(DQ),其他风机类的如美国上市的明阳风电(MY),香港的国电科环(01296),做分布式的兴业太阳能(00750)等也值得研究。

6、我在10月初的“港股那点事”分享过对翠华控股(01314)的分析。不少朋友问我对1月16日翠华大股东兼主席李远康、行政总裁骆国安等透过野村向市场配售1.16亿旧股怎么看(占集团已发行股份约8.3%,配股价介乎4.99元至5.1元,较前日收市价折让5.9%至7.9%)。我的简单分析是:(1)、我的判断不变,翠华是个好公司。品牌响(翠华已成为华人圈高档茶餐厅的代表),毛利高(超过70%),定位合适(客单价70——100元,定位介于快餐厅与高档餐厅之间,既不需要与跑量的快餐厅去拼低端,又不像小南国那样客单价超过200元的高档餐厅受反腐冲击),盈利模式简单易懂(休闲餐厅,不断复制),可复制性强(公司已经有一套完整成熟的人员培训、菜品开发与控制、中央厨房原料配送等支撑公司的复制扩张)、扩张市场空间大(本财年将总共只有41家店,国内只有15家店,有足够大空间去开足够多的店),同业难以模仿(中西菜式结合,多达一百多个菜品)。按照市场对其未来开店速度的一致预期(每年15家左右,其中香港4家,国内11家)以及同店增长,翠华未来几年每年都会有超过50%的成长,而且很难看到这种复制模式不成功的障碍因素。唯一缺点是估值不算低,今年动态市盈率25倍。但按照翠华的盈利模式,似乎应该享受这种估值。有朋友说这个公司适合拿着养老,我相当认同。(2)、翠华67年就创立了,目前的六个大股东除了聘请的CEO,其他5个都是当年的店内伙计,89年原老板移民,他们合伙接下来,是一批踏踏实实做事业的人。公司73%的股权被6个老股东持有,公司流动性欠缺,老股东适当套现,未见不是好事。

翠华的成功模式其实给业内提供了不少借鉴,比如小南国(03666)就开始果断转型,去做客单价定位更低的小小南国与南小馆。目前南小馆已经开了4家,据说家家爆满。短期这肯定无法给公司参加多少业绩,但考虑到小南国市值只有23亿,如果未来转型坚定而且成功,当然就是一个很值得研究的标的。

7、很多朋友询问怎么看11月底“港股那点事”提请研究的中石化冠德(00934)目前的估值。这个公司计算不复杂,关键看你怎么做关于收购的榆林管线资产的假设。如果做以下假设:收购资产年利润6亿,以8倍PE收,100%增发,给15年25倍PE,对应11元。总之当前这个价格不算便宜,但考虑到中石化青岛事件这么快处理完毕尘埃落定,然后中石化未来还有更多资产注入想象空间,因此这个公司的市场估值就很难便宜下来,需要你有足够的耐心和时间,等得起,就总能有所收获。

8、遵循在沃土掘金的思路,很多朋友在平台上善意笑话我上期“港股那点事”提请研究的花样年(01777),说格隆你怎么跑盐碱地去挖东西去了?我想说的是,地产虽然没有TMT、环保新能源这些行业性感,但也绝不是盐碱地,最多算个暂时落难的凤凰,否则不会有那么多权贵扎堆往这个行业钻。另外,如果不是文革这种特殊时期,一介平民,能有机会与大右派结下友谊?文革总会结束的,对不对?当然,我也不知道结束时间。

9、长城汽车(02333)出人意料推迟H8三个月上市,一顿暴跌。虽然公司的H6当初也这么干过,而且是比原计划推迟了6个月以精益求精,也换来了后来的好销量。但公司似乎也没必要每次都这么来一出吧?能否换个别的方式告诉市场你公司很认真?有朋友在平台上提醒我:看到了吧,大摩的分析逻辑你可以不听,但结论一定要听,否则还要怎么样?难道要人家把肚子里知道的东西都告诉你?——好吧,我知错了。

10、每周一股。本期每周一股提请大家研究两只有血缘关系的父子俩:彩星玩具(00869)与彩星集团(00635)——我们前期也尝试这么做过,提请研究了中国手游第一视频父子两,而中国手游从我们提请研究以来不到一个月的时间已经翻倍。

彩星父子讲的是一个“周期股”蛰伏多年后再次面临一个新的大周期来临而乌鸡变凤凰的故事。先看看彩星玩具的历史。公司成立于1966年,是一个有近50年历史的老牌香港本地企业,由做OEM洋娃娃起家,84年成为香港第一家玩具上市公司,同年公司开始业务转型,87年签下“忍者神龟”玩具全球独家经销权权,自此开始它的“周期股”生涯:每当有新一代忍者神龟动漫推出,公司玩具就开始大卖并持续一个相当长的生命周期,股价也会有惊人表现(在第一代忍者神龟的十年生命周期期间,公司股价创造过从四毛多大涨到22元的奇迹)。等忍者神龟热度下来,电视台停播相关动漫,公司就开始蛰伏猫冬,玩具销售也会大幅下降。迄今忍者神龟经历了三代,也创造了三轮忍者神龟玩具全球销售热潮:第一代忍者神龟是1987-1996,生命周期持续了近十年;第二代是2003-2009,由于神龟形象偏暴力,定位大龄青少年,导致生命周期只持续了5年;第三代忍者神龟在隐退蛰伏了近4年后,于2012年四季度正式推出。忍者神龟玩具的每一次热销都是由忍者神龟动漫的热播带动的,1987年忍者神龟首次登陆电视荧幕;2003年忍者神龟重返电视银幕;2012年四季度忍者神龟第三次返回银幕,带动了彩星玩具的又一次销售热潮:依据公司前三季度数据与公告,2013年公司收入预计能达到2012年的5倍,而利润则同比增长十倍以上。

彩星玩具的几个基本看点在于:1、第三代忍者神龟刚推出一年,按以往两代的经验,生命周期至少10年(第二代只有5年是因为定位错误,宣扬暴力)。而每一轮生命周期,公司的玩具产品都是逐年大卖,一般前三年是大卖的爬坡期,从三年后才开始回落。2013年是第三代神龟推出的第一年,这个周期刚刚开始,未来大概率还有爬坡过程(简单数据可以证明:第一代忍者神龟10年销售了25亿美元,年均2.5亿美元;第二代忍者神龟定位有误,但5年时间也卖了7.5亿美元,年均1.5亿美元。根据2013年前三季度数据,预计公司2013年销售接近18亿港币,折合2.3亿美元,还比不上20年前的年均数据);2、这一代神龟吸取了前期经验,放弃暴力,重回聪明可爱,而且配备了超强推广队伍,对其生命周期有理由乐观:Viacom09年收购了忍者神龟版权,并由旗下尼克儿童频道(Nickelodeon)播出。尼克儿童频道是美国最有影响力的儿童频道,在西欧与美国都排名第一,曾经推出过《爱探险的朵拉》,《海绵宝宝》等著名动漫。忍者神龟角色将成为尼克儿童频道旗下第一个英雄类动漫角色——目前忍者神龟已经是美国同一时段儿童节目的收视冠军,同时也是男孩节目里的收视冠军。3、2014年将推出真人版的忍者神龟电影,历史上每次电影的推出都令公司玩具至少翻倍的增长。本次真人电影阵容强大,由变形金刚导演迈克尔贝监制、梅根福克斯(变形金刚1与2的女主角)主演,并将于今年8月上映。4、公司产品主要在欧洲美国销售,美国为主,亚洲刚开始开拓,今年是首次开始布局中国这个大市场,同时开拓日本。这几个亚洲新市场的开拓也是2014年公司值得期待的亮点;5、公司业务模式简单,在忍者神龟玩具产业链条当中只负责毛利率最高的设计的部分(全公司只有约60人,其中30人做玩具设计,30人做其他行政管理),制造和渠道全部外包,公司有高达60%左右的毛利率水平以及30%左右的净利率水平;6、轻资产,基本无Capax,净利基本等于现金流,无账期问题;7、香港本土老企业,基本没有出千风险。

最后是估值。根据公司最新盈喜,假设公司2013年利润5.3亿,保守假设2014年增长20%,则对应2014年6.76倍。主要可比公司,我们挑选生产变形金刚玩具的美国上市公司孩之宝(HAS US),生产芭比娃娃的美国上市公司美泰(MAT US),以及国内动漫及游戏制作公司奥飞动漫(002292)。根据市场一致预期,孩之宝14年增长只有12%,对应16倍PE。美泰14年只有个位数增长,对应15倍PE。奥飞动漫则对应14年67倍PE。彩星集团

至于彩星集团,资产非常简单,除了彩星玩具的股权和少量物业管理与餐饮业务,其它就是三栋楼,分别位于尖沙咀最旺的广东道(彩星集团大厦),半山,以及屯门(彩星工业大厦)。即使完全剔除彩星玩具的市值不算,彩星集团自身物业资产净值也超过44亿港币,但公司市值目前只有23.6亿港币——如果别有用心的话,这个公司是个非常好的私有化对象(遗憾在于公司流动性非常差,就这样公司还不断回购),这应该也是公司坚持不懈不断回购股票的原因。

11、近期连续有很有意思的新股上市。有两只比较特别的,提请大家研究。一只Magnum(02080),中文名爱夜蒲,主营夜店经营,酒水烟草为主营收入来源,业务毛利超过80%。大股东是耀才证券(01428)主席叶茂林。旗下三家夜店,募集资金用来开第四家,并计划未来在内地扩充业务机会。这个公司上市后市值很小,不超过5亿,而且很多人关注,所以研究的价值有限,不详细展开。

另一只是老恒和。公司属于消费大行业中的调味品子行业(相对夜店,我更喜欢这一个行业)。产品以高端料酒为主(08-12年之间,料酒市场规模保持了21%的年复合增长),产品毛利超过58%,同时还销售酱油和醋。目前料酒销售占公司收入70%左右,酱油销售占比21%,剩余为醋和替他产品。公司是市场前三大料酒生产厂中唯一使用天然酿造的公司。公司13年收入为5亿人民币,市场预期 14年收入增长20%达到6亿人民币,估算最终净利润为2.3亿人民币(2.8亿HKD),同比增速超过50%。如按上限定价,公司市值为36亿港币,14年12.8倍PE。调味品在香港基本没有可比公司,内地A股市场恒顺醋业中炬高新海天味业14年的动态估值都在25倍以上。

以上观点纯属作者个人意见,不构成任何投资建议,投资者据此入市风险自担。

声明:本文系微信公众号“港股那点事”授权腾讯财经独家转载。“港股那点事”微信公众号为:hkstocks。

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