分级债基优先份额:大额赎回的自我救赎

分级债基自今年6月开始,其优先份额频频遭遇大额赎回。如下图所示,分级债基优先份额的净赎回量持续走高,已从6月份的10亿左右上升至12月的40亿左右;而净赎回量占总份额的比例也维持高位,9月以来从未低于50%,即分级债基优先份额一旦开放,便有超过一半的份额被赎回。

分级债基优先份额净赎回情况分级债基优先份额:大额赎回的自我救赎

数据来源:Wind、好买基金(微博)研究中心,不含成立后尚未开放过的基金,12月数据截止至12月20日

与优先份额被大量赎回相伴的是,分级债基进取份额的杠杆大幅下降。如下表所示,除长信利众B、信诚岁岁添金长信利鑫分级B三支基金,其他进取份额的杠杆均出现了下降。净值杠杆低于2的进取份额,占比超过一半,而在5月末,净值杠杆不足2的进取份额仅有4支。

进取份额杠杆情况

进取份额名称

最新净值杠杆

5月末净值杠杆

长信利众B

3.78

3.34

信诚岁岁添金

3.36

3.13

长信利鑫分级B

2.82

2.11

银华永兴纯债B

2.70

3.21

金鹰持久回报B

2.66

2.81

中欧纯债B

2.25

3.05

中欧信用增利B

2.20

2.97

中海惠裕纯债分级B

2.17

3.23

信诚双盈分级B

2.12

2.50

招商双债增强B

2.06

3.27

博时裕祥分级B

2.02

3.61

工银瑞信增利B

1.99

3.23

东吴鼎利B

1.86

2.65

诺德双翼B

1.63

1.80

天弘添利分级B

1.60

2.20

长盛同丰分级B

1.58

3.05

富国天盈分级B

1.57

2.11

万家添利分级B

1.57

2.22

鹏华丰利B

1.55

3.35

信诚新双盈B

1.54

3.36

天弘丰利分级B

1.54

2.43

鹏华丰泽分级B

1.49

1.89

金鹰元盛分级B

1.42

3.37

信达澳银稳定增利B

1.41

1.81

银河通利B

1.39

1.69

国联安双佳信用B

1.25

2.10

数据来源:Wind、好买基金研究中心,最新杠杆截止至12月19日,不含成立后尚未开放过的基金

分级基金的重要特点是,将原本风险收益特征单一的一支基金,分成了不同风险收益特征的品种,以满足不同风险收益偏好的投资者,尤其是提供了市场相对缺乏的杠杆投资工具。而随着优先份额被大量赎回,杠杆不断下降的进取份额也在逐渐丧失自身的优势,当分级债基进取份额的杠杆降至接近1的水平,其风险收益特征已与一般的债基差异不大,丧失了最大的卖点。可以说优先份额被大量赎回,极大地动摇了分级债基的安身立命的基础。

分级债基优先份额频繁遭遇大额赎回,主要是机构投资者所为。分级债基优先份额,因收益稳定可期,有进取份额劣后保障安全性,而一度受到银行保险等机构投资者的青睐。而今年机构客户不再青睐分级债基优先份额,主要有两个原因。

首先,今年的资金面一直偏紧,机构投资者面临较大的资金压力。尤其在6月“钱荒”发生后,机构投资者对流动性的重视进一步提升。而分级债基通常采用半开放的形式,即进取份额封闭上市,优先份额定期开放申赎,相邻开放日一般间隔3或6个月。如此长的封闭期,显然无法满足机构投资者对于流动性的要求。

其次,今年的利率水平始终维持在高位运行,机构投资者对于收益率的要求相应提高。分级债基优先份额的约定收益,一般在4%到4.5%之间。而6月以来,货币基金的7日年化收益已普遍接近或超过5%,相比之下分级债基优先份额的约定收益缺乏吸引力。

不难发现,分级债基优先份额,因其约定收益水平与其锁定期限不匹配,而处在一个非常尴尬的境地:较之相近收益率的资产缺乏流动性,较之相同锁定期限的资产收益率偏低。在这样的情境下,其频频遭遇大额赎回也就不足为奇了。

分级债基优先份额尴尬处境的症结,在于其落后的约定收益确定模式,已经无法适应利率市场化的新形势。分级债基优先份额,大多参照一年期定存利率加点或乘以固定系数确定。在目前利率市场化快速推进的阶段,官定的存贷款利率虽然仍保有基准利率的头衔,但实质上已难以指示市场利率水平,参照其确定的约定收益,也自然难以跟上市场的步伐。

破解这一困境的关键在于,要让原来僵化的约定收益确定模式恢复弹性。令人欣喜的是,我们已经看到了不少基金所做的尝试。目前,被广泛认可并采用的是“目标利率+可变利差”模式。这一模式中的目标利率,一般仍为一年期定存利率,但可变利差由管理人根据情况,在每个开放日前确定。这一模式的优势在于:一方面,目前能完全替代存贷款利率,行使基准利率职能的利率品种尚未出现,盯住目标利率可为投资者带来稳定的预期;另一方面,约定收益通过可变利差的调节恢复了弹性,可以跟上市场利率水平,保障了自身的吸引力。近期新发行的分级债基,大多采用了这一模式,也受到市场的认可。一些通过电商销售的优先份额,甚至在线上成了热卖的品种,与定价模式僵化的优先份额惨遭赎回,形成了鲜明的对比。

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