温天纳:如何看待AH股价差

HSI

在年结前,笔者接受多家内地媒体的专访,提到人民币未来的发展趋势。汇率改革涉及人民币国际化的议题,资本账的开放涉及资金未来的自由出入,无论内地资金在短期内能否全面自由跨境自由出入,获批准或已授权的跨境投资活动在短期内也会持续扩大或开放,我们可以称之爲“港股直通车”、“资金自由行”,或者是任何衍生名称可以。不过,归根究底,内地投资者前来买港股的最主要原因是因爲港股的投资价值。

内地民衆来港消费,是因爲香港的货品价格较爲便宜(以往可能还包括服务水平),若果香港的价格高过内地,内地消费者的数目尽管不会完全消失,但人数肯定戏剧性大减。对内地投资者而言,同样是他们心里觉得内地和香港之间存在价差,因爲港股便宜,或者是内地股市过于高昂,形成催化剂。如果不存在这些因素,香港单是依靠较爲优良的企业管治水平或制度作爲买点已经不足够,内地资金很难再有动力跨境前来投资港股。

从另外一个角度去看,如果港股与A股存在正常对冲的途径,两地的价差就不会再存在,若价差不存在,就算内地马上开放资金自由进出政策,对投资港股的资金也不会起到太大的刺激作用。因此,笔者估计在汇率改革完成前,一系列的配套政策必须先行,以减少汇改完成后的冲击,上述情况就是其中的一个例子。

若果中央政府落实金融市场 的发展,现存不少减少市场效率的障碍,始终需要扫除,让股市由市场自由调节,减少政策干预。在上周,笔者接受内地媒体专访时也提及这个问题。由成立至今,A股和H股根本就是两个分隔的市场,投资群体、理念和法规也不一样,价差的存在实在难免。目前,市场中就存在不少AH股中的A股比H股出现明显的溢价。理论上,这么大的价差对大股东而言,存在很大的套利空间,特别是对部分非国企的持股股东而言。的确,在表面上,大股东可以卖出A股、买入同样数量的H股来套利,既能维持其原有股权,又有助AH股平衡发展,但是为何大家不这样做呢?

从法规与各方面的配套而言,由于A股与H股市场之间并不能进行直接置换,控股股东必须透过出售价格较高的A股,以及在香港买进价格较低的H股,才能进行。不过,在实际操作上困难重重。此外,目前也没有明确的法律、法规来规范这方面的套利行为,可供参考的操作案例并不多,以往部分央企基于战略目的,曾进行间接套利的交易,但是对市场依然发现当中存在对A股市场的负面影响,特别是中小股东的利益。

因此,能直接凭着AH股两地价差,而能直接成功简单套利的案例几本上并不存在,笔者希望借本文简单探讨当中涉及的技术性问题。

香港监管机构对公众股比例有严格要求,一般不能低于25%,若大股东大手买进,很有可能导致公众持股比例不足,从而影响上市地位。此外,若股东持股比例超过若干百分点标杆性的限制,需要全面披露信息,更有可能涉及自愿或强制性要约收购,因此,上市企业的大股东或控制人绝对需要先行考虑。另外,由于内地资本账尚未放开,跨地股权套利交易若真的实施起来,资金流向也难以自由进出,不利交易执行。

从企业管治的角度去看,A股和H股虽属同股同权,但从大股东的控制而言,企业不少决议均需要通过A股股东和H股股东的分别投票。若进行套利后,失去A股的投票权,大股东有可能得不偿失。

从企业公关的角度去看,对于不少AH企业而言,由于均属内地企业,A股的人民币股价表现更为重要。若A股股价不振,未来进行再融资、股权质押融资等等交易均会受到影响,这绝对不是企业自身或企业股东希望发生的。此外,H股的流动性以及活跃程度与A股或许也存在若干,若要增持一定的H股股数,也存在若干难度,同时增持H股或会引起较大的股价波动。笔者参考过不少自己操作的案例,在大股东增持股份时,一般会一起在H股和A股市场中进行,而不会单单在H股进行。

同时,参考《中华人民共和国证券法》第四十七条规定 -“上市公司董事、监事、高级管理人员、持有上市公司股份百分之五以上的股东,将其持有的该公司的股票在买入后六个月内卖出,或者在卖出后六个月内又买入,由此所得收益归该公司所有,公司董事会应当收回其所得收益”。目前这法规会否适用与AH股之间的套利行为尚未有明确答案,不过,自然人股东若将企业上市前获取之股权在上市后套现,是需要按照内地《个人所得税法》的相关规定缴纳个人所得税,这是所有大股东均需考虑的重要套利成本。

在目前的大环境下,AH股存在价差不足为奇。但目前市场缺乏套利管道,价差或会长期出现。不过随人民币国际化,跨境投资工具越来越多元化,市场之间的联系互动越来越密切,未来估值水平也会较为靠近。正如笔者在上文所言,两地上市企业的股票在未来能否自由互换,对市场有重要的影响,价差将会随着套利资金的流动而消失。而在这场价格的博弈中,价格较低的一方肯定较为受惠。

中国高校联金融协会副主席、香港证券专业学会委员会成员 温天纳

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