港股那点事:光伏运营行业是待挖掘的矿藏

股金多少事,都付笑谈中

1、原本以为圣诞来临的年终时间会是大家伙都清(低)仓休息的很鸡肋的垃圾时间,市场不会有什么大的机会,但没想到全球最有影响力的两大央行联手一起给香港发放年终奖:美联储19日宣布自2014年1月开始每月消减100亿美元QE规模,每月购债规模将降至750亿美元。无独有偶,6月份上演过的中国式钱荒再次重演,shibor利率大幅攀升,19日银行间市场交易系统很罕见地延迟半小时收市,市场传言不绝,人民银行在19日晚突然发表申明运用短期流动性调节工具(SLO)调节市场流动性则近乎从侧面验证了市场的一些猜测。与之多少有点关联的是,20日A股市场包括建设银行中信银行长城汽车等诸多蓝筹股都在收市前的最后一分钟被很少的筹码瞬间砸到跌停。

美联储开始QE退出,是明确向市场表明:金融危机在你们那结束没有我不知道,但哥们肯定没事了,不陪你们玩印钞票的游戏了。美国人利用美元全球储备货币的优势,把弗里德曼的货币理论与凯恩斯的有效需求理论结合得炉火纯青,特斯拉机器人、3D打印、互联网可穿戴设备等等最前沿的新技术创新已经让美国明确走出金融危机并再次站在了新经济的潮头(这再次证明新经济是靠经济体的内生创造力自我摸索出来的,而不是靠政府高高在上的定向行业政策扶持出来的。所以美国人从来只玩货币供应量和利率,从不玩某某行业一号文件、二号文件之类的东西。)。全球新经济体在历史上还从没有在美国经济走强,美联储开始收缩时还能在资金流向竞争上获得优势的先例,首当其冲的香港当然会受池鱼之殃,如果这个时候内地再凑凑热闹弄点紧张气氛出来,香港想不跌都难。但,如果我们注意到几个前提:(1)、美联储退出是因为美国经济已足够好,辅之以欧洲与日本明年的经济也是确定向好,全球明年大的经济环境与趋势是没有问题的;(2),QE退出已经预演过多次,而且这次退出明显只是早启动,缓退出,也明确表示了可预见时间内保持低利率,并不会对真正的资金流动造成实质影响,(3)、港股,尤其国企股的估值已经足够低。基于以上几点,基本可以确认近期港股的连续杀跌可以看做是美联储与人民银行联袂发放的年终奖:一批素质很好的股票都被杀到了很令人心动的位置,或许是难得的一个锁定明年收益的一个机会。

2、近期不断有朋友在微信平台上建议我不要说一些股票的不好。老实说,我其实从一开始就是坚持这个原则:我只说我觉得不错的股票,看不上或者觉得不怎么样的股票尽量不提。我懂人艰不拆的道理,也知道做空不是中国文化中的正道。但,如果你连我在做行业同类股票的比较中聊聊的几句客观比较都无法接受,那我真要提醒你了,你得检查自己是不是患上了投资的斯德哥尔摩综合症:被股票绑架,听不得别人说自己股票的任何不好。但要知道:防民口易,掩真相难。掩耳盗铃如果能解决问题,我也非常乐意捂上耳朵。你的投资不可能一直靠谎言与故事支撑。所以,对待我的偶尔的说坏,请宽容,这不是对我的仁慈,而是对你的投资对你的资产的仁慈。就如同近期大跌后停牌的某只光伏股,我在前期“港股那点事”中说出我的一些疑虑的时候,不少人攻击我不了解公司,不够专业。今天它停牌了——其实我并不知道它是否真有问题,到今天我也依然不知道它到底有没有问题,我只是在与大家分享我十几年的一点投资经验(本公众号明确定位不单是分析股票,还有分享投资理念与经验):险地勿涉。有些钱宁可不赚,不要让可能的某一只票的失误葬送你整个组合的利润。

3、本来我已经不想就互联网彩票发表意见了,但近期似乎大家最感兴趣的还是这个行业,问问题最多的也是这个行业,甚至有朋友不厌其烦建议我研究这个领域的其他几个标的。首先,我强调,我对这个行业的看法没有任何重大修正,无论是行业发展机遇与空间,行业投资逻辑,行业重点标的,都不做修正——请相信我研究的深度与全面。我不会随手抓一个算一个,但凡我把哪个行业或者哪个公司拎出来向大家解剖的时候,都已经是我在私底下解剖了N次了,我会把这个行业的前世今生,以及这个行业的基本所有可供投资的票都解剖、比较多遍,才得出最终结论。所以众多朋友热心向我建议的类似中彩网通(08071)、亚博科技(08279)、第一视频(00082)等这些彩票股,我只想说:我没有忽略,都研究过了,而且是都很扎实研究过了。其次,关于这个行业大家问得最多的一个问题:谁最有可能是网络彩票领域的银河娱乐(00027)?我个人斗胆猜测:三驾马车都有可能,但个头最小的华彩的可能性看似高一点。但,这完完全全是个猜测而已。第三,我想强调的一点是,发牌对行业是好事,但并不是大家都乐见其成的,多数人其实是不乐意看到发牌的,因为他知道不可能有他的份。这是个水很深的行业,博弈也很激烈。最后,我想提醒的是,真正的网上售彩一定需要体彩中心与福彩中心后台平台搭建好,这个平台搭建好了会做大整个行业的蛋糕,但,它几乎会必然给网络彩票销售商的提成返点率带来压力;

4、上期“港股那点事”,我提请大家高度战略重视手游行业,这个行业是我认为未来大概率出超级牛股的行业。手游与端游其实天壤之别,但欧美包括香港都还是在以端游眼光看待手游(大陆是走向了另一个极端,几乎把手游股未来10年的收益都透支了,这种行为比看淡手游股更扯淡更不可理喻),这种预期认知差必然带来超额收益机会。剔开游戏大佬腾讯(0700),网易基本可以看做是端游的代表,目前其市场约100亿美元(基本都是对其游戏的估值,门户已经一钱不值)。如果你相信端游发展空间与增速已经不大,相信智能手机+4G的大环境中手游会复制并大概率超越端游的故事,那么,这个行业必定会出现100亿美元市值的公司,只是,我们不知道它是谁而已。本期“每周一股”,重点提请大家重点研究另一只我认为很具特色的手游股:IGG(8002)。

IGG的主要看点在于:(1)公司在迅速而且成功地向手游公司转型;(2) 管理团队在游戏研发领域十年以上的积累,完全具备开发精品游戏的能力;(3) 7年海外游戏发行及运营的经验,其他中国本土的游戏公司短时间难以复制;(4)以国内低成本游戏开发参与海外竞争的优势。

最近上市的几家移动互联网公司有一个共同特征:就是研发在国内,而营收大部分来自于海外。包括香港上市的IGG(08002) ,博雅互动(00434)和美国上市的久邦数码(GOMO),这样做的一个显而易见的好处是可以用国内的低成本优势参与海外竞争,另外一个好处是可以避开国内残酷的竞争环境。第二点简单解释一下。中国是美国之后的互联网第二大强国,BAT三家公司(百度阿里巴巴、腾讯)稳居全球互联网公司前十大。但中国的互联网大公司采取的基本都是见一个孩子掐死一个,是走别人的路让别人无路可走的发展方式,使得国内的中小型互联网公司必须要跟三座大山斗智斗勇才能杀出一条血路。因此,如果中国的互联网公司如果具备在海外拓展业务的能力,成长的环境或许会比国内轻松的多。我想先回顾一下IGG的发展历程,这有助于我们更好的理解IGG今天的核心竞争力。IGG的创始人蔡宗建可以算是中国网游界的元老级人物,2001年国内网游刚起步的时候,蔡宗建就创立了17173(谐音“一起一起上”)游戏资讯网站。之后蔡宗建把17173卖给了网龙并继续负责17173的运营。在网龙的两年多时间,蔡宗建把17173做成了年利润超2000万人民币的游戏门户。而就在2003年,刘德建忽然决定将17173以2050万美元卖给搜狐。也许就是这件事情使得蔡宗建于2005年出走网龙,并与网龙的副总池元联合创建了IGG香港和福州天盟。IGG香港主要负责游戏的海外运营而福州天盟则负责游戏的研发。这两间公司奠定了现在IGG的基础。从这段历史,我们可以看出蔡宗建在中国游戏圈的影响。如果卖出17173的第一桶金,网龙可能就没有后来的91手机助手。而时至今日17173每年仍为搜狐畅游创造3000万美元左右的利润。

IGG从创立开始,就把业务发展的重点放在海外,因为2006年的时候刚好是国内的一批游戏公司上市,包括巨人、盛大和金山,融到了很多资金。管理层判断仅以他们几个创始人的钱在当时的情况下投入国内不会有什么效果。再加上公司创始人多年居住在海外,熟悉海外文化,因此公司创立之初便是立足于全球化的。时至今日IGG已经积累了7年的海外游戏运营经验,游戏以15种不同语言在全国80个国家地区发行,和平台(Facebook,iOS,Google Play)都有良好的合作关系,这些都是国内其他的手游公司甚至是网络游戏公司所不具备的。2013年前九个月,IGG有75%以上的收入来自于亚洲以外的市场,是真正意义上全球运营的手游公司。在海外运营游戏与国内相比的一个很大的优势是海外的发行平台比国内的更友善也更讲游戏规则。比如iOS, Google Play, Facebook几个大平台的渠道分成通常都在30%左右,CP(内容提供商)可以拿到游戏收入的70%。而在国内渠道与CP的分成比例通常是7:3甚至8:2。而且与国内的平台公司不同,国外的平台公司自身是不会推出任何游戏的,因为这会破坏平台公司与CP之间的关系。比如Facebook在招股书就有提到为了保证与Zynga(一家游戏提供商)之间的合作关系,Facebook承诺不会在网站上推出任何自家开发的游戏。而且国内的平台公司则很少给自己的CP提供如此宽松的生存空间。

公司的三季报展现出来了管理层将公司业务转移到手游的决心,以及公司快速完成从PC游戏过渡到手游的能力。IGG的三季报中有如下值得注意的亮点:(1) 2013Q3开始,按照非标准会计准则,手游收入以及占到公司总营收56%,而在2013Q2的时候这个数字还只是21%。而公司在三季报中也明确表示,目前已将80%以上研发力量投入到手游开发当中。市场预计到13年12月来自手游的收入将占到公司总营收80%。可以说从2013年Q4开始,公司已经转型为一个比较纯的手游投资标的。(2) 2013Q3在Google Play所有游戏公司当中,IGG按收入排名第九。排名超过日本著名手游公司Gree,日本老牌游戏公司世嘉还有游戏巨头Ubisoft旗下专注手游的Gameloft。转型手游不到一年就能取得这样的成绩足见公司在游戏研发和发行领域的深厚积累。(3)公司旗下手游Castle Clash七月份上线,在九月份就积累了520万月活跃用户。这款游戏在22个国家的应用商店中排名前五,在3季度平均月流水240万美金。由于手机游戏的平均生命周期在两年左右,Castle Clash明年将为公司贡献可观收入。

市场目前对公司2013年营收预期约为8千万美金,经调整后利润约为2100万美金,乐观估计公司2013年12月单月利润能超过400万美金,简单年化2014年公司利润应该超过4000万美元。公司现有36款游戏(包括自有游戏和代理游戏),这些游戏大多数都是今年新上线的,未来两年都将继续贡献营收。而公司明年计划推出至少15款自主研发游戏盒代理20款以上游戏,产品线将是今年的一倍。假设公司明年推出的35款游戏中有15款可以达到月流水过百万美金,然后按照平均贡献六个月营收计算(因为35款游戏室陆续上线的),这部分营收将达到9000万美金。如果这些游戏利润率与现有游戏相当,则公司明年的利润将在6400万美金的水平,增长率为200%(公司过去2-3年成长率都在100%以上;)。当然,以上这些数据依赖一系列假设,相关假设前提请诸位自己复核。

最后是估值。我比较了IGG与其他收入排名在Google Play前15名的上市公司的估值水平,结果如下:IGG (8002),2014年PE10倍(按6400万美金的利润计算) 利润增速200%。CJE&M (130960 KS),2014年一致预期利润为负。COLOPL (3668 JP)2014年PE 34倍,利润增速200%。GUNGHOONLINE ENTERTAINMENT (3765 JP) , 2014年PE 12.5倍,利润增速5%。Gree(3632 JP),2014年PE 13.6倍,利润倒退20%。DENA(2432 JP)2014年PE 8倍,利润倒退约20%。Zynga(ZNGA),2014年一致预期利润为负。至于IGG明年应该给多少估值,10倍,15倍,还是20倍,留给大家做家庭作业,自己琢磨吧。

5、鉴于圣诞、新年双重佳节将至,而我也可能告别市场一段时间(去一趟印度的达兰萨拉),本期“港股那点事”就算给大家送一份节日礼物,加多一只“每周一股”,提请大家重点在研究一只光伏行业最下游看似挺性感的一只股票:中国风电(00182)。该公司的讲的是一个找到国有背景的合作伙伴,出售和变现现有风电资产,签订风电EPC业务订单,同时,利用配售资金、EPC现金流和出售资产现金流来支持公司转型开发和运营光伏电站的故事。

一直跟读“港股那点事”的朋友应该知道我一直认可光伏行业的未来整合与发展空间,也一直在寻找光伏领域的投资标的,其中上游我一直提请大家研究美国上市的大全新能源(目前看性感依旧)。中游硅片、组件等都是鸡肋,研究的意义不大。下游光伏运营我认为是行业里空间最大的一个环节(中国要真正救活国内庞当的光伏中上游产能,并避免被别国掐脖子,就一定要改变目前光伏业两头在外的局面(机器设备在外需要进口,光伏组件利用市场在外需要出口),国内下游的光伏电站运营必须发展起来以消化上中游庞大的产能。而且明年是中国实行分布式度电补贴标杆电价的光伏元年,政府的持续支持显而易见:简而言之,光伏行业明年大概率会不错,而光伏运营领域必定会出大市值公司。),但下游目前仅有的两个标的,一个顺风光电(1165)水太深(但我的直觉,郑建民很有能力也很有魄力,顺风光电未来成为中国光伏领域重要的垂直整合者之一不是没有可能)。另一个是金保利新能源(686),但这个公司严格意义上只是一个光伏产业基金,而不是一个真正的运营公司,而且它无法解决光伏运营初期的行业尴尬:巨大的投入,需要不断融资,帐算不清楚不说,关键在拥有足够基数的存量并网机组产生现金流和利润之前,公司的现金流与利润报表一直都会比较难看。但中国风电顺利解决了这个行业尴尬。

这公司历史很有意思。当初是香港市场很有名的壳资源大王之一高振顺手头的壳公司之一。7年前现在老总刘顺兴以其风电资产借壳(刘与高目前的股权比例均为27%冒头,刘略多)。如同公司名字中国风电一样,公司是最早进入风电建设与运营的民营公司之一,只是因为做风电场民企很难拿贷款,因此这块业务公司都是与国企合资,公司为非控股股东,让国企控股并出面拿贷款,最后的结果是公司的风电运营与投资这个主业反而不能并表,成为报表上的投资收益项,其他EPC、风机塔筒、风场咨询设计勘探维护等这些辅业反倒成为了财务报表上的主业。公司最大优势是拥有超过28GW的风电资源储备,其中5GW为排他性,2.4GW已经拿到路条,已经在运营的风电装机则为580MW(大约为华能新能源的1/10,龙源的1/20)。尚未建设运营的风电资源并不在报表上体现价值(最多只能算无形资产),也不会带来现金流与利润。从公司不断出售风电资产并建设光伏电站,其未来思路已经不难推测:把风电资产与在财务报表上没有体现丝毫价值的风电资源通过出售于其他第三方,源源不断变现(不是真卖风电资源,而是通过独家EPC工程来体现这个资源价值)回收来支持光伏电站的开发——现在我们需要做的,就是研究这个故事实现的概率有多高。

先看现金流。公司12年年底共有权益风电装机容量721MW,13年上半年新增50MW,截至上半年存量为617MW,因此推断上半年卖掉的电站为150MW左右,市场售价为3.5亿人民币。假设587MW权益风电明年能够60%出售,能够带来至少8个亿人民币的现金流入。另外,正常的公司运营能带来约2个亿的现金流入。公司财务账面持有现金6.5亿(包括上周2亿的配售)。现金流出方面,假设明年净增加400MW持有型光伏电站,预计投入资本50亿,其中20%权益,即10亿人民币。另外,明年有7.5亿债券到期,需要偿还。总现金支出大约17.5亿。整体来看,加上给战略投资者潜在的配售,公司应该现金流压力应该不大,不需要更多的股权融资。

再看利润状况。2014年EPC业务方面,假设150MW光伏EPC,加上150MW风电EPC,大约能赚1.8亿人民币(市场上50MWEPC大约能赚3000万元),假设14年40%确认收入,即7200万人民币利润。电站运营方面,按照152MW存量光伏电站预测,假设光伏电站满负荷运营1600小时,平均上网电价1.3元/千瓦时,则光伏电站收入为3.2亿人民币,20%净利润率为6300万人民币。假设出售了持有的60%的风电站,而剩下40%的风电站,即234MW,假设满负荷运营1700小时,平均上网电价为0.6元/千瓦时,则收入2.4亿人民币,15%的净利润率,则利润总额为3600万人民币。另外,电站运营运营及维护的利润为5000万港币。则EPC+电站投资+电站运营及维护的利润为2.8亿港币。这里的利润不包括其他业务和出售持有风电站资产带来的利润。如果公司15年运营的光伏电站应该能够达到550MW(目前的150MW存量加上现金流完全可以支撑建设的400MW),装机是当前的3.6倍,单光伏电站的投资收益就能带来超过2.5亿港元的利润,整体利润达到4.5亿港元亿应该问题不大。

从以上分析看,公司通过这种变现存量风电资产与资源的方式可以有效解决光伏电站投入初期需要大量资金投入的难题,顺利度过投入初期财务报表上双无(无现金流也无利润)的难看。而一旦有了一定数量的存量并网机组,傻子都知道光伏运营商是不可多得的好投资标的。从估值看,如果模型假设合理,则明年的EPS(未考虑战略投资者潜在的配售)大概是0.035港币,PE估值大概是13.7倍,但是公司15年运营的光伏电站理论值完全能够达到550MW,是当前的3.6倍,单光伏电站的投资收益就能带来超过2.5亿港元的利润,整体利润达到4.5亿港元问题不大,对应EPS在0.051港币。对于光伏电站这样稳定收益的资产,给予15-20倍的PE应属合理(风电运营商基本都在20倍以上),如果这样算的话,则公司市值仍有较大增长空间。

公司的风险点在于风电资产的变现顺利与否(与华电的合作能大概率保证这种变现,但并不打包票),国家光伏政策的波动性,二股东高振顺也是一个变数(借壳本来是个很普通的故事,惯例一般新股东进入后,旧壳股东会退出。中国风电的变故在于现老总刘顺兴注入资产后,高未退出。)

6、我说美联储与人民银行一起给香港派发红包,是因为一批我认为行业不错,明年公司的确定性也很高的公司价格被杀到了挺吸引人的位置。大家不妨重新审视一下乳业、4G、环保、清洁能源、甚至军工等行业中的一些靠谱标的,在此,具体研究对象我就不一一逐个提及。

7、再次提请大家在平台上交流的时候,如果提供您对某公司的看法,请用相对有条理的逻辑和次序分1、2、3几点,可以简单,但逻辑与次序是需要的,否则信息太多太庞杂,也太粗糙,实际跟踪价值不大。

另外,也请大家能接受我每周1-2期的更新频率。不要催着我天天更新。如果我的东西是天天更新的,你应该果断取消对我的关注:生活中天天产生的东西,大概率是垃圾。CCAV天天更新,它能带给给你一毛钱还是五毛钱?每期“港股那点事”我都是花了N多时间挖掘了N久的东西,您真能这么快消化完?但即使是每周一期的更新,我也保证我会是走在市场最前沿的人之一,你不会因为看我的东西反而落伍。

以上观点纯属个人意见,不构成任何投资建议,投资者据此入市风险自担。

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