港股那点事:手游股的春天真的来了

股金多少事,都付笑谈中

1、不知道从哪天开始,似乎全市场都开始关注互联网彩票行业了。我在琢磨这个行业并对全行业公司一家一家调研的时候,其实没几个人在意和了解这个行业,略有了解的也是一知半解:多数人把国内那些纯属扯淡的李鬼式公司当作投资标的,对真正正宗的“五百万+御泰+华彩”三驾马车则所知甚少。

当然,现在所有人都在谈论五百万(WBAI)了。我的习惯是不凑热闹。既然大家都关注了,我在本期把我对这个行业的看法再简单综述一下,未来不再就此行业做深入展开了:(1),这个行业是极少数能媲美澳门博彩业的行业,想象空间与现实空间都很大,足以支撑产生银河娱乐(00027)这样的百倍股,每一个做投资的都必须足够战略性高度重视这个行业;(2),行业才小荷露出尖尖角,明年的发牌是整个行业真正开始市场化高速发展的核心催化剂(澳门博彩不放开牌照,就不会有今天的繁荣),巴西世界杯是锦上添花;(3),行业重点研究对象为“五百万(WBAI)+御泰中彩控股(0555)+华彩控股(01371)”三驾马车(三驾马车各自的优劣,请参阅前期的“港股那点事”);

估值看,五百万动态接近80倍了。我很难说估值高了,毕竟未来公司完全可能继续带来惊喜,但至少从目前这个时点看,发牌与世界杯这两个因素都已或多或少price in了。御泰与华彩动态PE为8倍与17倍,单从估值看,这种差距并没有太充分合理的理由可以解释。

2、上期“港股那点事”在探讨4G的时候特别给大家留了一个家庭作业:4G推出将改变整个网络的大环境,网上冲浪体验好,真正受益的将是那些立足网络搞增值开发的行业与公司,其中重点受益的是视频、手游与线上教育。本期就手游行业做展开,视频与线上教育行业在后期择机展开。

连续看“港股那点事”的朋友应该能知道我对游戏股一向不太感冒:拍电影的远不如院线,内容制作商永远赶不上渠道发行商,游戏股估值低是有道理的。但本期我想郑重提请大家一个命题:要非常严肃认真地重新审视手游行业。过往不喜欢游戏股,是因为过往的端游(也包括页游,严格说页游只是端游与手游之间的一个过渡形态)对网速、电脑等外在环境要求高,开发周期长,重资产高投入,一款游戏动辄几千万甚至过亿的投入,而游戏开发后能否受欢迎也存在极大的不确定性:这如同拍电影,就算你是很少失手的冯小刚,神仙也没法保证你下一部片子还能叫好叫座。但现在情况有些不一样了:手机游戏凭借其研发周期短、投入费用低、游戏的后期修补性强、推广渠道直接、吸金能力高而在明显改变甚至颠覆游戏行业的基本特征。这种趋势在4G推出(4G的主要影响在于网速高而费用低,网上冲浪感觉越来越好,手机游戏的交互式可以轻松实现)以及各大智能手机厂商纷纷推出大屏幕手机后已经非常清晰了。目前中国网游总规模已由2007年的133亿人民币增加至2012年的662亿人民币,年化复合增长率为38%,其中端游规模为485亿,页游规模为98亿,手游规模为79亿元。也就是说截止到2012年底,手游的市场份额只占到了整个互联网游戏的12%。端游已经是一个非常成熟的行业,目前行业增速已经放缓至10%附近,页游经过过去两三年的高速发展(50%的增速)目前行业增速也放缓至20%-30%的水平。唯有移动游戏随着智能手机的迅速普及(2013年中国智能出货量预计在3亿部,2014年预计在4亿部以上,2013年手机网民已经超5亿)和移动网络质量提升及资费下降(可以参考中国移动的4G套餐,单位流量资费只有3G时代的十分之一左右)行业规模仍在迅速扩张。市场普遍预计未来几年移动游戏行业的增速将维持在50%以上,最乐观的预期甚至达到了未来三年年化增长100%某种角度看。现在的手游已经有了VC或者PE的感觉:每一款游戏投入都不算多(风险可控),适当多投几款,只要有一款成功了,其他大部分投入都收不回来也不影响高收益率。曾经我们觉得月流水过千万的手游就是好手游了,但很快出现了过亿的。就象《泰囧》这种小制作能票房过十亿一样,我相信在不久的将来肯定会出现一批月流水过亿甚至过十亿的手游,至于第一款过十亿的手游花落谁家,我的意见,大概率是腾讯(0700)、中国手游(CMGE)、触控科技这几家大佬。

简而言之,4G推出后,手游的生存环境翻天覆地。端游与手游虽同属游戏,但差异之大,如同清朝末年的满清八旗兵与黄埔军校新军,未来的发展空间与估值水平自然不可同日而语。市场目前对手游的认识还停留在对端游的惯性认识上,这种预期差会大概率为投资提供超额收益:如果你想问我在挖掘互联网彩票行业后,下一个在盯的是哪个,坦白说,手游。

3、每周一股:有朋友在公众号平台上建议我干脆弄个相对固定的栏目每周一股,让大家一起共同研究。我觉得也未尝不可。未来我推出的每周一股一般都会符合如下几个要求:(1),我调研了;(2),我已经自认为研究相对透彻了,比较认可;(3),股价不在尴尬的位置。本期每周一股承接上条,提请大家重点研究手游行业,以及一只美国上市的手游股:中国手游(CMGE)。这个公司的大股东是香港上市第一视频(00082)(第一视频占48.5%;管理层占14.9%;新世界集团(00017)占8.9%;联发科(2454.TW)占6.8%;中国社保基金占4.1%)。我反复强调过第一视频超越我的研究能力,但我相当认可中国手游。

之所以盯上中国手游,完全来自我的一贯选股逻辑:好行业中的好公司。手游是我认为市场还没有充分认识的好行业,从目前上市的游戏公司的收入结构来看,纯粹的移动游戏标的是非常稀缺的。早期的游戏上市公司都是端游起家如腾讯(700)、网易(NTES)、盛大(SNDA)、完美世界(PWRD)等。近期在香港上市的游戏公司多是页游加手游的组合,而且是页游占比较大,如云游(484)、博雅(434)、IGG(8002)等。这些公司虽然也受益于手游的爆发式增长,但毕竟传统基数较大,并不能看成纯粹的手游标的。目前市场上比较纯粹的手游标的只有A股上市的掌趣科技(300315)和美股的中国手游(CMGE)。掌趣科技的问题首先是估值过高,2013年动态PE在120倍以上,2014年也在60倍以上;另外的一个问题是公司13年还有约50%的收入是来自于功能手机的,显然这些收入并不属于高速增长的业务范围。中国手游则是纯粹的手游公司,所有业务均为智能机手游,业务涵盖了游戏开发,游戏发行与渠道三个方面。在游戏开发方面,公司13年将有15款自主开发的移动游戏上线,其中一季度上线的《快乐炸金花》月流水已经过千万,另外三季度上线的《战谷》月流水也接近千万。难能可贵的是,公司不单是游戏开发优势,也具备在发行和渠道方面的优势(这类似电影的院线)。根据易观国际数据,截止2013年Q3,中国手游以19.4%的市场份额占据中国移动游戏发行商的第一位(第二位是触控科技的18.8%,第三是飞流游戏的15.9%)。在中国手游代理发行的游戏当中,已经有三款月流水过千万,分别是2013年Q2上线的《怪兽岛》、Q3上线的《武侠Q传》和Q4上线的《我是火影》,上述游戏都已经排在各大应用商店游戏排行榜的前列。

中国手游在发行方面的优势来自于他在这个行业多年的积累,他手中的主要渠道有以下三个:(1) 第三方应用平台,即91助手,360助手,豌豆荚等等主流的应用分发平台。中国手游是91和360的钻石级合作关系伙伴,上文中提到的多款游戏都排在这两个平台的前20位。中国手游约40%的收入来自于第三方应用平台的渠道,给此渠道的分成大在40%-50%。(2) 运营商渠道。中国手游是中国联通中国电信的战略合作伙伴,是中国移动的A级战略合作伙伴。中国移动在游戏方面的A级战略合作伙伴只有中国手游和掌趣科技两家。显然这种关系是来自于功能手机时代就开始的紧密合作,是那些由端游和页游转型过来的公司所不具备的。中国手游约有20%的收入来自运营商渠道,给运营商的分成约为50%。(3) 手机预装渠道。这个渠道是中国手游的自有渠道,也是我认为中国手游相对于其他发行商的独特优势所在。中国手游有一个叫做中国手游中心的游戏平台,这个平台会预装到台湾联发科的芯片当中。只要使用联发科芯片的手机制造商不屏蔽这个功能,这个平台就会预装到手机当中。可以想象一下这个市场空间有多么大。智能手机发展到现在的阶段,高端手机的增速已经放缓,今明两出货的中低端安卓手机自然又是联发科的天下。而且互联网业务向来是得屌丝者的天下,游戏就更是如此。屌丝用什么手机,当然是联发科平台的手机!至于为什么中国手游可以搞定联发科,很简单,两者在功能机时代就是一起玩的小伙伴了(联发科平台占据中国功能手机90%的市场份额,而功能手机的游戏都是预装的)。而且联发科持有中国手游6.8%的股份。所以中国手游剩下的事情就是搞定那些手机生产商,别把这个功能屏蔽掉就好了。为此付出的代价是给手机生产商30%的收入分成。目前已经有包括中兴、酷派、金立、OPPO等440家手机制造商与中国手游达成合作关系,公司的目标是今年有超过6千万部手机预装中国手游的游戏平台。公司目前有40%的收入来自于手机预装的渠道。

最后是估值。由于公司在2012年下半年及2013年上半年都处于转型期,因此对于公司的估值只能是基于公司2014年的财务预测。市场对公司2014年营收的一致预期为13.5亿人民币,根据公司明年的产品线,明年公司很有可能拥有10款月流水过千万的游戏。根据模型,当公司月流水过亿时,公司的净利润率应该超过17%的水平,据此估算的2014年净利润约2.3亿人民币,当前股价对应2014年PE13.5倍。可以参考行业内的可比公司:云游控股目前股价对应2014年16.5倍,博雅互动目前股价对应2014年约13倍,IGG目前股价对应2014年约16倍,掌趣科技目前股价对应2014年约60倍。云游所处的页游行业增速远低于移动游戏,云游未来两年预计的复核增长率低于35%。博雅互动并无游戏发行渠道资源,并且接近90%的收入来自于一款游戏,风险过于集中。2013年IGG仍有约50%收入来自于页游,并且IGG的手游发行主要还是依赖于第三方渠道(苹果的App Store),并无特别的渠道优势。因此中国手游因为独有的渠道优势已及在中国移动游戏发行市场的地位应该享有明显高于云游、博雅和IGG的估值水平(应该高出多少,大家自己把握)。如果市场未来重新认识手游这个行业,则公司估值也会继续水涨船高。

公司的风险点在于:(1),公司是介绍上市,上市没有筹到1分钱,未来形势好转,存在配股可能;(2),公司账面目前有5.65亿人民币的商誉,公司功能手机相关业务已经在2012年做过一次710万美金的减值处理,未来是否有继续做减值处理的可能,未知。

4、前期“港股那点事”提请大家研究中国信达(01359)与福寿园(01448)两只新股(我很奇怪的是,近期扎堆上了一批行业好,公司质地也不错的公司。以往可是难得上一只好股票)。两只股票都确实不错,也很热,有朋友对这两只股票的评价是:无脑买入。可见市场热度之高!公司应该不存在被市场低估的可能,能IPO拿到肯定去拿,大概率是赚钱的。我的特点是挖掘市场还没有注意到的,或者注意得不够充分的,信达和福寿园这种万人空巷式的追捧,我实在不想凑热闹,而且市场也充斥着对二者的各种分析,本也无需我废话。我就简单讲讲这两只股票的几个小瑕疵或者疑点。

对于福寿园这个公司,其优点市场已经概述很多,诸如中国人口基数大,老年化程度高,行业政策壁垒高,拿地价格低,自主定价毛利高,墓地使用权年限短,没有资金结算风险,负债率低,现金流好等等。考虑到人肯定都会死的,所以从长期看,这个公司似乎不存在什么大的投资风险。看得见的几个疑点是,首先公司收入增速并没有想象的那么好。公司的整体增速上升主要因为新增项目带来的收入。福寿园2010年曾经尝试过借壳上市,但是当时并没有成功。现在仍能查到一些福寿园的财务数据。从查到的数据可以看到,平均售价在过去几年有比较明显的上升,但是墓地的总收入并没有稳定上升的记录和迹象。其次,公司估值似乎不算便宜。按照公司的土地储备计算,公司现有土地的总可售金额为160亿(按照13H1的ASP,假设ASP不变。),假设38%的净利润率,折现后权宜利润总额为51亿,公司NAV为54亿人民币(68亿港币)。当然假设ASP不变可能有些保守,因为预计未来几年墓地价格都可能逐步上涨,估计公司NAV能够到60-70亿人民币(75亿-88亿港币)。如果按照70亿港币NAV来算,如果公司按上限66亿港币市值定价,则有小幅的NAV折价。港股另外一家墓地上市公司安贤园中国(00922),拥有杭州50万平米为开发的墓地,按照20%的净利润率(当前没有盈利)进行估算,NAV为19亿人民币(24亿港币),当前市值10亿港币,对应超过50%的NAV折价。如果对比内地房地产公司,当前这个市场(估值低,市场低迷),只有龙头国企才能给到NAV折价10%。其次从PE估值上看,按瑞银发布的预期显示,福寿园未来三年纯利年化增长率将达29%,给出的合理估值是63亿港元-78亿港元,2014年预测市盈率为22.6倍至28倍,而国际上前四位同业的2014财年预测市盈率为18.6倍。最后,政策风险。中国特色的殡葬业既非纯公益事业,又没能脱离政府控制完全市场化运行。资本进入殡葬业的渠道极其不畅,政策弹性所造成的权力寻租空间极大。有报道引述中国殡葬协会有关人士的原话:殡葬用品利润一般超过300%,最高的可达1000%至2000%。一旦民怨反弹,行业难保不像地产一样被打压。

至于信达,最大疑点在于是否会成也萧何,败也萧何。其逆周期的特征会不会被其现有资产结构颠覆。信达今日的辉煌多少有时势造英雄的味道:信达业绩与其不良资产结构有密切关系,信达对口接盘建行不良贷款资产多为基建设施和房地产类抵押物,而且只有信达有开发地产等处置非金融类资产的资质,而且打包买进坏账的时间早,基本上是2000年初的时候,价格非常低,后来房地产价格大涨以后,都变成优质资产。按招股书,信达持有的不良贷款中有60.4%与房地产有关,股票资产的三分之二为煤炭行业股票。在上一轮信贷危机中为信达带来巨大收益的房地产、煤炭资产,正在成为信达的不确定性。三中全会提出了全面深化改革,在已经明确的财税体制改革原则中,改革方案提出要加快房地产税立法并适时推进改革,加快资源税改革,推动环境保护费改税。煤炭和房地产跻身受到明显打压的行业之列。

5、能源局公布了一个今年前10个月中国光伏装机3.61GW的新闻,把市场吓了一大跳,导致中美港三地光伏股一起下跌。其实这只是个并网装机数据,市场明显是反应过度了。反应过度自然会带来机会。明年算是中国发布分布式以及度电补贴后的光伏元年,考虑到行业的持续整合与政府有可能对美国硅片进口的限制,明年硅料价格大概率会继续上涨,最受益的仍是最具成本优势的大全新能源(DQ.N)。从目前价格看,大全对应市场预期的2015年PE为5倍,是很具备长期吸引力的。至于下游的光伏运营,目前能看到的标的仍是金保利新能源(00686)与顺风光电(01165)两只。但两只各有瑕疵,顺风光电水太深,股价也太高。金保利需要源源不断融资,这个帐就没法算清楚。

6、汽车之家(ATHM)不出预料首日大涨(76.88%)。对应明年估值26倍,PEG0.4(搜房明年15倍冒头,PEG0.5)。估值是到位了,以后再赚,就只能赚盈利增长的钱了。

7、白云山(00874)公布乙肝疫苗Ⅱ期临床试验结果,很多朋友问怎么看。我的判断是,(1),比重庆啤酒好,但似乎还不如中国制药的恩替卡韦;(2),公司股价里本就没包含这个玩意,所以就算失败也无损,但如果真能有点什么突破,就是意外惊喜,权当一个看多期权;(3),白云山的看点就是王老吉。明年能卖出200个亿,市值就肯定不止目前这个。

8、腾讯做了一个微信公众号的转发统计数据,挺好。目前“港股那点事”的粉丝数量已经很大了,但我查到转发率只占粉丝数量的2%——这是因为人固有的搭便车的惰性使然,还是东西不够好?从分析的前瞻性、覆盖的广度与深度、研究的专业性与严谨性、实际指导性等综合看,我有充分自信,整个市场找不出能超越“港股那点事”的(最简单一个例子,为了探讨前期推出讨论的一个票,我马不停蹄跑了珠海、哈尔滨、深圳三地,调研了每一块子业务的负责人)。所以,我希望你如果认可本公众号,请阅读后适当随手转发,算是对我每期码五、六千字劳动的一种尊重。如果不认可,无妨,您大可自行退出。

以上观点纯属个人意见,不构成任何投资建议,投资者据此入市风险自担。

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