港股那点事:揣摩政策做投资是一种悲哀

股金多少事,都付笑谈中

1、近期的市场被将要召开的十八届三中全会弄得象打了鸡血一样兴奋。无数好心朋友给我提示各种各样的政策线索与可能的政策机会:诸如自贸、土地流转、二胎放开、优先股,甚至是央行逆回购信息与回购利率数据等等,眼花缭乱。我不得不承认我很不适应这种猜政策炒政策的氛围与模式——因为我自知草根一个,在中南海里没有任何牛逼的人脉。我也相信经济、行业以及资本市场都有其内在运行规律,不是政府说扶持谁,谁就能飞黄腾达的。全球没有任何一个有竞争力的行业是靠政府高瞻远瞩人为扶持起来的,在判断行业未来发展方向与趋势上,政府并不比任何一个白痴的智商更高。至于说盯着银行回购利率做投资,那和盯着心电图做投资有什么区别?累也累死了啊。从投资角度而言,靠揣摩政策的“上意”做投资是一种悲哀:政策只是拂过洋面的风,或大或小而已,也许会激起涟漪,但洋面下的海流该怎么流,还是会怎么流。盯着政策的最终结果必定是一叶障目,形成强烈政策依赖症,最后变成是政府在指导你做投资,而不是你自己。再说了,弱智者才会相信自己得到的政策信息是第一手信息。而且,就算是第一手信息又如何?你能保证自己始终是第一手信息?在一个不算公平有序的环境里,谁能永远强势?谁又保证组织完全可信,保证政府确定的事情不变卦?这两天不少人冲着优先股政策而去买银行股与电力股,逻辑是电力股有钱派息,而银行股受制资本充足率,优先股可以帮他解决融资难题:这真是神一样的逻辑啊!且不说中国的《公司法》里没有优先股,要弄也要先修改公司法,即使法律许可,优先股是个什么新鲜玩意不成?必须要还的高息债啊,美国、香港的公司不到迫不得已,谁吃饱了没事干去发优先股?

2、炒政策其实不算最没节操的,最奇葩的还是内地对待游戏股的估值态度。近期除了云游控股(00484)与IGG(08002)先后挂牌香港,第三只游戏股——中国最大的棋牌类游戏开发和运营商博雅科技也将挂牌香港(我很喜欢它的斗地主游戏)。诸多朋友问我怎么看这个公司。公司我撇在一边,只再次聊聊游戏行业:游戏这个行业,只要你在估值上不冒进,其他错误犯得再大也无伤大雅。游戏行业看似属于互联网行业,但它与真正互联网公司有本质不同。互联网企业多数是属于盈利模式摸索阶段的前沿企业,多数是烧钱的主,资本市场赌的是其未来,才慷慨给予高估值。所以互联网公司一般不看PE,可以看PS,甚至只看用户数。游戏公司不同,游戏公司基本是在所有互联网子行业中最先摸索出了清晰而稳定的盈利模式并实实在在赚钱的行业。那好了,你不能明明已经进化成富裕发达国家了,还披着发展中国家的外衣四处占便宜吧?这么说吧,任何试图把游戏公司包装成互联网前沿公司并给予高估值的行为,都是耍流氓。A股市场卖零件的(顺荣股份)、卖车模的(星辉车模)、卖小人书的(天舟文化)、卖伞的(梅花伞),反正不管卖什么的,与游戏沾点边就一通爆炒,我想很文雅地表示这样做灰常灰常不严肃,当然我也想很不文雅地说另外两个大字:相当变态。

说到互联网行业,顺便提提诸多朋友问起的金蝶国际(00268)。这公司做企业ERP的,业务属空间已不太大的软件,谈不上什么性感,但它也在布局云端管理系统,算是在往互联网在靠。我个人理解,它的机会在于被收购价值。现在互联网行业收购风起云涌,几大巨头不算,连苏宁云商(002024)都掺和进来收购了PPTV,谁知道后面哪个冤大头会收下哪个幸运儿啊。收购宣布并涨停的当天,我在我的微博里是这么写的:苏宁收购PPTV,互联网行业最重资产的两个子行业(电商与视频)凑到了一起,有得钱烧了吧?PPTV傍大款是爽翻了,掏钱烧的苏宁怎么也涨停了呢?苏宁这个票再让商业研究员覆盖肯定是hold不住了。当然,我不会告诉你这次与苏宁一起收购PPTV的弘毅投资在2011年用12亿元购买了苏宁9876.54万股的增发。

3、现代牧业(1117)终于交出了一份真实反映乳业上游状况的季度报告:老实说,好得都超出我的预料。剔除公允价值影响,公司净利增长68.6%,奶价、收入、毛利、现金流等各项数据都有相当漂亮的增长。很明显,部分老股东昨天的配股令股价砸个坑算是给市场送了一份不薄的万圣节礼物,趁市场恐慌拿到了货的朋友,你就偷着乐吧。

有朋友问怎么看伊利(600887)三季报以及对蒙牛(02319)的影响。伊利前三季度收入365.7亿增长111.1%,净利增长84%,但单三季度收入只有125.5亿,只增长7%,但看其报表又没什么存货(我相信会有人囤酒,但应该没人脑子进水去囤奶),因此伊利基本真实反映了上游奶荒造成的供应短缺:简单说就是没东西可卖了。另外三季度毛利率也下降了3.7个点,基本原因也是今年上游奶价上涨超过10%所致。但这些(奶源供应不足以及原奶涨价)不会影响全产业链公司太久,伊利、蒙牛都已经,并在未来会继续对终端产品提价,只是终端液态奶提价滞后于原奶,短期影响数据而已。另外,相对于伊利和光明乳业(600597)只是行业向好的逻辑不同,蒙牛更多的是讲的一个公司从大乱走向大治,以及行业上下游大动作行业整合的逻辑,市场对其业绩的增长预期本就没有伊利那样高。从这个角度而言,蒙牛应该更多会带来surprise ,而不太会miss 预期。

4、再聊聊4G的投资逻辑与线索。其实这里面的投资逻辑很容易理清楚。几大运营商肯定是没什么意思的。现在牛逼哄哄的运营商最后必定就是沦为一个屌丝管道工。香港弹丸之地,就有十多家电讯运营商充分竞争,无论是传统语音服务还是上网等数据业务,资费都优惠得惊人,固网电话甚至免费。运营商管道化,通过数据业务赚钱已是全球趋势,只有大陆三大运营商还慵懒且狂傲地几十年如一日单纯坚持和依赖简单粗糙的坐地收买路钱模式,时至今日还在凭借垄断地位通过最低级的语音、信息等传统业务来维持养尊处优的高毛利生活!如果中国电讯领域象香港一样完全放开,或者哪怕只是给腾讯(700)颁发一张运营牌照,看似强大实则羸弱的三大巨头即使不死,至少也会王小二过年,苟延残喘。如果你坚持问什么时候可以买三大运营商,我的意见是:哪天他们象香港运营商一样169港元包1800分钟的通话而且不限上网流量,公司还能活着,你再考虑买。

4G盛宴买单的是运营商,受益的当然是设备商。这其中的标的在前期我都已梳理过了,但其中重点探讨的两家中兴通讯(763)与TCL通讯(2618)的市场表现明显有差别:TCL通讯从我提出后已经上涨了40%,中兴通讯从我提出开始算只勉强涨了接近15%,个中差异缘由,下面分析。

当初提出TCL通讯的时候,我就明确表示这是个很有意思的公司:当年当功能手机开始衰落的时候,它反而开始红火。这次也不例外,如果你发现智能机的技术比拼已经开始停滞(比如IPHONE5S与IPHONE5基本没区别,比如三星GLAXY NOTEIII与NOTEII也看不出差异),开始比成本比渠道比管理比营销比一切屌丝项目的时候,放眼全球也没几家公司能够和它比肩。在这种阶段,中兴与TCL通讯实际都是说的一个margin的弹性故事:从亏损到三、四个点乃至更高的净利率。把产品毛利率做到高端手机如苹果这样的50%不是TCL的长项,但把产品提升到屌丝低端机的20%的毛利,对TCL是易如反掌。TCL通讯一季度亏损,二季度净利率一个百分点,原以为三季度最多3个点,公司竟然出人意料做到了4.1%!我做了一下分解,其中收入环比增长40%,费用环比增长22%,简单说这四个点的净利率里费用率下降就贡献了2个点,另外毛利提升一个点,正好对应三季度的4.1%的净利率。初步测算明年收入应该做到250亿,如果维持三季度的Margin不变(从目前趋势看,这个判断大概率成立),大数就是10个亿的利润,对应EPS能做到接近9毛钱,比我前期预期的六毛高出一大截。最关键的是,不同于中华酷联(中兴、华为、酷派、联想)几大手机巨头都挤在国内这个红海里打得头破血流(想出去也出不去,没海外品牌与渠道),TCL通讯这个公司借助收购的法国阿尔卡特的品牌与渠道,产品90%在欧美、中东、非洲等海外销售,市场梯次分布,容量也足够大——如果你看过钢铁侠3,你会发现一个经典的植入广告:记者采访钢铁侠,用手机给他拍照,镜头拉近,手机上赫然显示:TCL ALCATEL。还有一个让TCL通讯偷着乐的是,原来在海外市场上也做中低端手机的主要竞争对手诺基亚(被微软收了)与黑莓(据说facebook和联想都在打它主意)都被各自内部原因折腾得自废武功,唯一称得上是对手的就是高中低端全布局的三星:这故事听起来似乎是挺诱人的吧?当然,也不可过于乐观,要记住这公司是可以做空的,也经历过2011年功能机退潮智能机崛起时股价从9元上方跌到只剩1.6元的惨状:密切跟踪公司销售与毛利数据是必须的。

就4G这个事情来说,中兴通讯远比TCL通讯正宗,之所以股价跑不过后者,公司治理应该是主要原因之一:动不动搞出一堆非经常性损益,而且什么时候搞,以及搞多少根本没有逻辑和规律可循。你完全搞不清楚他哪天心情不爽了又来一次,更不清楚股权激励这事在这其中有多大影响。好在4G这个事情太确定了,中兴每次能拿到的合同也是公开的,所以,再不厚道,公司的大趋势是相当确定的,虽然短期股价未见得表现多么出色。其实奔着明年去,但又不想接受这种短期的晕晕吞吞,还有个好的思路:权证(提醒权证是高波动高杠杆的)。提供两个标的供大家研究:一个价外,27853,到期日14年10月6日,行权价18.88元,权证价0.25元,行权比例10。这个权证期限长,杠杆高。另一个26625,到期日14年8月4日,行权价14.88元,权证价格0.405元,行权比例10。这个基本接近价内,但杠杆低,时间短。

5、有朋友强烈要求我把上期提出的IC卡和移动支付领域的两个标的(百富环球高阳科技)展开一下。老实说,由于精力有限,很多时候我只能抛出线索和大的逻辑,具体研究需要大家亲力亲为。鉴于高阳科技(00818)所处的领域是要在移动支付全面铺开后才受益,而百富环球(00327)是在移动支付推广和布局期间就能受益,因此这期我把生产POS机的百富环球适当展开。

POS机是由发卡银行或第三方支付商(具有银行收单牌照)来采购,然后免费给商户安装,客户刷卡支付的金额当中被扣除0.5%-4%的手续费(按不同行业,如零售业大约1%,餐饮业2%)由发卡行,收单行和银联按照7:2:1的比例分成。由于支付行业对于安全性的高要求,因此POS机行业存在较高的进入壁垒(需要通过EMV,PCI,银联等机构的认证)。无论从全球或者国内的数据来看,都是规模前三的公司垄断超过60%以上的市场份额。全球市场来看,基本上是ingenico(法国上市公司,全球市场份额第一)和verifone(美国上市公司)双寡头垄断格局,二者平分了全球近55%的市场份额。以全球份额来看,百富环球约占6%的市场份额。在中国市场,百富环球按出货量排名第一,占有30%以上的市场份额,排名第二的福建联迪(ingenico控股公司,未上市)占有约30%的市场份额,排名第三的为深圳创业板上市公司新国都(300130)。中国市场POS机的渗透率为每千人3台,远低于新兴市场平均的每千人9台和成熟市场平均的每千人23台。因此行业还存在足够的发展空间。未来推动POS机高速增长的几个动力为:第三方支付这个新力量的加入与不断壮大。截止目前,共有四批155家企业拿到第三方支付许可;金融IC卡替换磁条卡;非接触式支付的发展例如NFC手机的普及(非接触式支付是现有存量POS机没有支持到的功能,存在巨量换机需求)。与之对应,百富环球的几个亮点是,公司目前有40%以上的收入是来自于新生力量第三方支付商;2013上半年的营收只有1.4%来自非接触式设备(虽然这部分业务在2013年上半年实现了同比214%的增长);2013上半年公司账面上有12.4亿港币的现金(收购?)。另外2012年6月公司以1.23港币的行权价给管理层授予8000万份期权,其中主席与CEO各有1000万,这些期权于13年6月、14年6月及15年6月分三次解禁(理论上管理层应该是有动力做好公司与业绩的)。估值上,公司目前对应2014年约12倍,远低于新国都的25倍,也低于ingenico的17倍与verifone的15倍。当然,也有问题:市值小,只有30亿冒头,流动性也不算好,FidelityI拿了公司9%的股份一动不动。

无论如何,这公司很有意思,如果你觉得IC卡与移动支付有机会,这个公司肯定值得研究和跟踪。

6、有朋友问我是怎么有那么多精力从浩如烟海的公司信息中遴选出投资机会的?。除了勤奋一点,最关键的其实还是先撸行业,再撸公司。行业撸对了,公司其实很容易找。比如前期建议讨论的南车时代电气(03898),铁路订单一起来,它的苦日子自然结束。后面的事情就简单了,看看公开信息与数据验证一下就好了:读读南车时代电气的三季报,1—9月销售收入48.3亿,增10%,净利润8.5亿,增35%,其中三季度净利4.5亿,上半年净利4亿,三季度一个季度超过整个上半年。前三季度销售额48.3亿,其中三季度销售额22亿,也基本一个季度顶半年,各项数据都在加速。简单做做分析模型,四季度做到30亿应该有很大可能。几方面互相一印证,如何决策自然心知肚明了。

7、上期我提到茅台,引起诸多朋友的鄙视。我承认近期一直在关注白酒,也在不断花时间跑白酒的经销商,跑零售终端:我想直观感受去库存的速度到底如何。一些朋友问什么时候可以考虑杀入茅台,比较学究气的回答应该是看去库存是不是差不多了,看终端价格是不是开始稳定并开始小碎步上扬,看公司预收款是不是开始稳步增加(临时放开经销权增加的预收不能算)。但正如我上期说的,这些与投资看似有很大关系,但其实无关——如果你不是那么在意时间的话。最关键的是股价——看股价有没有到足够低的区间(比如8倍?),看股价对应的股息率是不是有相当吸引了。全球所有奢侈品牌都必须具备两个基本要素:足够的时间积淀,以及皇室的推介。1949年以后的中国,除了茅台,还有谁符合这两个要求?奢侈品沦落成只剩债券的价的时候,当然是应该认真讨论其投资机会的时候。

8、网秦推倒的多米诺骨牌引发美国中概股泥沙俱下,会不会砸出一些机会?

9、借助政府页岩气新政策,油气股似乎要东山再起。如果一直在读“港股那点事”的朋友应该记得我在4元出头时(基本是这一轮启动的最底部)重点提出过海隆控股(01623)。在中石油反腐事件阴影下,其他油气股走得踉踉跄跄,但海隆稳步走高,基本证明我的判断逻辑还是有合理性的。目前中石油事件未了(网上有新闻说会把中石油拆分成5-6个公司),连带中石化系统公司也受压,包括我前期提请重点讨论的中石化冠德(00934)。这期继续把这两个标的留给诸位自己研究,我下期在对这两个标的的逻辑做展开。

10、东力实业(00978)配售已经做完。2.05元的配股价。如果拿,三天时间约15%的收益,不知道有无朋友享受到。

以上观点纯属个人意见,不构成任何投资建议,投资者据此入市风险自担。

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