辉立证券:推介工商银行 目标价6.28港元

工商银行 (1398.HK) - 盈利表现超预期,规模优势明显

公司概要

工商银行成立于1984年,是中国最大的上市银行。2005年,工商银行改制为股份有限公司,并与2006年10月27日同时在香港及上海上市。截止2012年末,工商银行以成为全球市值最大、存款第一,以及盈利最多的上市银行。银行拥有明显的规模优势,管道网路遍布全球,目前拥有16,648个境内机构、239个境外机构以及1,669个代理行,同时拥有411万公司客户以及2.82亿个人客户。

业绩回顾

-根据工商银行(以下简称“工行”或“集团”)公布的2013年上半年业绩看,截止今年6月末,集团的股东应占溢利约达人民币1,383.47亿元,同比上升12.33%,折合每股基本收益人民币0.40元,好于我们此前预期;

-集团利润的稳定增长得益于各主要业务收入的持续增长,尤其是随着市场环境的好转,中间业务收入增速超出我们预期。截止今年上半年末,工行的净手续费及佣金收入同比大幅增长约23%至人民币673.82亿元,超出我们此前预期约19%;

-集团总资产较2012年末上升6.73%至人民币18.72万亿元,仍然保持稳定的规模优势。每股净资产达人民币3.35元,较2012年末上升4.13%,但环比第1季度末有所下降;

-另外,由于近年来信贷规模的大幅扩张,银行的资产质量开始出现恶化,截止2季度末,工行的不良贷款率较2012年末上升了0.02个百分点至0.87%,与1季度末持平,但不良贷款余额则呈持续上扬趋势,分别较2012年末及今年1季度末上升了9.6%及1.9%至人民币817.68亿元,同时拨备覆盖率较2012年末下降了7.39个百分点至288.16%,但环比1季度末略有回升;

-近期美国宣布暂时不考虑退出QE政策,同时中国监管层也表态允许银行机构发行优先股,同时迎民营企业开办银行,市场对中国未来银行业走向及经济环境的预期出现好转。我们认为,短期内,中国经济环境仍处于较稳定的增长区间。同时,在未来中国经济结构转型及推进金融市场 改革的过程中,虽然市场竞争将加剧,但凭借强大的经营网络、技术经验及客户资源,大型金融机构,尤其是国有商业银行具有明显的规模优势,因此仍将扮演关键角色;

-总体看,工行的业绩表现稳定,我们对其未来发展仍抱有信心,但考虑到当前市场风险,其股价近期已经大幅上升,因此短期内我们对其股价表现持谨慎态度。鉴于良好的发展前景以及目前公司股价已经达到此前目标价,我们上调工行12个月目标价至6.28港元,相当于我们按3阶段股利折现模型得出的内在价值折价5%,以反映短期内的市场风险,较最新收盘价高出于约12%,相当于2014年每股收益的5.9倍及每股净资产的1.3倍,估值较为合理。维持“增持”评级。

盈利增长超出预期 中间业务收入增长明显

截止2013年第2季度末,工行的主要业务收入维持稳定增长趋势,其中净利息收入同比增长5.8%至人民币2,158.89亿元。我们注意到工行的利息收入增速近年来呈下降趋势,这主要是由于银行的净息差持续收窄所致。截止6月末,工行的净息差为2.57%, 较去年同期下降了0.09个百分点。我们预计今年下半年银行的净息差仍将小幅下降,因此全年的息差收入增速也将持续放缓至5.5%左右的水平。

不过,凭借明显的规模优势,工行的中间业务收入仍维持较快发展趋势。截止今年上半年末,工行的净手续费及佣金收入同比大幅增长约23%至人民币673.82亿元,超出我们此前预期约19%。手续费占营业收入的比重也在不断上升。其中,在手续费中占比较大银行卡业务收入增长强劲,同比增长约36%至142.75亿元。此外,对公理财、资产托管以及担保承诺等业务收入也出现了大幅增长。

不过我们预计随着近期市场动荡加剧,其中间业务收入在第3季度及第4季度的表现将弱于今年前两季度, 2013年全年工行的手续费及佣金净收入同比将增长20.6%左右,大幅高于2012年的水平。

截止今年6月末,集团的股东应占溢利约达人民币1,383.47亿元,同比上升12.33%,折合每股基本收益人民币0.40元,高出我们此前的预期约5.5%。我们预计随着今年市场环境的动荡,银行的盈利增速将明显下滑,2013年集团全年净利增速同比将降至11%左右的水平。

资产稳定增长 规模优势明显

工行的资产增长稳定,在同业中具有明显的规模优势。截止2013年第2季度末,集团的总资产规模仍稳居行业第一,较2012年末上升6.73%至人民币18.72万亿元。每股净资产达人民币3.35元,较2012年末上升4.13%,但环比第1季度末有所下降总体看。总体看,近年来工行的资产增速在逐年放缓,主要的原因之一是贷款规模增速的持续下降。截止2013年第2季度末,工行的客户贷款净额较2012年末增长7.2%至人民币9.2万亿元。其增速较2012年同期的贷款增速下降了0.9个百分点。

我们预计2013年全年工行的客户贷款净额将同比增长约10%至9.44万亿元。

资产质量趋于恶化

工行的贷款质量出现恶化趋势。截止2季度末,工行的不良贷款率较2012年末上升了0.02个百分点至0.87%,与1季度末持平,但不良贷款余额则呈持续上扬趋势,分别较2012年末及今年1季度末上升了9.6%及1.9%至人民币817.68亿元,同时拨备覆盖率较2012年末下降了7.39个百分点至288.16%,但环比1季度末略有回升。

具体从不良贷款的构成看,我们可以发现今年上半年末虽然工行的关注类贷款余额较2012年末有所下降,但在不良贷款余额中,占比最大的次级类贷款以及可疑类贷款的数量均出现大幅上升,分别较2012年末增长15.94%及9.17%至人民币341.06亿元及398.27亿元。

我们预计未来工行的不良贷款余额将持续上升,尤其是随着可疑类贷款的迅猛上升,损失类贷款余额也将出现增长趋势。

不过从行业对比看,截止今年6月末,工行的不良贷款率在5大国有银行中最低,同时拨备覆盖率仅低于中国农业银行,说明目前其资产质量总体上仍维持在行业领先水平。

资本充足率水平有所下降

由于2013年开始银行实行新的计算方法,工行的资本充足率有所下降。截止6月末,资本充足率及核心一级资本充足率分别为13.11%及10.48%,均环比第1季度末出现下降,不过与其他大型国有银行相比仍居于领先水平,显示银行面临的资本压力相对较小。

估值

我们根据3阶段股利折现模型计算,工行的合理价格约在6.81港元,考虑到其资产质量变化及资本压力存在一定的风险,同时鉴于目前其股价已经大幅上升,我们给予其12个月目标价至6.28港元,较我们的估值折价5%,以反映潜在风险,较最新收盘价高出于约12%,相当于2014年每股收益的5.3倍及每股净资产的1.3倍,估值较为合理。

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