国浩资本:合生元沽售评级 目标价52.38元

合生元(1112):存在政策风险及估值昂贵 – 沽售

合生元(1112, $58.15)的股价年初至今已上涨144%,为香港上市奶企中表现最好的。公司是中国领先的婴幼儿配方奶粉品牌商(2013年上半年占总收入的81.6%),根据欧睿信息咨询公司,于2012年在中国市场占有率达5.2%。受益于产品线及分销网络持续扩张,并拥有完善的会员制度,公司净利于过去3年的年复合增长率达到90%。2013年中期业绩于8月20日公布,核心净利再次上升68%至人民币4.6亿元。公司所有婴幼儿配方奶粉产品均由欧洲进口,故近期纽西兰乳品丑闻及国内原奶供应不足刺激公司股价加速向上。

公司于2013年6月接受国家发改委的反垄断调查,并最终被罚款人民币1.63亿元,相当于2012年总收入的4.8%。公司已经全额缴交罚款并记入2013年中期业绩中。我们认为政府之所以这么做是因为婴幼儿配方奶粉行业拥有相当高的利润率(2013年上半年公司此业务的毛利率达到65.7%)。通过向会员提供多50%的积分,公司自7月10日起下调了部分产品的价格5%-10%。预期这将会对毛利率产生2个百分点的负面影响。随着政府监管的加强及市场竞争的日趋激烈,婴幼儿配方奶粉产品的毛利率将呈下降趋势,公司也预测毛利率将逐渐下降至60%。

据新闻报导,蒙牛(2319)、伊利、飞鹤、完达山及高原之宝入围国家扶持名单,将获得国家补贴人民币300亿元以进行行业整合及在高端市场与外国乳企竞争。合生元的产品主要针对高端及超高端市场,故国家对5大国有品牌的支持可能对其长远发展产生不利影响。合生元所有婴幼儿配方奶粉产品均自外国进口,公司没有生产能力及自有控制的奶源(直至于2013年7月收购其供应商之一ISM的20%股权)。实际上,公司只是一个在中国市场的产品分销商及品牌商,对此类公司的政策目前尚存在不确定性。

本行预期公司2013年核心净利将达到人民币9.7亿元(每股盈利人民币1.615元),按年升31%。现时股价相当于28.4倍预期市盈率,相对蒙牛仅有11%的折让。考虑到公司的业务性质及其可能存在的政策风险,估值已过高。建议投资者在现水平先行获利了结。沽售,目标价52.38元,相当于25.6倍预期市盈率,较蒙牛折让20%。

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