安信国际:四环医药拥有广阔销售网络

四环医药(0460)

国内最大的心血管处方药制造商,拥有广阔的销售网络和独特的销售模式。公司是国内最大的心血管处方药制造商,目前销售产品涵盖中国五大医疗领域:心脏血管系统、新陈代谢、肿瘤、抗感染及中枢神经系统,总共覆盖80多个产品,其中心脑血管药物37个。公司于过去3年在国内心血管处方药的市场份额非常稳定,2011年底/2012年底/2013年6月底在心脑血管处方药市场的份额分别为9.4%/8.1%/8.9%, 2013年6月底的市场份额领先第2位的法国赛诺非超过3个百分点,处于绝对领先地位。公司拥有超过3000个分销商,覆盖全中国32个省市及自治区近10,000家医院,包括约80%的三级医院、约55%的二级医院和30%的一级医院。公司侧重于研发和生产,销售经理负责管理分销商并保持其高效运作,但是分销商是保持独立运作,因此公司能够用较低的成本深入开发市场,而且不会卷入医疗贿赂等行为。

欧迪美和克林澳等主力产品将继续推动业绩增长。欧迪美和克林澳是公司主力产品,分别占据上半年公司上半年营业收入的31%和26%,上半年营业额分别同比增长140.1%和32.1%。欧迪美在治疗脑卒中等方面的疗效已经广为认可,只是以前受到销售方式的影响,公司目前已经完成对分销网络的整合,我们认为公司自身的学术推广能力将继续大幅提升产品销售能力,该产品有望在下半年继续维持高增长。中长期看,该产品目前仅仅在10多个省份销售,随着各地药品招标的推进有能力在未来维持高增长。克林澳过去销售受到各地医保限制等影响,今年上半年国家发改委的降价也造成一定影响。公司正在积极沟通改善医保限制,而且随着被纳入广东省基药目录使用该产品的医院数量将进一步增加,中长期看好该产品的发展。

源之久、也多佳、丹參川芎嗪注射液等新产品不断注入活力。公司2010年推出的源之久和也多佳目前只在不到10个省份销售,但是销售收入保持高速增长,2013年上半年的收入分别同比增长120.8%和560.9%,分别占据公司营业收入9.1%和5.8%。另外,2011年引进的丹參川芎嗪注射液目前只在几个省份销售,但是已经在2013年上半年创造出5712万人民币的收入,占据公司业务收入的2.6%。随着心脑血管患病率的增加,我们认为对于源之久这样的脑蛋白水注射液和治疗心肌梗塞等用的丹參川芎嗪注射液需求将增加,随着各地区药物招标的推进,这些产品将进入更多医院。神经痛等也已经成为常见病症,我们预计也多佳这样的药物也有良好发展空间。除了现有产品之外,公司目前还有10种新药将于2014~2019年推出市场,其中2014~2015年将推出5种,新产品的推出将不断给公司注入活力。

投资建议:我们认为,公司下半年的营业收入和净利润有将略高于上半年,主要原因在于:i)公司已经完成销售方式和销售网络调整,销售能力将进一步提高;ii)原材料价格预计稳定,而公司所有独家产品均已经采用高开方式,毛利率有望维持在77%~78%的稳定水准; iii)由于调整销售网络产生的费用在下半年将大幅减少,因此经营利润率有望略高于上半年;iv)有效税率将维持稳定。

风险提示:i)由于公司主要产品多为基药,虽然独家产品较多但是仍有可能受到基药降价的影响;ii)如果部分省份药物招标进度慢于预期;可能影响公司业务拓展;iii)公司不直接参与销售,有可能因为与分销商的关系和分销商质量等原因影响销售业绩;iv)国家对医疗行业的超预期调控可能带来影响。

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