交银国际:宝信汽车买入评级 目标价8.3港元

宝信汽车 (1293.HK) 目标价: HK$8.30→

下半年处于向好趋势. 上半年宝信汽车豪华车销售26893辆,同比增长86.1%。其中宝马销售18100 辆,捷豹路虎销售6200 辆。预计全年宝马在3.8 万-4 万辆,捷豹路虎在1.3 万辆左右。均价来看,上半年豪华车均价47.2 万元,同比下降9.2%。豪华车均价受两方面影响,一是产品结构,入门级产品比例提升带来均价的下降。二是产品降价。下半年降价趋势趋缓将对均价有利,但入门级比例仍在提升,因此豪华车均价仍可能稳中略降。毛利率来看,上半年豪华车新车毛利率6.2%,高于去年同期的5.7%,低于去年下半年的6.7%。主要是由于宝马的毛利率下降,上半年5.2%,去年下半年6.2%。预计下半年毛利率稳中有升,主要是考虑到折扣收窄,且下半年返利可能会增加。

费用率仍有望下降。 上半年三项费用率6.4%,较去年同期上升了1.9个百分点。主要是并购的NCGA 的费用率高,上半年NCGA 的费用率为8.9%。但上半年NCGA 的费用率较去年同期已有明显下降(去年同期12.6%),上半年NCGA 也从同期的亏损1.7亿元转为盈利超1 个亿。管理层预计销售和管理费用仍有下降空间。在财务费用方面,公司利用一些低息的美元贷款置换部分相对高息的贷款,资金成本将略有下降。新店扩张仍然以豪华车品牌为主。上半年公司新增了 1 家宝马 4S 店,关闭了一家4S 店,总体店数没有发生变化。预计下半年将有17-20 家4S 店建成,实际开业运营可能要结合市场情况,预计至少有15 家开业。今年主要品牌包括宝马、玛莎拉蒂等。长期来看,公司计划到2015 年总店数达到150 家左右,之后就保持这一数目,单店盈利的提升将是长期的重中之重。根据计划,未来几年沃尔沃、奥迪和玛莎拉蒂是未来新店增加的重要品牌。

售后服务仍有望保持高增长。售后服务收入上半年实现 14.04 亿元,同比增长128.3%,其中原宝信的店增长40%以上,NCGA 的店增长28%。预计全年将达到30亿元,同时未来几年将保持30%以上的增长。售后服务高增长的原因首先是由于门店的成熟度在不断增加,客户保有量增长,目前平均店龄在3 年左右;其次通过提高服务水平,以及和保险合作提升客户回头率;最后公司计划建立一些独立的售后服务中心,售后服务产能的增加将满足需求增长。

维持买入评级. 总体上来看,公司仍然处于成长期,费用率的下降和新店增加带来新车销量规模增加及售后服务的增长将是未来盈利重要驱动力。由于美元贷款带来部分利息费用的节约,我们略微调整盈利预估,调整后2013/14/15 年的每股收益分别为0.45/0.63/0.83 元,目前股价对应12.7/9.1/7.0 倍的13/14/15 年市盈率,维持买入评级,目标价不变。

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