辉立证券:融创中国增持评级 目标价6.1港元

融创中国 (1918.HK) - 中期业绩符合预期

投资概述

2013年上半年,融创中国的收入和净利润分别增长99%和43%至人民币85.6亿和7.5亿,基本符合市场预期。收入的显著增长得益于入账价格和入账面积的增长,增幅分别达74%和15%,入账平均价格升至28000元/平方米对于收入增长有显著推动,入账项目主要是2012年下半年收购的绿城项目。

毛利率由2012年上半年的32%下滑至21%,下滑显著。这主要源于主要入账的绿城项目的毛利率水平较低。排除此方面影响及公允价值影响,融创中国的毛利率水平将恢复至42%的水平,这与其核心城市高端物业商的定位相符合。融创中国的销售表现出色。2013年前8个月累计完成销售额人民币304亿,同比增长69%,合约销售面积达23.1万平方米,销售均价达人民币20,005元/平方米。

融创中国聚焦于北京、天津、上海、重庆和杭州五大核心城市,销售表现出色,增长稳健,目前已完成销售目标的7成以上,全年达标概率较高。由于近年大量地产商进入一、二线核心城市从事地产开发,开发成本已然被擡高。尽管需求刚性仍强,但高成本和高房价已经开始对于盈利水平和购房需求产生负面影响。

我们认为,核心城市的销售放量和房价上涨正在伤害潜在的需求,这种市场状态正从健康走向一个无法预知的方向。融创目前正在这个有过热迹象的房地产市场获取丰厚利润,但这种状态能否持续,很多人心里存着问号,包括很多内房股投资者。我想,这种谨慎可以部分解释,为何房地产景气度如此之高,但内房股的估值却仍处低位。投资者的谨慎预期正处于上风。

融创中国的资产负债表保持稳固,变化表现为总债务持续上升以及债务期限机构的变化。公司的总债务规模由去年末的216.7亿增至248.3亿,增加15%。总债务中,长期债务显著上升而短期债务减少。长期债务由99.4亿增至182.6亿,增幅达83%,而短期债务则下降44%至118亿。公司通过债务结构调整能够有效缓解短期资金风险。融创中国的净债务权益比率达72%,较去年末下降6个百分点,主要由于股东权益的快速上升。

2013年以来融创中国进行了激进的土地收购。至今,融创的土地收购金额达人民币173亿,占到已完成销售额的63%。尽管实际支出金额有限,但未来12个月资本支出额度大大上升。融创中国在快速开发和销售高档物业拥有良好记录,积极扩张对于财务风险的考验甚于执行风险。公司大举拿地会削弱公司流动性状况以及提高杠杆水平,我们对此持谨慎的态度。

我们预期,2013-2014年公司的入帐收入和毛利率水平将稳步上升,未来两年的净利润预期达人民币38.3亿和53亿,每股收益预期爲1.16和1.59,相当于1.45和1.98港元。根据估算,我们给予融创中国6.1港元的12个月目标价,相当于3.1 倍的2014 年市盈率,给予“增持”的评级。

上半年入账面积增幅有限

2013年上半年,融创中国的收入和净利润分别增长99%和43%至人民币85.6亿和7.5亿,基本符合市场预期。收入的显著增长得益于入账价格和入账面积的增长,增幅分别达74%和15%,入账平均价格升至28000元/平方米对于收入增长有显著推动,入账项目主要是2012年下半年收购的绿城项目。

毛利率由2012年上半年的32%下滑至21%,下滑显著。这主要源于主要入账的绿城项目的毛利率水平较低。排除此方面影响及公允价值影响,融创中国的毛利率水平将恢复至42%的水平,这与其核心城市高端物业商的定位相符合。

销售表现出色,但存隐忧

融创中国的销售表现出色。2013年前8个月累计完成销售额人民币304亿,同比增长69%,合约销售面积达23.1万平方米,销售均价达人民币20,005元/平方米。

融创中国聚焦于北京、天津、上海、重庆和杭州五大核心城市,销售表现出色,增长稳健,目前已完成销售目标的7成以上,全年达标概率较高。由于近年大量地产商进入一、二线核心城市从事地产开发,开发成本已然被擡高。尽管需求刚性仍强,但高成本和高房价已经开始对于盈利水平和购房需求产生负面影响。

我们认为,核心城市的销售放量和房价上涨正在伤害潜在的需求,这种市场状态正从健康走向一个无法预知的方向。融创目前正在这个有过热迹象的房地产市场获取丰厚利润,但这种状态能否持续,很多人心里存着问号,包括很多内房股投资者。我想,这种谨慎可以部分解释,为何房地产景气度如此之高,但内房股的估值却仍处低位。投资者的谨慎预期正处于上风。

资产负债表基本稳固

融创中国的资产负债表保持稳固,变化表现为总债务持续上升以及债务期限机构的变化。公司的总债务规模由去年末的216.7亿增至248.3亿,增加15%。总债务中,长期债务显著上升而短期债务减少。长期债务由99.4亿增至182.6亿,增幅达83%,而短期债务则下降44%至118亿。公司通过债务结构调整能够有效缓解短期资金风险。融创中国的净债务权益比率达72%,较去年末下降6个百分点,主要由于股东权益的快速上升。

2013年以来融创中国进行了激进的土地收购。至今,融创的土地收购金额达人民币173亿,占到已完成销售额的63%。尽管实际支出金额有限,但未来12个月资本支出额度大大上升。融创中国在快速开发和销售高档物业拥有良好记录,积极扩张对于财务风险的考验甚于执行风险。公司大举拿地会削弱公司流动性状况以及提高杠杆水平,我们对此持谨慎的态度。

风险

政策风险;

财务风险;

估值

我们预期,2013-2014年公司的入帐收入和毛利率水平将稳步上升,未来两年的净利润预期达人民币38.3亿和53亿,每股收益预期爲1.16和1.59,相当于1.45和1.98港元。根据估算,我们给予融创中国6.1港元的12个月目标价,相当于3.1倍的2014 年市盈率,给予“增持”的评级。

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