第一上海:北控水务买入评级 目标价3.5港元

北控水务(0371,买入):业绩符合预期,收购扩张将成主要增长动力收入增长97.2%,净利润增长33.0%

2013 上半年公司收入达27.64 亿港元,其中运营收入同比上升42.8%,保持了较快增长;BT 业务受到南明河与广西北海等项目开工的带动,收入大幅增长3.5倍,占收比由同期的21.2%上升至48.4%,也使得建造总收入增长2.24 倍,占收比达到62.9%。期内各项业务毛利率稳中有升,但由于收入结构变化,综合毛利率下降6.1 个百分点至40.0%。购股权开支与汇兑损失共7140 万,导致行政费用增长81.3%;归属股东净利润增长33.0%至5.14 亿。摊薄EPS 为6.89 港仙,拟派中期股息2.5 港仙,派息率为37.4%。

日处理能力净增加213 万吨,预期全年新增将达450 万吨

2013 上半年,包括母公司注入的第九水厂等资产,公司完成收购192 万吨水量,占新增量的81.4%。另外,收购标水水务36 家水厂100%权益以及北京建工26 家水厂60%权益的事宜正在进行中,标水项目已正式签署协议,建工项目待国资委批复,该两个大型收购已投运的水量共达到约173 万吨,预期2014 年可并入公司贡献收益。加上以上两个收购,且预期2013 下半年仍有其他新收购项目,全年新增水量有望达到450 万吨/日。

行业进入整合期,收购发展将成运营增长主要动力

目前国内主要地区的污水处理BOT 项目已较为饱和,且行业集中度依然很低,随着北控等大型企业并购扩张的加速,行业已进入了一轮整合期。尽管2013 年新增水量远超历史平均水平,但长期而言公司依然维持每年200 万吨增量的目标,收购发展已成为公司未来水厂运营增长的主要动力,预期未来两年新增水量中将超过一半来自于收购增长。

资金成本优势显著,负债率偏高为行业特点

新项目的收购与扩张对资金需求较大,负债率偏高也是行业特点之一,而公司平均利率在约4.5%的较低水平,在行业扩张期具备显著的资金成本优势。今年四月公司发行了5 亿美金债券,截止上半年在手现金48.8 亿港元,且有约3 亿美金贷款可动用,足以满足近期项目资金需求;但预计完成标水与建工的收购后净负债率将由98%上升至110%以上,在行业跑马圈地的背景下,预期进一步的融资在所难免。

上调目标价至3.50 港元,上调评级至买入

由于公司并购增速快于预期,上调13/14 年净利润至10.89 亿与15.06 亿港元,上调12 个月目标价至3.50 港元,对应13/14 年24.8/18.4 倍PE,较现价有17.85%的上升空间,上调评级至买入。

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