国元香港:金蝶国际买入评级 目标价2.64港元

金蝶国际(268.HK)

上半年实现盈利,成本控制效果显现:

公司2013年中期实现营业额约为人民币7.44亿元,同比下降4.5%。实现软件销售收入人民币3.65亿元,同比下降约4.2%;实现归属股东盈利为人民币861万元,同比扭亏为盈,净利润率约为1.2%;销售及推广费用约为人民币4.34亿元,同比下降30.6%,研发费用为1.26亿元,同比上升37%。员工数量从2012年中期9203人下降至6723人,我们预计公司人员数量已经下降至底部,未来将会出现小幅回升,鉴于公司转型布局移动互联产品,未来增加的人员应是以研发人员为主。

增加分销渠道占比,未来盈利有望恢复原有水平:

公司上半年提升了软件分销渠道收入的占比,上半年软件销售收入中分销占比57%,高于去年同期的44%。公司分销渠道的毛利率一般比较高,产品主要有KIS和K/3。公司在提升分销渠道占比的同时,也推出了云平台的社交化ERP,K/3 Cloud,这款产品能够让开发者上传应用APP,也可以在产品进行定制化和二次开发。相信此产品的特有功能有助于降低分销合作伙伴的销售难度。未来预计软件分销收入的占比会进一步提升,利润率有望恢复到历史水平。

借助云端产品进行转型,未来提升货币化值得期待:

公司自2012年起就开始在云端上进行布局,2013年上半年云端产品实现收入人民币1850万元,同比增长200%,占总收入比重为2.5%。目前公司云端产品主要包括基于云平台的社交化ERP(K/3 Cloud)、在线会计平台(友商网)、快递查询网站(快递100)、企业社交平台(云之家)以及60多个手机APP应用。管理层透露目前除了云之家不盈利以外,其他产品基本能实现盈亏平衡。一方面公司在中国中小企业ERP市场中具备很强的竞争力,而且在中小企业市场中稳定的保持着市占率最高份额,这对于公司未来扩大云端产品用户建立了坚实的基础。同时我们认为中小企业基于成本控制和存在个性化需求等因素,将更加倾向于向云端发展。所以未来公司积累到一定用户群体时,提升这些产品的货币化程度将会给公司带来业绩的增长。

目标价2.64港元,维持买入评级:

金蝶国际目前价格对应2014年每股收益23.5倍PE。我们认为公司云端产品带来收入的增长和毛利的提升将是公司业绩主要增长动力。根据预测,给予目标价2.64港元,相当于2014年每股收益27倍PE,较现价有18%的上升空间。

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