辉立证券:领汇房产基金减持评级 看31.6港元

领汇房地产信托基金(823.HK) - 估值不便宜,降级至”减持”

公司简介

领汇房地产信托基金(“领汇”)为首间香港地产投资信托基金。截至2013年3月31日,物业组合包括内部楼面面积约1,100万平方呎零售物业及约80,000个泊车位。物业组合的零售设施与香港逾四成住户的居所为邻,提供顾客日常所需,服务全港市民。

投资概要

领汇受惠新界区商场租金上升: 近来内地游客的人均消费下跌明显对香港黄金购物地段的租金带来负面影响,但今年第2季整体香港商场租金指数仍录得~5% 按季增长,主要是受非核心区商场带动,特别是新界区港铁沿线的商场。随着即日往返的内地旅客增加及租户如莎莎﹑翠华餐厅等把握机遇于接近内地的地区扩充,我们预期领汇拥有大部份商场租合于新界将会受惠及以上的因素将支持其租户销售增长,有利领汇的租金收入﹑续租租金调升率及出租率。

过去几年维持强劲执行能力改善营运比率: 领汇的净物业收入利润率持续改善,主要是由于更好的成本控制管理,如通过节能措施减少能源消耗。公用设施及维修保养费用占领汇的物业总支出分别16.1%及10.8%,均在FY13下降。因此,我们相信在净物业收入利润率在FY14/15可以保持在70-72%的高水平。

自FY08以来,领汇的续租租金调升率维持> 20%及进一步攀升至FY13的24.6%(历史高位为FY09的25.2%),大概因为领汇成功的资产增值措施及商场客流量上升和有限的位置选择提升领汇的对租户的议价能力。我们预计FY14/15的续租租金调升率维持> 20%。

领汇的出租率从FY12的92.9%进一步提高到FY13的94.1%。我们预期FY14/15的出租率继续会有轻微改善,主要由于国际品牌进占下,目前传统的购物地点,如尖沙咀及铜锣湾的主要购物商场租金高企,零售商户有明显趋势搬至到非核心购物地区。

领汇的增长相当稳定,同时大部分的营运比率保持健康水平,但我们谨慎地对FY14/15的每基金单位分派增长给予较低的预测,主要因为净物业收入利润率及续租租金调升率进一步改善空间有限。我们的FY14/15每基金单位分派预测分别为HK$160.03港仙及HK$174.39港仙,相等于同比增长9.3%/9%。

利率上升趋势下,现时估值不平宜: 即使领汇表现强劲执行能力去改善利润率﹑出租率等营运比率,但考虑到利率上升的因素,我们仍认为现时估值不便宜。现时领汇股息率相对美国10年期国债孳息率的收益率差约为1.29% (5年历史平均为1.74%),我们想强调美国10年期国债孳息率现时为2.93%,比1年前上升了达127基点,在联储局退市及利率上升预期因素下,我们预期孳息率会继续攀升。若美国10年期国债孳息率到FY14年底(2014年3月底)升至3.5%,领汇的合理股息率应为5.24% (以历史平均收益率差计算)。

估值: 估值上,以较高的无风险利率假设,我们采用了较高的折现率7.8% (之前为7.2%)。我们用股息贴现模型计算出的目标价为31.60港元,相等于现价的潜在跌幅为8.3%。我们把领汇的评级由”中立”下降为”减持”以反映较高的利率预期及在市场上升周期投资者会更加愿意承受风险,而不是持有防守性股份。我们的目标价相等于FY14预测股息率5.1%。

领汇受惠新界区商场租金上升

自2009年起,香港商场租金维持增长,主要因为内地游客人数持续上升带动香港零售消费总额及国际品牌积极在香港扩张。近来内地游客的人均消费下跌明显对黄金购物地段如铜锣湾及尖沙咀的租金带来负面影响,但我们想强调整体香港商场租金指数仍录得~5% 按季增长,主要是受非核心区商场带动,特别是新界区港铁沿线的商场。随着即日往返的内地旅客增加及租户如莎莎﹑翠华餐厅等把握机遇于接近内地的地区扩充,我们预期新界区商场租金于未来1至2年将持续稳定上涨。从这角度看,领汇拥有大部份商场租合于新界将会受惠及以上的因素将支持其租户销售增长,有利领汇的租金收入﹑续租租金调升率及出租率。

过去几年维持强劲执行能力改善营运比率

领汇的净物业收入利润率从FY11的68.1%显著改善到FY12年的70.5%,FY13则轻微改善至70.9%。 净物业收入利润率持续改善,主要是由于更好的成本控制管理,如通过节能措施减少能源消耗。公用设施及维修保养费用占领汇的物业总支出分别16.1%及10.8%,均在FY13下降。因此,我们相信在净物业收入利润率在FY14/15可以保持在70-72%的高水平。

自FY08以来,领汇的续租租金调升率维持> 20%及进一步攀升至FY13的24.6%(历史高位为FY09的25.2%),大概因为领汇成功的资产增值措施及商场客流量上升和有限的位置选择提升领汇的对租户的议价能力。因为香港商场租金,特别位于新界地区将维持稳定增长,我们预计FY14/15的续租租金调升率维持> 20%。以内部楼面面积计,FY14及FY15将分别有31.5%及26%租约到期,健康的续租租金调升率将带动领汇净物业收入稳定增长。

领汇在过去几年的出租率有出色的改善。出租率从FY12的92.9%进一步提高到FY13的94.1%。我们预期FY14/15的出租率继续会有轻微改善,主要由于国际品牌进占下,目前传统的购物地点,如尖沙咀及铜锣湾的主要购物商场租金高企,零售商户有明显趋势搬至到非核心购物地区。

FY13每基金单位分派为HK$146.46港仙,同比增长13.1%,而5年的复合年增长率为14.5%。领汇的增长相当稳定,同时大部分的财务比率保持健康水平,但我们谨慎地对FY14/15的每基金单位分派增长给予较低的预测,主要因为净物业收入利润率及续租租金调升率进一步改善空间有限。我们的FY14/15每基金单位分派预测分别为HK$160.03港仙及HK$174.39港仙,相等于同比增长9.3%/9%。

估值

领汇现时股价相等于往绩股息率4.25% (5年历史平均为4.4%), 反映现时估值相对不便宜。

除08年10月至09年12月外(刚结束07-08年金融危机),我们发现领汇股息率和美国10年期国债孳息率有相似的走势,5年平均的收益率差为1.74%,标准差为0.62%。

即使领汇表现强劲执行能力去改善利润率﹑出租率等营运比率,但考虑到利率上升的因素,我们仍认为现时估值不便宜。现时领汇股息率相对美国10年期国债孳息率的收益率差约为1.29% (5年历史平均为1.74%),我们想强调美国10年期国债孳息率现时为2.93%,比1年前上升了达127基点,在联储局退市及利率上升预期因素下,我们预期孳息率会继续攀升。若美国10年期国债孳息率到FY14年底(2014年3月底)升至3.5%,领汇的合理股息率应为5.24% (以历史平均收益率差计算)。

估值上,以较高的无风险利率假设,我们采用了较高的折现率7.8% (之前为7.2%)。我们用股息贴现模型计算出的目标价为31.60港元,相等于现价的潜在跌幅为8.3%。我们把领汇的评级由”中立”下降为”减持”以反映较高的利率预期及在市场上升周期投资者会更加愿意承受风险,而不是持有防守性股份。我们的目标价相等于FY14预测股息率5.1%。

主要风险

香港经济增长放缓

出租率下跌

利率上升较预期快

大量资金流出防守性股份

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