解读:利率市场化 中国准备好了吗?

[导读]尽管我国已经在银行改制、债券市场建设等方面取得了明显进展,但利率市场化要取得成功,还差两个关键条件:显性存款保险和政府放权。

光大证券分析师 徐高

利率市场化是近年来中国金融市场 发展的主线。但它并不是取消利率管制那么简单,而是一项牵涉到金融机构改革、金融市场建设以及金融理念转变的系统工程。

尽管我国已经在银行改制、债券市场建设等方面取得了明显进展,但利率市场化要取得成功,还差两个关键条件:显性存款保险和政府放权。

存款保险是银行可以展开利率竞争的前提。我国目前虽有隐性存款保险,但它没有清晰的边界,也无法对银行进行事前差别化的监管,与利率市场化并不相容。

利率市场化更需要的,是政府向市场让渡出对金融资源的配臵权。政府如果不放权,那么会在金融市场中造成扭曲,令利率市场化无法真正成功。

在关键条件还不具备之时就强行推进,令我国的利率市场化进程非常独特。投资者除了就资产谈资产的微观金融分析之外,还必须把政府的态度、政府对市场的扭曲这些宏观因素考虑进来,才能够对资产的投资价值做出合乎实际的评价。市场力量对政府行政掌控力的侵蚀,以及金融价格体系的扭曲,是发掘投资机会的两条逻辑主线。

利率市场化是近年来中国金融市场发展的主线。存贷款利率浮动区间的加大,直接融资比重的提高,以及影子银行的兴起等,都是利率市场化的具体表现。毫不夸张地说,利率市场化如果继续推进下去,将极大改变我国现有金融系统的格局和运行方式。金融市场的各种利率,乃至其定价方式都会变得与以前大不相同。而与之相伴的,是新形式金融风险的浮现,以及金融监管方式的调整与转变。要在这场巨变之中发掘投资机会、规避风险,投资者的当务之急是理解利率市场化。

正如下文将详细论述的,利率市场化并不是取消利率管制那么简单,而是一项牵涉到金融机构改革、金融市场建设以及金融理念转变的系统工程。我国目前实现利率市场化的条件还未完全具备。在这种局面下,利率市场化的强行推进会给我国金融系统带来新的扭曲。近期各方所热议的影子银行风险就是这方面的一个表现。理解了利率市场化的逻辑,就可以透过这些扭曲,发现一些看似违反直觉的投资机会。

什么是利率市场化?

所谓利率市场化,从字面上来讲,就是将利率的决定权交给市场,让金融市场在竞争中产生合理的利率水平。而我国利率市场化也确实沿着这个方向在稳步推进。目前,除存贷款基准利率还受政府管制之外,国内其它利率都已由市场生成。而就算是存贷款利率,商业银行也可以围绕基准利率在一个相当大的区间内自由浮动。近年来银行理财品发展迅速。这些利率浮动产品分流了不少银行存款,进一步降低了基准利率管制的影响。如此看来,似乎只要再放开对存贷款基准利率的管制,我国的利率市场化就可大功告成。

不过,这种认识过于狭隘,并未真正反映出利率市场化的内涵。正如央行行长周小川曾说过的,“利率作为非常重要的资金价格,应该在市场有效配臵资源过程中起基础性调节作用,实现资金流向和配臵的不断优化。”真正意义上的利率市场化不仅仅是放开利率管制那么简单,而是要充分发挥利率的价格信号作用,建立一个金融资源的市场化配臵机制,以提高资源的运用效率。换言之,利率市场化就是金融市场化。对中国来说,就是改变过去那种金融资源配臵严重受到政府行政干预、持续向低效率企业输血的格局,让资金能够在市场机制的引导下流向那些高回报的企业和项目,从而创造出最大的价值。这是一项系统工程,牵涉到金融机构、金融市场、甚至政府宏观调控理念的重大转变。在没有做好准备时,贸然推进非但不会真正提高资金配臵效率,反而会在金融系统中增加新的扭曲,引发新的风险。

不可否认,我国的金融改革已经取得长足进步,为利率市场化推进创造了积极条件。例如,商业银行的股份制改造,让这些银行甩掉了一些历史包袱,使其预算约束得以大幅硬化,保证了它们能够以市场化主体的身份参与市场竞争。又如,我国的债券市场已完全市场化,各种债券收益率已经由市场生成。再如,近年来银行理财等业务的推进,也逐渐让普通民众接受了利率市场化的观念。然而,直到现在,我国仍然没有建立起显性的存款保险制度,也没有真正理顺市场和政府之间的关系。缺乏这两个关键前提条件,我国利率市场化难以达成理想的结果。最近影子银行暴露出来的种种风险就与此相关。因此,严格来说,我国还没有完全做好利率市场化的准备工作。

利率市场化关键条件之一:显性存款保险

价格应该由市场竞争来形成。没有金融机构之间的竞争,就谈不上市场化的利率。但竞争也意味着风险。如果风险得不到控制,即使是金融机构正常的优胜劣汰也有可能严重冲击整个金融系统。因此,为金融市场内的竞争设好保护网,防止其引发系统性危机,才能为利率市场化搭好舞台。

在这张保护网中,存款保险制度居于中心位臵。银行是金融系统的核心。但银行日常只保留其存款的一小部分作为备付金。一旦储户大规模提取存款,银行就将陷入困境。不仅如此,一家银行倒闭令储户存款遭受损失,还可能引发储户对整个银行系统的不信任,进而引发银行挤兑风潮的连锁反应。这是银行系统的固有缺陷,单靠银行本身无法化解。因此,发达国家都出台了明确的银行存款保险制度,来确保存款不会因为银行的倒闭而受损失,从而打消储户挤兑银行的动机。从这个角度来说,存款保险给银行间的市场竞争和优胜劣汰提供了基础,是利率市场化的一个前提。

中国的问题并不是我们没有存款保险制度,而是我们的存款保险所覆盖的范围太大,边界太模糊。在改革开放以前的计划经济时代,我国的金融系统不过是财政的出纳,除了依照行政命令完成资金调拨以外,基本没有自主配臵资源的能力。即使在改革开放之后的许多年里,银行系统仍然为国家所垄断。这样的发展路径让我国民众相信银行是国家的,银行存款是由国家担保的。过去的金融发展也在不断强化民众的这一认知。所以,我国事实上是有存款保险的。只不过这种保险是隐性的,既没有明文规定,也没有具体对应的机构。

隐性存款保险虽然也能保护银行存款的安全,避免银行挤兑的发生,但出于以下两点原因,它与利率市场化并不相容。

第一,隐性存款保险不存在清晰的边界。存款保险是保证金融市场稳定的最后一道防线,而非对金融风险的大包大揽。所以,存款保险的覆盖范围应该是有限的,边界应该是清晰的。只有那些对金融系统稳定有重大影响的资产(如大量存在的小额银行存款)才应在其保护范围之内。在存款保险之外的资产,风险应该由投资者自行承担。但是,我国的隐性存款保险不存在清晰边界,在操作中往往会自动延伸到那些不应该担保的资产上,形成对金融风险的过度覆盖。而这又会改变投资者对资产风险属性的认知,扭曲金融价格。

这方面最明显的例子就是银行理财产品。理论上,银行理财品是一种有风险的资产,可能带来的损失应该由投资者自行承担。但在实践中,储户不自觉的就把银行理财品理解为另一种形式的银行存款,并不认为它有什么风险。这就是为什么储户在并不完全清楚理财品是什么的情况下就敢大量购买,更是理财品规模在短短几年内就超过7万亿的重要原因。这种状况已经将我国政府臵于两难的境地。如果政府明确告诉储户,银行理财品不在隐性存款保险的覆盖范围之内,风险需要储户自担,就可能引发资金从理财品中大规模撤出,形成对理财品的挤兑风潮,严重冲击金融系统。但如果继续维持隐性存款担保对理财品的覆盖,又会让政府承担越来越多本不应该承担的风险。同时,政府隐性担保的存在让理财品这种风险资产摇身一变,成了无风险资产,其较高的收益率相应变成了无风险收益率,令金融市场的资金价格体系紊乱。

第二,隐性存款保险机制下无法对金融机构进行事前差别化监管。像所有保险一样,存款保险也会带来道德风险的问题,会降低银行自身控制风险的动力。所以,在显性存款保险制度之下,监管者会对金融机构进行事前监督,并依照不同机构的风险程度收取费率不同的存款保险保费。这些事前监管可以抑制金融机构过分追寻风险的行为,还可以累积起足够规模的资金池,以应付金融危机爆发之后的成本。但隐性存款担保缺乏这种事前监管的机制,更无法在不同机构之间形成差异化,导致金融机构有动力通过过度承担风险来博取更高的收益率。在这样的格局下竞争,那些激进的、对风险控制不审慎的金融机构反而更容易胜出,既达不到优胜劣汰的目的,还会放大金融风险。

所以,隐性存款保险制度的显化是利率市场化的必要条件之一。当这个条件尚不具备时,强行推进利率市场化很可能恶化金融机构的竞争格局、放大金融风险、并扭曲金融价格体系。

利率市场化关键条件之二:政府放权

除了显性存款保险制度,利率市场化还面临一个更深层次的障碍——市场力量和政府意志之间的矛盾。

利率市场化意味着资金配臵由市场决定,自然会让政府对金融资源的掌控力下降。如果政府不能主动放弃自己的支配力,市场力量就难有发挥的空间。从这个意义上来说,利率市场化实际上是对政府放权的倒逼。然而目前我国政府似乎还未意识到利率市场化与其传统调控方式之间的矛盾,更没有下定决心要向市场让渡出对金融资源的支配权。一个例子是政府对房地产的信贷管控。按道理,房地产行业因为有较高的回报率,会吸引资金流入。但政府却出于调控房价的考虑,通过行政性的命令来阻碍资金流向房地产行业,人为阻碍市场机制发挥作用。又比如,政府由于需要用基建投资来拉动经济增长,就通过给相关项目赋予的隐性担保,帮助它们来从市场上获得融资,人为扭曲市场的运行。

因此,利率市场化更需要的,是政府向市场让渡出对金融资源的配臵权。如果政府不能够尊重市场,而总是想按照自己的思路“引导”资金的运行,必然会带来为对市场运行的阻碍和扭曲。这样,即使放开了对利率的管制,也算不上实现了真正意义上的利率市场化。

利率市场化,中国还没准备好

利率市场化,中国真的准备好了吗?从前面的分析来看,答案应该是否定的。

由于缺乏显性存款保险制度,金融市场的价格体系正在因为利率市场化的推进而紊乱。随着监管的放松,包括银行理财、银信合作等规避利率管制的金融工具被大量创设出来,事实上起到了绕开利率管制、信贷控制的作用。不过,这些产品分享了来自国家的隐性担保,其风险也转嫁给了政府,在投资者眼中成为了无风险资产。这些高收益“无风险”资产的大量涌现,造成了金融定价体系的紊乱,反而让那些正常项目越来越难以获得融资,加剧了金融资源的错配。

更为深层次的,利率市场化虽然是金融系统的改革,但牵一发而动全身,需要金融系统之外方方面面的配合。但从利率市场化过去几年的推进历程来看,除了央行的积极推动之外,其它部委并没有表现出太大兴趣。似乎国务院内部对利率市场化的重要意义都没能形成共识。因此,虽然利率市场化已经写入了中共十八大报告,但在同一份报告更醒目的地方还指出要“不断增强国有经济活力、控制力、影响力”,全然没有注意到这两个目标之间其实有相矛盾之处。因此,如果利率市场化真的影响到了国企的资金供给,决策层要么会延缓改革的进程,要么会创造新的扭曲方式来给国企输血。无论哪一种,都意味着对市场机制的偏离。

需要再次强调的是,在条件尚未成熟的现在,贸然推进利率市场化非但不会真正建立起资金的市场化配臵机制,反而会在金融系统中引入更多扭曲,令问题更加复杂。还以近期爆发出来的影子银行问题为例。在不久以前,这些影子银行业务还被认为是推进利率市场化的功臣,得到监管层的鼓励。但现在,影子银行风险过大,需要加强监管已取得了大范围的共识,并引出了相关政策的收紧。虽然促成这种转变的,有影子银行业务操作不规范等技术原因,但更重要的还是利率市场化令资金流向脱离了监管者的掌控。从这个角度来说,目前正在酝酿的影子银行监管风暴其实是监管者自己对利率市场化的一种否定。

利率市场化中,投资者该怎样做?

在利率市场化正在积极推进的当下,探讨其条件是否具备似乎没什么意义。但是,前面的分析提供的思路和视角,可以帮助我们理清其发展逻辑,从而在其中规避风险,发现机会。

投资者首先需要认识到,中国目前推进的利率市场化相当独特。这源于金融定价的一个关键因素——风险——受政府的干扰而被扭曲,被模糊。由于我国的隐性存款保险没有清晰边界,导致其不恰当地在金融市场内部蔓延,将一些本应由投资者承担的风险也转移给了政府。另外,政府对资金流动的干预仍然存在,只不过以政府隐性信用担保这种更加隐蔽的形式发生。无论是隐性存款保险,还是政府隐性担保,都存在相当大的模糊性,让风险在投资者和政府之间的分布出现很多灰色地带。在这样的市场中,通用的高风险对应高收益的金融分析方法并不足够。除了就资产谈资产的微观金融分析之外,还必须把政府的态度、政府对市场的扭曲这些宏观因素考虑进来,才能够对资产的投资价值做出合乎实际的评价。

城投债就是一个例子。由于城投债募集的资金大都投向回报率较低的基建项目,因此其发债主体——城投公司——的利润率很有限。根据我们的估算,城投公司的平均总资产回报率仅约3%,远远低于城投债6-7%的票息率。这意味着单看城投公司自身经营状况,城投债的还款能力很低,风险很大。但如果注意到基建投资项目是政府稳增长的重要(有时甚至是唯一)抓手时,就可以知道城投债这条资金链不能断,就能看到城投债背后政府信用的身影。把这个宏观因素考虑进来,城投债的投资价值就大大上升。正是基于这样的投资逻辑,近年来城投债确实受到了不少投资者的追捧。 在这种独特而扭曲的利率市场化中,投资者可以依据以下两条逻辑主线发掘投资机会。

第一、市场力量对政府行政掌控力的侵蚀。就算有政府的阻扰,利率市场化仍然意味着资金更加依靠市场来配臵。那些之前受到行政管控的资金流向将在这一过程中受益。其中最明显的应该是房地产市场。出于调控房价的考虑,监管者人为对信贷资金向房地产的流动设臵了很多障碍。而在利率市场化的推进中,房地产市场因为具有较高的资金回报率,可以在金融创新中绕开政府的行政管制,获取资金。创设这些资金通路的机构,以及房地产商都是这个游戏中的赢家。这种情况有点类似过去我国价格双轨制时期,将资源从计划轨腾挪到市场轨所带来的丰厚回报。近些年来获利颇丰的银信合作、银行理财,就是那些行为在金融市场内的翻版。当然,政府不会完全坐视市场力量对其行政管控的削弱,因此会不时的打压或者叫停。但这些压力往往又会成为“金融创新”的动力,促使市场创造更多的资金通路来绕开政府的干预。

第二、金融价格体系的扭曲。真正意义上的利率市场化会让资金价格反映对应项目的回报与风险。但在我国政府对金融干预程度甚深,隐性存款担保普遍存在的状况下,与政府关系的密切程度是决定资金价格的又一个重要因素。诸如城投债这样的投资标的,如果依据市场化的评估体系,会认为其不具太大的投资价值。但如果将政府因素纳入考量,可以发现其真实风险其实很小,反而是个机会。这种利率市场化带来的市场定价错觉,和资金流向的政府主导实质之间的落差,就是投资机会所在。

简而言之,利率市场化进程其实就是金融资源的市场和政府两种配臵方式的此消彼长。在利率市场化成功推进的前提条件没有完全满足的情况下,这对矛盾是金融市场的主导因素。跟随矛盾的双方,结合微观层面的金融分析和宏观层面的政策判断,就能从中国独特的利率市场化进程中发掘到有时甚至出乎意料的投资机会。

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